不要忽略了转债的“看跌期权”效应

从下修视角看企业的“求生欲”。

作者:周岳、马航 

来源: 岳读债市

基本结论

  • 可转债内含信用风险的看跌期权。主流的视角投资转债往往看正股的看涨期权价值,由于转债价格的走势和正股息息相关,大多数转债的收益来自于正股看涨期权的收益。但在转债投资中还有一点是容易被大家忽视的,就是信用较弱的转债内含信用风险的看跌期权,即发行人自身的现金流不好,转股意愿较强,对转债这部分应付债券并不想还本付息,更多是想转股。如果从信用债投资的角度来看,这类发行人是很危险的,但从转债投资的角度看,这类发行人促转股意愿较强,是一个好转债。如果说主流视角投资转债是赚正股上涨的钱,那小众视角投资转债就是赚发行人不想还钱这个意愿的钱,所以我们不妨从看跌期权的保护角度来看待转债投资。

  • 从下修视角看企业的“求生欲”。我们对目前市场的转债做了如下晒选,筛选条件1是期权费比较便宜,在10元以内;筛选条件2是转股溢价率较高,在30%以上,较高的转股溢价率在短期内较难转股,发行人若有促转股意愿,只能通过下修来压缩溢价率空间。经过我们的筛选,符合条件的个券有18只,同时我们对其一季度的现金流情况作了一个简单测算,有12家发行人现金流为负,信用状况并不算好。同时我们也对筛选标的下一付息日应付转债利息做了一个测算,有13只个券现金流净额不足以偿付最近一期的转债利息,如果此类标的正股股价长期低迷,发行人下修的动力较强,值得投资者关注。

  • 总结。我们认为在赚正股看涨期权收益变难的情况下,另辟蹊径去寻找一些信用较弱的转债也是一种新的投资思路,一方面期权费便宜,另一方面这类转债标的看跌期权相对明确,下修预期较强,当然更多时候仍需同上市公司进行沟通。

  • 本周转债市场回顾:本周股市延续跌势,截止周五收盘,上证综指下跌1.02%,创业板指下跌2.37%。分行业来看,仅有银行实现上涨,农林牧渔、商业贸易和食品饮料跌幅最大;本周中证转债指数较上周下跌0.86%。从个券表现来看,涨跌互现,凯龙转债、冰轮转债和天马转债涨幅最大;本周共有25家公司发布可转债及可交债最新进度情况,其中5家公司发布可转债及可交债董事会预案,17家公司可转债及可交债方案获股东大会通过,3家公司可转债方案获证监会核准。

  • 风险提示:1)经济基本面变化、股市波动带来的风险。2)正股业绩不及预期,股权质押风险等。3)发行人下修不达预期。

一、不要忽略了转债的“看跌期权”效应

1.可转债内含信用风险的看跌期权

可转债相比于纯债,多了一个股票看涨期权的价值,用转债的市场价格减去债底就可以衡量期权费的价格,投资者之所以买市场价格接近债底的转债更安心,是因为期权费相对便宜。因此主流的视角投资转债往往看正股的看涨期权价值,由于转债价格的走势和正股息息相关,大多数转债的收益来自于正股看涨期权的收益。

极端情况下,在转债的存续期,看涨期权始终处于虚值状态,但只要发行人如约还本付息,投资者损失的最多就是期权费,所以期权费越便宜越好。但在转债投资中还有一点是容易被大家忽视的,就是信用较弱的转债拥有信用风险的看跌期权保障,即发行人自身的现金流不好,转股意愿较强,对转债这部分应付债券不想还本付息,更多是想转股。如果从信用债投资的角度来看,这类发行人是很危险的,但从转债投资的角度看,这类发行人促转股意愿较高,是一个好转债。

我们在路演中也讲过,转债这种品种很难违约,即便正股在存续期内没有特别强劲的表现,且发行人自身也不想还本付息,转债还有一个办法——下修,通过下修来促转股。这种发行人不想还钱又不想违约的意愿使得转债拥有了一个看跌期权的保障。

如果说主流视角投资转债是赚正股上涨的钱,那小众视角投资转债就是赚发行人不想还钱这个意愿的钱,所以我们不妨从看跌期权的保护角度来看待转债投资。

2.从下修视角看企业的“求生欲”

2018年股票市场表现不佳,转债市场的表现也同样惨淡,中证转债指数全年的回报率仅为-1.16%,中证转债指数在1月末达到全年高点后便开始回落。

在转债的历史上,下修并不多见,但2018年非常多,历史上转债下修共计58次,而2018年就下修了23次,占比达40%。下修数量多一方面是17年以后,转债市场开始扩容,存量个券数量不断增加,另一方面是金融去杠杆的不断推进,部分民企的现金流情况不佳,对转债的促转股意愿更强。

转债下修的原因大体可以分为两类,一类是大股东套现。部分转债发行人的股东持有转债比例较高,下修转股价格后利于股东套现离场。

另一类是促转股意愿较强。转债在未转股前需要承担利息费用,转股后可以减少这部分财务费用,这也就是我们前面提到的信用风险的看跌期权保障——企业的求生欲使得其主动下修。典型的如海印、迪龙、电气转债等,该标的18年当期转债的利息费用占净利润的比例超过5%。

从市场对下修公告的反应来看,市场对公司董事会提出转股价格下修议案的反应都较为积极,董事会预案下修公告次日绝大多数转债价格均有所上涨,涨幅最高的是骆驼转债和蓝盾转债,当日涨幅均超过6%。

从转债转股价格的下修幅度来看,发行人下修诚意很足,有11只转债的转股价下修幅度超过30%,最高的为兄弟转债,下修前的转股价格为11.23元,下修后转股价为5.35元,下修幅度高达52.36%,其次是铁汉转债,下修前转股价格为8.23元,下修后转股价格为3.99元,下修幅度为51.52%。

从下修的结果来看,多数转债价格在股东大会通过下修预案后有所提升,提升幅度最高的是利欧转债,董事会发布下修预案次日转债价格为87元,股东大会通过下修预案当日,转债价格为99元,基本回归到面值附近,下修对价格的提升程度达13.54%。

从下修的时间来看,23家公司中有8家还未进入转股期就进行了下修,分别是江银、无锡、迪龙、三力、艾华、新泉、东音和蓝盾转债,剩余几家的下修均发生在转股期。从是否进入回售期的角度来看,除江南转债是在进入回售期发生的下修,其他公司均是在未进入回售期就主动进行了下修,可见发行人“诚意满满”,所以虽然18年转债整体表现中庸,但发行人的主动下修也是给转债投资人一丝安慰。

我们对目前市场的转债做了如下晒选:

筛选条件1——期权费比较便宜,在10元以内;

筛选条件2——转股溢价率较高,在30%以上,较高的转股溢价率短期内较难转股,发行人若有转股意愿,只能通过下修来压缩溢价率空间。

经过我们的筛选,符合条件的个券有18只。同时我们对其一季度的现金流情况作了一个简单测算,有12家发行人现金流为负(广汽、九州、航信、洪涛、岩土、水晶、模塑、大丰、旭升、永东、亚太、林洋转债),信用状况并不算好。

同时我们也对筛选标的下一付息日应付转债利息做了一个测算,有13只个券现金流净额不足以偿付最近一期的转债利息,如果此类标的正股股价长期低迷,发行人下修的动力较强,值得投资者关注。

3.总结

因此我们认为在赚正股看涨期权收益变难的情况下,另辟蹊径去寻找一些信用较弱的转债也是一种新的投资思路,一方面期权费便宜,另一方面可以博发行人的下修预期,赚发行人不想还钱的钱,这类转债标的看跌期权相对明确,下修预期较强,当然更多时候仍需同上市公司进行沟通。

二、本周行情回顾

1.权益市场

本周股市延续跌势。截止本周五收盘,上证综指下跌1.02%,报收2,852.99点;创业板指下跌2.37%,报收1,443.75点。

分行业板块来看,本周行业普遍下跌。其中仅有银行实现上涨,涨幅为0.48%;跌幅最大的行业是农林牧渔、商业贸易和食品饮料,跌幅分别为7.85%、4.07%和3.78%。

2.债券市场

本周债券指数微幅调整,变动不大。周一国债期货午后窄幅震荡,10年期主力合约收涨0.03%,5年期、2年期主力合约收平。国债现券收益率普遍微幅变动,交投整体清淡;周二国债期货弱势震荡,股债跷跷板效应再现,10年期主力合约收跌0.28%,5年期主力合约跌0.09%,2年期主力合约收平。国债现券收益率普遍有不同程度上行,整体调整幅度有限;周三国债期货弱势震荡,10年期主力合约收跌0.06%,5年期主力合约跌0.06%,2年期主力合约持平。国债现券收益率普遍有不同程度上行;周四国债期货震荡走高,尾盘上冲后回落,10年期主力合约收涨0.22%,持仓量40,875手,增仓1,715手;5年期主力合约涨0.16%,2年期主力合约涨0.02%。国债现券收益率普遍有不同程度下行;周五国债期货窄幅震荡,10年期主力合约收跌0.02%,5年期主力合约涨0.01%,2年期主力合约涨0.01%。国债现券收益率普遍有不同程度下行,幅度多在1bp左右,交投整体清淡。

3.转债市场

本周中证转债指数较上周下跌0.86%,报收315.26点。从个券表现来看,涨跌互现,其中凯龙转债、冰轮转债和天马转债涨幅最大,涨幅分别为6.82%、4.07%和3.65%。金农转债、三力转债和东音转债跌幅最大,跌幅分别为16.79%、10.56%和10.10%。

本周转债市场成交金额为290.39亿元,较前一周减少了22.06%。

4.一级市场发行进展情况

本周共有25家公司发布可转债及可交债最新进度情况,其中5家公司发布可转债及可交债董事会预案,17家公司可转债及可交债方案获股东大会通过,3家公司可转债方案获证监会核准。

[1]分别取涨幅和跌幅前十的个券。

三、风险提示

1)经济基本面变化、股市波动带来的风险。

2)正股业绩不及预期,股权质押风险等。

3)发行人下修不达预期。

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