石药集团（01093.HK）：一季报表现仍然强势，可以抄底吗

5月21日石药集团发布一季报业绩，在增速依旧靓丽的情况下股价却不温不火。随着去年下半年的疫苗事件、4+7带量采购等行业风险的暴露，相比于去年同期的高位，石药的股价已经腰斩。19年一季报出来后，我们看到公司业绩其实依旧亮眼，那么现在可以抄底吗？

Q1业绩整体延续强势表现

2019年5月21日，石药集团发布2019年一季度业绩，2019Q1公司实现收入54.93亿元(+25.6%)，实现毛利38.31亿元(+36.6%)，实现股东应占溢利9.52亿元(+28.8%)，业绩表现依旧非常强势、略超市场预期。

财报中最引人注目的依然是创新药板块，19年Q1创新药业务实现收入29.54亿元(+54%)，占公司总收入的比重进一步提高至54%。在短短的几年时间里，公司已经从原料药、仿制药公司转变为创新药龙头公司。随着创新药业务占比持续增加，公司的财务指标也越来越接近一个纯正的创新药公司：过去几年石药的毛利率、销售费用率以及研发费用率均快速提高。截至2019年Q1，公司毛利率70%、销售费用率38%、研发费用率8%，其中研发开支同比增长约77%。

注：由于早期公司未披露研发支出情况，2014-2016年间的研发费用率是以其他费用近似估算

除了创新药板块，公司还有普药和原料药两大块业务。19年Q1普药收入12.91亿元(+2%)，原料药收入12.49亿元(+4%)。

普药收入较去年全年的30%增速下滑明显，我觉得主要是两票制执行带来的表观收入增长到达尾声，也即两票制下费用进表造成的药企收入、毛利、费用同增现象基本结束，2%的增速与两票制执行前的普药增速也基本接近（2015年和2016年普药收入增速分别是2%、4%）；石药的原料药业务大体可以分位抗生素、VC和咖啡因三大类，前两年原料药高增长的主要驱动力——VC的价格近期已经开始回落，因此原料药板块整体会比较平淡。

分解石药的利润来源

近期石药子公司新诺威A股上市，招股书给我们提供了比较有价值的信息，即石药集团的几大核心子公司的基本经营情况，我们可以借此大体评估一下创新药业务的真正贡献。

在分解几个核心子公司业务之前，我们可以先回顾一下新石药在成立前的2009-2013年间的一些重大事项：

• 2009年，出售子公司恩必普药业给母公司；

• 2010年，恩必普注射剂型和奥拉西坦冻干粉针获批上市；

• 2011年，石药远大的榄香烯注射液获批上市；

• 2012年，石药集团旗下的石药欧意、恩必普药业以及新诺威注入上市公司中国制药(1093.HK)，由此上市公司有了恩必普、奥拉西坦、左旋氨氯地平等现在的重磅创新药品种以及咖啡因业务；同年，石药欧意的重磅新药多柔比星脂质体获批上市；也是同年，石药百克的聚乙二醇化重组人粒细胞刺激因子也于2012年获批上市，创新药业务又新增一个核心子公司；

• 2013年，中国制药更名为石药集团，也即我们现在看到的新石药。

结合公司历史以及新诺威招股书，我们梳理了石药的部分核心子公司，恩必普、欧意、百克以及远大(大连)作为公司的创新药主体，贡献了公司的大部分利润。尤其是恩必普药业，18年收入41亿元，占公司收入比例只有22%，但是由于其净利润率高达41%，估计其贡献公司整体净利润的近一半。

换句话说，尽管当前石药的创新药收入占比还只有54%，但其实利润来源大部分都来自创新药板块了，所以我们接下来就是看公司的创新药品种、尤其是恩必普做的如何了。

核心品种的表现

前面也提到，公司的创新药就是恩必普药业、石药欧意、石药百克净额远大大连负责，目前的品种可以划分为心脑血管条线和肿瘤条线。

心脑血管领域就是恩必普、奥拉西坦和左旋氨氯地平，分别用于治疗轻中度急性缺血性脑卒中、轻中度血管性痴呆/老年痴呆以及高血压。

肿瘤领域是公司增速最快的品类，主要产品有多柔比星脂质体、长效升白药(聚乙二醇化重组人粒细胞刺激因子)、白蛋白紫杉醇、伊马替尼、榄香烯等。

恩必普19Q1销售收入同比增长32.1%，较18年36.5%的增速略有下滑，但考虑到公司18年已经做到了近50亿港币的销售体量，32%的收入增速其实是非常亮眼的。

作为公司创新药品种的代表，恩必普为后续创新药打出了一条放量之路：

1）治疗领域与疗效

恩比普用于治疗急性缺血性脑卒中，这是它成为爆款的第一步。

中国目前脑卒中患病率约330-360/10万人，所以估算脑卒中患者群约500万，其中缺血性脑卒中占比约75%。而脑卒中、尤其是急性脑卒中的疾病特点又决定了其有效治疗的必要性及定价能力。相对应的，中国脑卒中用药市场估计超过400亿元，增速也一直在15-20%的较高区间。

疗效方面，恩必普通过重构微循环能够增加患者缺血区灌注，同时恩必普还能保护线粒体，减少神经细胞的死亡。目前其已经进入多个脑卒中相关治疗指南，并被列为推荐用药，进入各种指南是创新药后续推广的一大利器。

2）医保

有了患者和疗效，接下来就看支付。恩必普最早于2005年就上市，但是苦于没有销售团队和医保，市场一直打不开。2009年恩必普胶囊进入国家医保，2017年恩比普注射剂也进入国家医保，这对患者支付和药品销售是很大的推动力。以恩比普注射剂为例，进医保前患者支付的每疗程费用约8000元，医保报销后患者支付金额只有约2400元。

3）后续开发维护

每一款创新药都有专利到期、泯然众人的一天，药企能做的就是尽量延长其生命周期。比如恩必普，公司除了开发新剂型，也在探索其他多个适应症的研究，同时石药目前在开展序贯治疗研究，后续可能将大大延长用药周期。

4）学术推广与渠道下沉

最后是销售端，任何一个爆款产品都是靠销售卖出来的。公司18年对恩必普开展了1.5万场学术会议，19年的目标是2万场，18年底恩必普的销售人员约1500人，最新数据显示已经接近1800人。

一方面是销售团队和销售力度的持续加大，另一方面是渠道的倾斜。作为一个比较成熟、渗透率相对较高的创新药，如果还想要维持高速增长，那么就必须拓宽渠道。对于急性缺血性脑卒中来说，大量的县级医院有非常庞大的患者群体，而这正是接下来恩必普的主要增长源，也是公司业绩的主要增长源。

除了恩必普，肿瘤药是公司增长最快的领域，Q1增速高达208%。

其中，核心品种多柔比星脂质体和长效升白药估计都维持高速增长，白蛋白紫杉醇去年上市后就放量极快，实现超4亿港币的销售，而且紫杉醇本身适应症广、疗效突出，完全有可能成为下一个恩必普。不过问题在于白蛋白紫杉醇前有原研Celgene，后有恒瑞等公司的竞争，所以竞争格局就不能和恩必普相提并论了。

总的来看，我们觉得白蛋白紫杉醇达到公司10亿的19年目标估计问题不大，肿瘤药全年增速继续在100%以上应该也压力不大。

奥拉西坦和左旋氨氯地平这两个比较成熟的品种公司没有给出具体信息，估计当下确实会有一定的压力。奥拉西坦受到潜在辅助用药目录的压制，左旋氨氯地平则是由于去年底4+7带量采购时，氨氯地平被纳入，并且价格降到令人震惊的0.15元/片。不过，鉴于左旋氨氯地平的疗效和差异化优势，比较稳定的增长应该还是可预期的。

下一步是不断挖掘新的恩必普

尽管当前的业绩依旧亮眼，接下来一两年的业绩也很有保证，但不可否认，与同级别公司相比，石药的研发管线是比较弱的，这将决定投资人对公司的远期判断。

也因此，我们可以看到这两年公司的研发支出一直在快速增长，今年Q1的研发支出约4.6亿元，增速77%，公司全年的研发支出指引在17-18亿。可以看出，石药是在加速追赶。

从具体的研发项目来看，公司目前进展较快的几个品种主要是CD20单抗、两性霉素B、PI3K抑制剂、氨氯地平阿托伐他汀、伊利替康脂质体等，与恒瑞等创新药企相比，管线确实差了不少，而且多数都是并购获得。

当然，历史表现证明了公司在行业内拥有一流的BD能力，而为了在远期能够延续过去几年的业绩增长，石药当下要做的就是通过BD快速布局临床中后期的潜在重磅药，不断挖掘培养下一个恩必普。

结语

当前石药的PE-TTM只有21倍，无论是与公司转型之后的自身估值水平相比，还是与同类型医药股相比，都是非常有性价比的标的。