看好的股票可以全仓买入吗？

作者：贫民窟的大富翁

来源：雪球

股票市场上关于价值投资有两个非常重要的概念，一个是安全边际，一个是能力圈，在这个基础上，安全边际的提出者格雷厄姆认为市场风险是客观存在的，投资人应该通过分散持仓来降低整体的投资风险，而巴菲特在继承了安全边际的基础上，认为投资人应该建立自己的能力圈，通过在“击球区”内出手，集中持股获取超额收益，这个问题也曾经长期困惑我，今天就和大家聊聊这个问题。

这个话题其实还可以进一步深化。我们做投资，风险和收益是永恒的考虑，价值投资的落脚点是价值，以价值决定价格这个核心点去思考，来使得自己处于风险很小的位置。那么我们的收益是来自于低估之后的价值回归，还是来自于价值成长推动的价格运动，前者认为我们普通的投资人是没有办法深度认知企业的，后者认为我们通过跟踪研究企业可以建立自己的能力圈，通过和企业“做朋友”稳定盈利。事实是什么？犹如层层迷雾笼罩在投资人的心中。

绝对风险的不可消除

市场的三种风险，股票风险，策略风险和市场风险。第一种观点认为市场的绝对风险是不可避免的，风险本身就是市场的一部分，极端的表现形式就是黑天鹅，黑天鹅一定回来，我们不知道什么时候回来，唯一需要考虑的是黑天鹅来临的时候我们是不是可以承担。

这个角度讲，绝对的集中以为这绝对的风险，集中就一定带来风险，即使这种风险没有暴露，因为站在现在看，我们不是神，我们不能了解企业的一切，站在未来看，影响企业发展的因素千千万万，企业的发展本质是未知的，未来的世界本身也是概率的世界，而非确定的，绝对的。

柯林斯当年从500强中精选了18家公司作为研究样本写出了影响巨大的《基业长青》，之后这些公司有的深陷泥潭，有的光芒不在，有的被"对照公司"甩在身后，导致柯林斯又写了第二本书《基业长青2-基业为何不能长青》分析了一些企业落败的原因。照我看，企业成功是偶然，要靠运气，而失败是正常，是常态，这样的话，我们对企业的研究又有多少靠谱呢？

电视机的普及造就了连锁眼镜店，这也是时代的机遇。智能手机的普及造就了腾讯这样的社交网络平台。同样智能手机也造就爱尔眼科医院。伟大的企业更多是时代的产物，我们大众是被席卷前进的，能够引领潮流的是极少数，即使个别人才可以，但是我们投资是一辈子的事情，很难保证每次都可以正确选择。

我们首先认为我们相对于市场处于弱者地位，我们不知道的很多，这种情况下我们通过市场和概率盈利，怎么做呢？从市场角度讲，市场的发展是未知的，但是市场的周期波动是已知的，经济本身发展的周期叠加投资人心理认知的波动，行业在冷热之间循环，价格在高低之间震荡，我们在行业冷点、价格低点进入就有较大的胜率，我们不是依靠能够战胜市场的认知，而是依靠市场的周期。概率方面，虽然企业个体的概率是未知的，我们是可以感性判断的，在一系列较大胜率的企业里面，我们做一个分散的组合，使得个体的不确定性转化为投资组合整体的确定性。

怎么决定仓位呢？举个例子，我们有100万，做一个20只股票的组合，每只股票投资五万，一年后股票价格有涨有跌，可能优势的企业从五万变成了十万，劣势的企业从五万变成了一万，我们没有选择股票，我们只是建立一个整体胜率极大的组合，通过市场决定股票和仓位。当然，定期对投资组合再平衡也是必须的，这方面我已经在其他文章中深入讲过，此处不再赘述。

低估、分散、不深入研究，始终把自己放在风险很小的地方，让市场帮助自己决定，而不是去挑战市场，不要去对抗大海，只需要打造诺亚方舟，按照自己的交易策略去做，赚取多少是市场决定的。这就是分散派的核心思想。

巴菲特的集中持股到底是什么？

要想深入了解集中是什么，就必须从巴菲特的投资系统去考虑。

人类的生存发展及其需求的不断增加，推动着GDP的持续增长。纵观人类发展史，特别是近现代史，可以清楚地做出判断，除了个别极端的短暂时期由于某些政治经济或宗教的极端情况导致人类文明和经济的倒退，其他时间里人类社会所创造的产品和服务是持续增长的。其背后的原因，是人口增长、土地等资产的自然产出、人类交换和分工的深化、知识的积累等因素。

很显然，在这个经济持续增长的过程中，一个国家内所有的企业作为一个总体，不仅能够分享利润，而且所分享的利润也是持续增长的——普遍而言，现代国家GDP约有70%左右是由企业创造的。

企业是追求利润的经济主体，没有利润就没有企业长期存在的理由。同时，由于企业这种经济组织比个人、家庭或政府有更低的交易费用支出——通过深化分工、专业化协作，以及对利润的激励和对损失的惩罚机制等手段达到的，因此，在现代经济中，企业的整体盈利能力是高于个人和中间组织的。

虽然上市公司并非全部都是优秀企业，但由于有利润、盈利能力、后续融资可能、上市费用支出等多种门槛的筛选，加上与便利的融资渠道及股市交易带来的相关广告效应，总体来说，上市公司的盈利能力高于全社会所有企业的平均水平。发达国家的历史数据证明了这一点，中国证券市场短短20多年的运行情况，也证明了这一点。

但是，格雷厄姆一再提醒读者注意，这种高收益率和不相上下的安全性，不是建立在对个体公司的判断上，而是建立在“总体或者群体”的基础上。这也是分散派最根本的理论出处。

就格雷厄姆本人而言，经常持有超过75只个股，他给普通人的建议，也是至少保持30只以上的个股投资。并且，这30或75只股票也不是随意选择的，而是应该选择股价明显低于内在价值的股票持有。格雷厄姆将买入价明显低于股票内在价值这种状况，定义了一个名词叫做“安全边际”。

伟大的《证券分析》三大原则：股票是企业部分所有权的凭证；利用市场先生的报价；坚持买入时的安全边际原则。

巴菲特的进化主要体现在对格雷厄姆的“股权代表企业的一部分”原则做了细微调整：从“股权代表企业（现有资产所有权）的一部分”，调整为“股权代表企业（未来收益索取权）的一部分”。

注意巴菲特的这种进化使得他的投资收益来源从价值和价格偏差形成的价值回归转移到作为企业所有者在持有过程中获取的企业内生性增值，彻底从低买高卖的价格偏差狩猎者变为价值成长的同行者，那么他就不需要去通过分散去获取整体的估值回归，而需要精挑细选到心仪的企业，这样的企业注定不会太多。简单说，集中与分散都是服务于投资人的交易系统的，并不是有意为之，是逻辑的结果，而不是逻辑开始的规则。

在格雷厄姆体系里“股票代表企业（现有资产所有权）的一部分”，因此关注点是企业资产真实性和可变现价值。格雷厄姆体系之所以特别强调计算价值时要去掉商誉、无形资产，只计算净有形资产价值，甚至某些时候还要去掉固定资产和设备，只计算净流动资产。

其核心原因并非格雷厄姆认为商誉、无形资产不是资产，而是认为它们或者无法变现，或者变现非常困难——包括非通用设备及固定资产也是同理。

一旦将思路调整为“股权代表企业（未来收益索取权）的一部分”后，企业今天账面上拥有多少资产，就没那么重要了。重要的是企业靠什么赚钱，今后能够赚到多少钱，其中多少钱可以拿来供股东分配？思考的重心自然而然地从“现在拥有”转向“未来盈利”。进化的核心标志，是开始摆脱对账面资产的关注，转而寻找“经济商誉”。巴菲特后来在1983年致股东信里如此描述自己的转变：“

我现在的想法与35年前相比，已经有了明显的改变。当时老师告诉我要注意有形资产、避开价值对其经济商誉依赖性很大的公司。这种偏见虽然在经营中很少出错，却让我犯了许多重大的选择性错误。

凯恩斯早就指出了这一问题，他说‘困难不在于要有新观念，而是如何摆脱旧观念的束缚’。我的摆脱进程之所以比较缓慢，部分原因在于我的老师所教导的东西一直让我感到非常有价值（未来也会如此）。

幸好，直接或间接的企业分析经验，使我现在特别倾向于那些拥有金额很大、可持续的经济商誉且对有形资产需求很小的企业。”

这样的投资理念，巴菲特必须集中，分散或者集中服从于自己的交易系统。

1990年4月18日，沃伦.巴菲特在斯坦福商学院演讲时说：“

如果一家企业赚取一定的利润，其他条件相等，这家企业的资产越少，其价值就越高，这真是一种矛盾。你不会从账本中看到这一点。

真正让人期待的企业，是那种无需提供任何资本便能运做的企业。因为已经证实，金钱不会让任何人在这个企业中获得优势，这样的企业就是伟大的企业。”

能力圈原则的核心不在于投资者懂多少企业，而在于如果无法确定自己能够理解该企业，就坚决不去投资，哪怕为此将所有企业均排除在外。

看懂企业容易吗？当然不容易，所以巴菲特一直强调自己喜欢简单的、变量少的企业，他说：投资者应当了解，你的投资成绩与奥运跳水比赛的计分方式并不相同，高难度并不能得到加分……我们偏爱那些变化不大的公司与产业。我们寻找的是那些在未来10年或20年内能够保持竞争优势的公司。快速变化的产业环境或许可以提供赚大钱的机会，但却无法提供我们想要的确定性……我们宁愿要确定的好结果，也不要“有可能”的伟大结果。

我从那些简单的产品里寻找好生意。像甲骨文、莲花、微软这些公司，我搞不懂它们的护城河十年之后会怎样。比尔.盖茨是我遇到的最棒的商业奇才，微软也拥有巨大的领先优势，但我真不知道微软十年后会怎样，无法确切地知道微软的竞争对手十年后会怎样。

我们试着坚守在自认为了解的生意上，这表示它们必须简单易懂且具有稳定的特质。如果生意比较复杂且经常变来变去，就很难有足够的智慧去预测其未来现金流。

我知道口香糖生意十年后会怎样。互联网再怎么发展，都不会改变我们嚼口香糖的习惯，好像没什么能改变我们嚼口香糖的习惯。肯定会有更多新品种的口香糖出现，但白箭和黄箭会消失吗？不会。你给我 10 亿美元，让我去做口香糖生意，去挫挫箭牌的威风，我做不到。

我就是这么思考生意的。我自己设想，要是我有 10 亿美元，能伤着这家公司吗？给我100亿美元，让我在全球和可口可乐竞争，我能伤着可口可乐吗？我做不到。这样的生意是好生意。你要说给我一些钱，问我能不能伤着其他行业的一些公司，我知道怎么做。

我不喜欢很容易的生意，生意很容易，会招来竞争对手。我喜欢有护城河的生意。我希望拥有一座价值连城的城堡，守护城堡的公爵德才兼备。我希望这座城堡周围有宽广的护城河。

好生意，你能看出来它将来会怎样，但是不知道会是什么时候。看一个生意，你就一门心思琢磨它将来会怎么样，别太纠结什么时候。把生意的将来能怎么样看透了，到底是什么时候，没多大关系。

只要是好生意，别的什么东西都不重要。只要把生意看懂了，就能赚大钱。择时很容易掉坑里。只要是好生意，我就不管那些大事小事，也不考虑今年明年如何之类的问题。

因为伟大的企业本来就很稀少，建立自己的能力圈更非一日之功，能不能投资也要看市场先生的脸色，所以巴菲特被迫进行了“集中持股”。

从低估到低估的轮动之路

我们重新来审视巴菲特和格雷厄姆，进一步推进我们的研究。

格雷厄姆始终强调的分散原则，是格雷厄姆写给“普通”投资者的。他认为“普通”投资者不具备分析企业资产负债及未来发展状况的能力，所以应该通过大量分散来规避买错的风险。

但是，在他的内心，却默认自己不是普通投资者，是能力和知识远远超过普通投资者的高阶投资者。自己有能力看见成长，自己有能力偏集中（包括巴菲特也是如此）。只是这话政治不正确，无法直说罢了。

这种分散是多少呢？根据1976年9月20日的一份杂志对格雷厄姆的访谈，股票数量应该是30个。

在现有的指数基金里面，比较致命的50AH优选、基本面50，上证50、央视50等等，其实也不过50只股票，根据大数定律，用正态分布去拟合我们的指数，30就是一个最低的有效拟合点。

格雷厄姆说的分散其实就是对普通人说的，其实就是让你去买基金，因为认为你的投资研究能力不足以对抗市场风险。

那么巴菲特的集中是多少？

用巴菲特的话说，就是“当投资人并没有对任何产业有特别的熟悉，就应该分散持有许多公司的股份，同时将投入的时间拉长。如果你是一位稍具常识的投资者，能够了解企业的经营状况，并能够发现5－10家具有长期竞争优势的价格合理的公司，那么，传统的分散投资就毫无意义，那样做反而会损害你的投资成果并增加投资风险”。

这个程度的集中其实已经远超普通散户认知的集中，一般人认为的集中就是三以内。

那么巴菲特怎么看到这种风险呢？

“我们采取的这种策略，否定了有关通过分散投资才能降低风险的教条。许多学者因此会说，这种投资策略，其风险比投资大众采用的分散投资策略要高出很多。这一点，我们不敢苟同。我们相信集中投资的做法更能大幅降低风险，只要投资人在行动前能够加强自身对于企业的认知以及对于企业商业特质的信任程度。在叙述这一观点时，我们将风险定义（源于字典里的定义）为资产损伤的可能性。”（1993年致股东信）

“如果你是一个有一定选股能力的投资人，熟悉产业运行并能够自行找出5-10家股价合理并享有长期竞争优势的公司，传统的分散投资对你来说就没有什么意义，那样做反而会容易伤害到你的投资并由此增加你的风险。我实在不明白一个投资人为何要把钱放在排名第20好的股票上，而不是把钱集中投资在排名更为靠前、自己更加熟悉、风险更小且获利潜力更大的股票上。”（1993年致股东信）

再次强调，分散和集中是根据自己交易系统决定的，本身并没有对错，核心是对市场风险的考量。

还需要解决一个问题，在股市投资中，你是坚持未来不可知，坚定弱者体系，依靠市场，通过分散，以概率的形式获利，还是坚定强者认知，依靠自我判断，通过集中，以持有的形式获利，值得我们思考。

我来谈谈我的处理。举个例子说明逻辑，假定市场有A、B、C、D四只股票，潜在收益率都一样，风险都一样，这和时候持有A或者持有ABCD的一个组合，收益和风险一致，我会选择持有组合的形式，因为复杂意味着风险，集中就是风险，收益是相对的，风险是绝对的。

两种情况下我会持有A，一种情况A的确定性显著高于ABCD的组合，为了我的集中持有，必须有更高的确定性，此处指风险，第二种情况是在相同的风险预期下，A有更高的收益率，来对冲这种风险。

对于普通人来讲，我们选择持有5到10只股票，貌似分散，实际上已经达到了巴菲特说的集中，当然根据巴菲特的强者体系，具体持股数量是有你的能力圈决定的，而没有一个数量的指标，假如你的能力圈是100只股票，那么你持有100只股票也是集中。

在实践中，我采用在个股选择上采取强者体系，精挑细选，修炼内功，在绝对的风险上面控制，在具体的组合上面仍然采取弱者体系，适当分散，实现“从低估到低估”。

举个例子，现在有8只股票，我认为投资价值都一样，于是每只仓位都12.5%，在持有的过程中，有四只股票翻倍了，于是我就把四只股票卖掉，全部加在了剩下的四只股票。在持有和调仓的过程中，始终以风险和收益为思考点。

但是在实际操作过程中，假如市场已经出现明显的证据证明翻倍的四只股票就是真的白马王子，而股价不动的四只是被证伪了，这个时候我会选择把四只没涨的股票卖掉，加仓到翻倍的四只股票。

股票的质地是底层风险，集中与分散的延伸风险是属于交易策略的一部分。当股票的风险可控的时候，策略风险就要让步，股票的风险在长期的时间尺度下是由价值和价格的剪刀差决定的。

以风险为核心点，从低估到低估，底层股票选择强者体系，集中与分散选择弱者结构，始终把自己放在市场最安全的地方，让企业的安全边际为自己的收益保底，市场的波动决定自己收益的上限，在股市的震荡起伏中实现财富的稳定增长。