中国生物制药（1177.HK）：Q1成绩单出炉，带采阴霾后的厚积薄发

2019年5月21日，中国生物制药（1177.HK）发布2019Q1财报，第一季度公司录得营收62.08亿元，同比增长33.4%，其中新产品销售占公司总收入的约17.7%（约为10.99亿元）；毛利率80.46%，同比增长0.71个百分点；归母净利润净利润8.57亿元，同比增长11.1%。扣除权益投资及金融资产的公允价值损益及新增可识别资产的摊销费用（收购泰德24%而产生）后，归母净利润9.7亿元，同比增长22.4%，基本EPS 7.75分，同比增长16.4%，季度股息每股2港仙。

2018年，因为4+7带量采购的新政，中生备受承压，中标的两个品种，肝病的头牌恩替卡韦降价至0.62元（中标价），降幅达到92%（按照带采前市场的最低招标价7.62元计算），镇痛用药的大品种凯纷（氟比洛芬酯）注射液降至21.95元/支，降幅达到65%（按照带采前市场的最低招标价62.15元/支）。

恐慌情绪下，股价随之一路下滑，1月份达到最低点4.5港元，估值到低位，今年随着大盘的回调，中生也逐步走稳，但是带采的情绪市场依然没有完全消化，一季报和年报后，将如何理解？

2019Q1成绩单

公司录得营收62.08亿元（人民币，下同），同比增长33.4%，其中新产品销售占公司总收入的约17.7%（约为10.99亿元），不考虑泰德的并表，预估公司收入内生增长达到25%以上。毛利率出现了小幅上涨，同比增长0.71个百分点至80.46%，预计有安罗替尼为代表的高毛利药品提高，以及泰德并表，恩替卡韦等产品的降价还未完全反应，降低毛利率的影响不大，整体来看保持相对稳定状态。归母净利润净利润8.57亿元，同比增长11.1%。扣除权益投资及金融资产的公允价值损益及新增可识别资产的摊销费用（收购泰德24%而产生）后，归母净利润9.7亿元，同比增长22.4%，基本EPS 7.75分，同比增长16.4%，季度股息每股2港仙。

期内，肝病用药实现收入约17.42 亿元，同比下滑 2.1%，占总营收占比进一步下降至 28.1%（下降10.1个百分点）。甘利欣注射液和胶囊录得2204万元，因为行政保护期满，仿制药大批出现，所以持续下滑，正大天晴因此开发了天晴甘平肠溶胶囊，实现收入1.23亿元，同比增长18%；天晴甘美注射液实现4.36亿元。

抗肝炎系列，核心品种润众（恩替卡韦）分散片实现营收8.95亿元，同比下降 4.92%，带量采购是2019年3月开始，预计带采的恩替卡韦大幅降价的影响还没有体现，第二季度的数据更为关键，二季度后肝病板块的增长承压会比较大。名正（阿德福韦酯）胶囊收入5159万元，天丁（马来酸恩替卡韦）片录得1.2亿元，同比增长0.6%，甘泽（恩替卡韦）胶囊录得3525万元，同比增长3.9%，晴众（富马酸替诺福韦二吡呋酯）片录得4245万元，同比大幅增长209.2%。

心脑血管用药实现营收7.82亿元，同比增长37.81%，占总营收的12.6%，增长0.4个百分点。心脑血管板块的大幅增长主要是因为2018年3月北京泰德的收入开始并表。正大天晴的天晴宁（羟乙基淀粉130）录得3363万元；依伦平（厄贝沙坦╱氢氯噻嗪）片录得营收2.33亿元，同比增长10.3%；托妥（瑞舒伐他汀钙）片录得1.87亿元，同比增长7.5%。凯时（前列地尔）注射液实现1.72亿元，增速有小幅下滑；凯那（贝前列素钠）片录得1.12亿元，同比增长12.8%。

抗肿瘤系列，是中生接下来的核心重点，期内，抗肿瘤用药录得12.31亿元，同比增长178.58%，占公司收入的19.8%，占比大幅提升了10.33个百分点。赛维健（雷替曲塞）注射液大幅增长48.62%至1.54亿元，依尼舒（达沙替尼）片同样增长显著，大幅增长61%至5906万元。止若（盐酸帕洛诺司琼）注射液录得3,089万元，天晴依泰（唑来膦酸）注射液5,514 万元，晴唯可（注射用地西他滨）录得5,604 万元，同比增长8.1%，首辅（卡培他滨）片录得5,246万元，较去年同期增长约16.5%。格尼可（甲磺酸伊马替尼）胶囊录得6,481 万元，较去年同期增长 13.0%。

镇痛用药，泰德并表后录得收入4.77亿元，占公司总营收的7.7%。两个核心的品种，凯纷（氟比洛芬酯）注射液录得3.16亿元，凯纷是公司进入带采的两个品种之一，今年3月带采开始实施，可能会出现医院未完全采购的情况。氟比洛芬凝胶贴膏录得1.61亿元，同比增长5.8%。两个核心品种的增速都不达预期，也有可能有增值税Q2开始调整，所以公司进行控货的因素在，主要看Q2的数据比较客观。

骨科用药，期内录得4.22亿元，占公司总收入的约 6.8%。核心品种盖三淳（骨化三醇）胶丸录得2.59亿元，同比增长5.9%，增速有所放缓；九力（盐酸胺基葡萄糖）片录得7,817 万元，同期增长约 29.6%；依固（唑来膦酸）注射液大幅增长，录得6,983 万元，较去年同期增长约 79.7%。

消化系统用药，录得3.55亿元，占公司总收入的5.7%。主要产品艾速平（艾司奥美拉唑钠）注射液录得2.3亿元，同比增长32%，增长强劲的潜力品种，有望到10亿级别；葛泰（地奥司明）片录得6,205万元。

呼吸系统用药，录得营收2.98亿元，占公司总收入约 4.8%，主要品种天晴速乐（噻托溴铵）粉雾吸入剂录得1.78亿元，同比增长15.5%，另一产品正大素克片，录得6,561万元，同比增长3.4%，中畅片录得4,062 万元，较去年同期大幅增长约 108.0%。整个板块稳健增长，另外大品种布地奈德已报产，有望在今年（2019年）获批上市，进一步补充呼吸系统管线。

抗感染用药，录得2.93亿元，占总营收的4.7%，主要产品为天册注射液，录得1.78亿元；天解注射液录得8,355 万元，同比增长19.2%。肠外营养用药，录得1.56亿元，占总收入的约 2.5%，其中新海能注射液录得1.13亿元，同比增长约7.2%。丰海能果糖注射液录得3,992 万元。糖尿病用药录得4,183万元，占总收入的约0.7%。其中正大天晴的降糖药泰白缓释片录得3,732万元，同比增长约32.9%。

未来的看点

总体来看，一季报的业绩，虽然带采的影响初显，但是肿瘤板块的强劲增长高于预期，强劲的增长让人无法忽视，毕竟是高毛利高市场空间的板块。随着泰德并表，很明显毛利率开始有所提升（Q1提升0.8pct至80.5%），因为有抗肿瘤明星单品安罗替尼和泰德产品等高毛利品种加入。

市场上两大关注点，一个是老王牌恩替卡韦，另一个就是新王牌安罗替尼。恩替卡韦的带采压力，市场从去年下半年一路下挫已经反映的差不多了，到目前为止，依然有恩替卡韦带采的不确定的考虑在，所以估值一直保持在低位。2019Q2会全面体现润众（恩替卡韦）分散片和凯纷（氟比洛芬酯）注射液两个中标品种的销售情况，可能有降价带来的压力，但是这已经不是中生的增长故事所在了，后来居上的品种中依然有重磅的大品种在来推动公司增长。

新王牌安罗替尼的数据没有公布，按照2018年上市后的收入占比（约60%左右）及肿瘤板块其他品种的营收推算，Q1安罗替尼的收入可能达到7亿左右（预估值），目前仅为晚期非小细胞肺癌（NSCLC）适应症，后续的适应症扩张才是安罗替尼的真正增长点，比如软组织肉瘤今年有望获批，

软组织肉瘤是一类间叶来源的恶性肿瘤，但是因为发病率低、种类繁多，对于治疗方案、临床工作一直是个难以攻破的点，传统上都给予化疗作为软组织肉瘤的标准治疗方法，但是对于传统方法失败的患者，没有标准的替代的治疗方案，而盐酸安罗替尼等靶向药物若能顺利通过适应症，将有望为软组织肉瘤患者带来新的治疗方案。

三费方面，销售费用率相较2018Q1下降了3.15个百分点至39.54%，虽然随着肿瘤团队的扩大和新产品上市的推广，销售费用可能会持续增加，但是随着带量采购的推行，带采会有助减少销售费用，预计未来的销售费用会稳中略有所下降。管理费用率同比增加3.68个百分点至8.24%，主要是受到收购泰德的一次性收益摊销费用增加导致。财务费用率基本保持稳定，2019Q1在0.57%的水平。

研发费用占比也有所加大，2019Q1公司投入研发支出8.65亿元，同比增长 41.3%，研发费用率提升至 13.9%，全部费用化，在研品种有501个 。从今年开年来，多个品种已经拿到生产批件，比如来那度胺、利奈唑胺、阿哌沙班、以及重磅的安立生坦片、吉非替尼。布地奈德悬浊液、重组人凝血因子VIII、、沙美特罗替卡松在未来的2年内有望陆续获批，PD-L1的研发也在推荐，同时多个生物类似药也在布局中，在研强大的关系梯队，足以补充恩替卡韦的降价压力，新品种才是新增长点。

小结

虽然带采的两个品种的大幅降价让中生承受着增长的压力，但是可以看到，前期布局的在研品种，逐个上市，收获期将至，为中生注入新的增长力。肿瘤板块随着安罗替尼、来那度胺、硼替佐米、吉非替尼等多个新产品的加入，快速放量推动公司的肿瘤板块大幅增长，带动毛利率的提高，若安罗替尼的增速超于预期，带采数据落地，将会是中生的另一个彩蛋。按目前估算2019年EPS预期0.27元左右，估值仍在低位，就看是否有厚积薄发的机遇出现。