金山软件(3888.HK)：游戏、办公软件、云服务一个也不能少，目标价27港元，维持“买入”评级

机构：国金证券

评级：买入

目标价：27港元

基本逻辑

游戏、办公软件、云服务，一个也不能少：在历史上，游戏是金山软件的核心业务，市场将其视为“游戏公司”。近年来，随着金山云的高速增长、金山办公的计划分拆上市，市场注意到了非游戏业务的价值。我们认为，对公司，不能简单地使用整体P/E，而应进行详尽的SOTP估值。

金山云的市场地位是不可替代的：在强大的阿里云和腾讯云面前，金山云显得很弱小。然而，在视频（包括短视频、长视频、直播）、游戏等行业，金山云拥有丰富经验和定制方案。阿里云和腾讯云不时出现的短暂宕机，促使企业用户接受“多云战略”，金山云的“市场第三名”地位举足轻重。

金山办公从软件模式扩张到互联网模式：WPS Office在移动端的用户基础已经不可动摇，用户活跃度正在上升。2016-18年，金山办公增长最快的业务是订阅，尤其是个人订阅。当个人订阅和广告收入占比超过2/3时，金山办公已经转型为移动互联网公司，而传统软件模式仍在稳步发展。

西山居游戏不仅仅是《指尖江湖》：万众瞩目的《指尖江湖》手游已经定档6月7日，从渠道测试反馈看，我们对它的表现很有信心。《剑网3》端游虽然进入生命周期后期，但是IP热度仍然很高。除此之外，西山居还在研发测试许多创新品类游戏，《指尖江湖》绝不会是最后一个爆款。

投资建议

我们预计2019-21年金山软件的营收增速为51.6%、26.7%、16.0%；最大的增长引擎是云服务，其次是办公软件，游戏则有一定的周期性。2019-21年公司的EPS预计为人民币0.53（下调18%），0.65（下调14%），0.83（上调1%）元。游戏和办公业务的较高利润将被云服务的亏损部分抵消；我们预计云服务的亏损率将持续收窄，但是在2021年仍无法盈利。

我们对金山软件进行SOTP估值：赋予游戏业务15倍2020年P/E；赋予办公软件业务30倍2020年P/E；赋予云服务业务5倍2020年P/S；战略投资按照市场价值计算；各部分相加之后，减去25%的流动性折扣。由此得出目标市值376.3亿港元，对应目标价27港元，维持“买入”评级。

风险提示：新手游延期，手游收入不达预期，金山云亏损扩大，市场估值分歧。