转债配置价值再现

伴随转债市场价回落,转债防御性增强、风险收益比逐步提升,配置价值再现。

作者:长江宏观固收赵伟团队

来源:债市覃谈

报告摘要

伴随转债市场价回落,转债防御性增强、风险收益比逐步提升,配置价值再现。 

4月以来,转债YTM大幅提升、YTM大于0个券占比增多,防御性显著增强

近期,伴随着权益市场的调整,转债市场价亦出现明显回落,低价券的关注度逐渐提升。今年4月份以来,转债市场随着权益市场出现调整;转债的市场价均值从120元跌至110元左右,转债的平价均值从110元跌至95元左右。市场表现方面,行情从“高价券债跌股涨”逐渐向“低价券债涨股跌”过渡;反映出投资者对转债的关注度,尤其是对于低价转债的关注度,在逐步提升。

目前,转债的YTM已大幅回升、YTM大于0的个券占比明显增多,防御性显著增强。调整之下,转债YTM均值从-1%升至1%左右,所处历史分位数约由45%升至78%;YTM大于0的个券占比则从35%大幅升至74%左右。转债市场价受到纯债价值的支撑大幅增强,风险收益比明显提升。同时,经验显示,“债涨股跌”个券较多的时间段,转债市场价亦大多处于底部区间、防御性较强。

当前溢价率水平亦相对较低、攻守兼备的特征明显,市场关注度持续保持高位

当前,转债溢价率水平相对较低、跟涨能力较强,相对权益的风险亦较低,攻守兼备特征凸显。转债市场价和转股溢价率指标的位置显示,目前的转债市场处于“攻守兼备”特性较强的区间。和类似市场价水平下的转股溢价率中枢相比,目前的转股溢价率中枢亦较低、约为20%。同时,宏观经济的不确定性上升,或加大权益市场波动;对于股票投资者,转债相对权益的风险收益比较高。

从机构行为来看,市场对转债的关注度持续保持高位。从一级市场发行看,近期市场的认购积极性仍然较高,4、5月份的转债中签率均值仅约为2.7‰、3.5‰。从二级市场的持仓看,上交所4月份的数据亦显示,机构投资者的转债仓位继续抬升,整体仓位约由3月的1.88%升至目前的2.23%;其中,险资(含保险、社保等)的仓位约由1.76%大幅升至2.07%,券商自营约由1.67%升至2.26%。

转债风险收益比提升、配置价值再现,建议关注低价、低溢价率的优质个券

综合来看,转债的风险收益比明显提升,配置价值再现;建议重点关注低价、低溢价率的优质个券。伴随转债市场价的回落,当前转债攻守兼备的特征显著增强,配置价值再现;对于股票投资者而言,转债将是抵御风险、锁定收益的重要工具。个券选择上,建议关注低价、低溢价率的优质个券;可以从市场价低于110元、溢价率低于30%的个券中,择优选取盈利能力较为稳健的标的。

风险提示:

1. 海内外经济、政策显著变化;

2. 宏观经济或监管政策出现大幅调整。

报告正文

事件:

2019年4月8日至5月22日,中证转债指数调整约7%。(数据来源:Wind,长江证券研究所)

点评:

近期,伴随着权益市场的调整,转债市场价亦出现明显回落,低价券的关注度逐渐提升。今年4月份以来,转债市场随着权益市场出现调整;转债的市场价均值从120元跌至110元左右,转债的平价均值从110元跌至95元左右。市场表现方面,行情从“高价券债跌股涨”逐渐向“低价券债涨股跌”过渡;反映出投资者对转债市场的关注度,尤其是对低价券的关注度,在逐步提升。

调整之下,转债的YTM已大幅回升、YTM大于0个券占比增多,转债防御性显著增强。伴随市场价的回落,转债市场价逐渐接近纯债价值,受纯债价值的支撑作用增强。转债YTM均值从-1%升至1%左右,所处的历史分位数水平约由45%升至78%;对应的,YTM大于0的个券占比,从35%大幅升至74%左右。同时,历史经验亦显示,2013/12-2014/5、2016/6-2016/11以及2018/12-2019/2等 “债涨股跌”个券较多的时间段,市场价大多处于底部区间、防御性较强。

结合市场价和溢价率水平看,当前转债市场“攻守兼备”的特征亦更加明显。当前,市场价和溢价率组合所处的位置显示,转债处于“攻守兼备”能力较强的区间。和类似市场价水平的时期相比,当前转债溢价率中枢亦较低、约为20%。与此同时,今年的宏观环境不确定性增强,权益市场波动或增大,转债相对于权益市场的风险收益比凸显。此外,当前低市场价、低溢价率的个券只数增加、规模扩张,给投资者带来更多“攻守兼备”的选择。例如,市场价低于120元的个券达140只,占比88%。溢价率低于30%的个券达124只,占比约78%。

此外,从机构行为来看,市场对转债的关注度持续保持高位。从一级市场来看,近期市场的认购积极性仍然较高,4、5月份的转债中签率均值仅约为2.7‰、3.5‰。从二级市场来看,当前的转债市场换手率虽有所下降,但仍然处于高位,中枢约为2.5%。上交所4月份的数据亦显示,机构投资者的转债仓位继续抬升,整体仓位约由3月的1.88%升至2.23%;其中,险资(含保险、社保、年金等)的仓位约由1.76%大幅升至2.07%,券商自营约由1.67%升至2.26%。此外,2019年一季度,大多数基金的转债仓位有所上升,但各类基金的转债仓位距离历史峰值仍然较远。

综合来看,当前转债的性价比凸显、配置价值再现。当前,转债的YTM已大幅回升,YTM大于0的只数占比大幅抬升,转债的防御性显著增强。同时,转债攻守兼备的特性相较于历史更强,低价、低溢价率的个券选择大幅增多。对于股票投资者,转债的风险收益比已明显提升,将是其抵御风险、锁定收益的重要工具。历史经验亦显示,“债涨股跌”个券较多的区间,转债均处于底部区间、防御性较强。

个券选择上,建议关注低价、低溢价率的个券,精选盈利能力较为稳健的标的。伴随市场价的回落,当前低价溢价率的个券已经大幅增加。为平衡转债的防御性和弹性,可先以转债市场价和转股溢价率为指标,筛选出“攻守兼备”属性较强的个券;建议从市场价低于110元、溢价率低于30%的区间选择。再结合ROE、归母净利润增速、营收增速等指标,择优选取盈利能力较为稳健的标的。

经过研究,我们发现:(1)4月以来,转债市场价均值从120元跌至110元;低价券中出现较多“债涨股跌”的情形,反映出投资者对低价券的关注度不断提升。

(2)调整之下,转债防御性凸显;转债YTM均值从-1%升至1%左右,所处的历史分位数水平约由45%升至78%; YTM大于0的个券占比,从35%大幅升至74%左右。

(3)同时,转债市场价和转股溢价率指标的位置显示,当前的转债市场处于“攻守兼备”特性较强的区间。

(4)此外,机构对转债市场的关注度持续保持在高位;其中,保险、基金、券商等基金的转债仓位持续抬升。

(5)综合来看,转债的风险收益比明显提升,配置价值再现;建议关注低价、低溢价率的个券,精选ROE较高、盈利能力较为稳健的标的。

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