希望教育(1765.HK)：自建并购双轮启动，维持“推荐”评级，目标价为1.42港元

机构：国泰君安

评级：推荐

目标价：1.42港元

5月16-17日，国泰君安国际在上海举行了第三届投资高峰论坛，我们邀请了希望教育就投资者关心的问题进行了沟通，要点如下：

2019年指引

1.来自内生增长约1万学生，学费增长约3-5%。受惠于百万扩张计划，集团今年单招和统招的学额将比去年增长较多（公司3月业绩会曾称今年新增单招学额为4,703名，同比提升40%）。目前学校容纳率70%，学生人数增长仍有空间。预期未来3-5年学生人数10%,学费3-5%，即年复合增长率为15%。

2.手上潜在并购标的较多，公司预期今年并购项目2-3个，皆在国内，倾向于本科项目。自建项目3个，分别位于广东和重庆和甘肃，为专科学校。

3.公司预期2019年账上净现金约10亿，经营现金流约7亿，资本开支约3亿，公司的资本支出高峰期已过，未来现金充裕，同时目前尚有20亿银行信贷额度还未使用。

4.公司区别于同行的特色在于，公司自建与并购发展两条路一起走，同时有大股东希望集团的支持。目前公司公告的项目自建为主，不代表公司不关注并购的机会，相反，自建学校pipeline强劲也能从另一个层面来说明公司多年沉淀的办学能力。

政策与集团近况

1.年初至今，政府对教育行业非常支持，包括<职业教育改革方案><教育现代化2035>等多个教育相关文件陆续发布，2019年政府工作报告提出新增100万招生指标等。从去年10月开始地方政府出台很多政策支持教育发展，（如税收减免），从办教育到服务教育转型。我们预计该等利好政策将有望提振集团招生人数。

2.公司旗下学校作为应用型大学，毕业生就业情况较好。我国先进制造业和服务业的人才缺口较大，旗下托普学院的就业较好，由于位于高新区，有华为、联想、中芯国际、飞利浦等公司，为毕业生提供就业机会。另外一所以医学和护理专业知名的天一学院预期今年就业很好，由于我国已经进入老年化时代，65岁老年人口逐年上升。

3.四川文化传媒职业学院迁建简阳有望提升学生人数。该学院截至2018年底有约9,000多名学生，截至目前有1万多学生，准备申请升本科。受简阳政府支持，新校区位于天府新区，以后将发展大学城。根据协议，公司将投入15个亿，多年分批投入。公司承诺建完之后未来10年利润都会重新投入办学，预期2021年投入使用，总容量至少15,000名学生，新校的学生容纳量是目前的一倍。我们预期新校建成后未来几年招生人数有望实现稳健增长。

投资亮点

向前看，在维持较快的内生增长之外，我们更看好公司的并购学校能力。2011-2017年公司完成了6个项目的并购，并购价格偏低，而且投后管理能力较强，学生人数增长强劲。举个例子，公司收购完成的贵州财经大学商务学院，收购时候（2015学年）3,000多名学生，现在（2019学年）已经16,000名学生了，年复合增长率超50%。目前公司账上现金充裕（在手现金约30亿）。公司并购逻辑清晰，以人口大省、教育资源供不应求、受地方政府支持为主要标准。公司并购标的估值较为合理，为EBITDA回报率8%，预期通过费用管理等改革3年之后达到15x。

盈利与估值

希望教育作为国内前三大民办高教集团，高效集团化管理，拥有品牌化效应，未来3年业绩增长高速，股东背景雄厚，并购储备丰富，应给予行业头部估值。预计2019-2020年公司每股盈利分别为0.06和0.08元人民币，对应同比增长142%和33.3%。5月21日收市价为1.12港元，对应2019/2020年市盈率为15.7x/11.9x。维持推荐，目标价为1.42港元，对应2019年20倍市盈率，较当前股价有27%上升空间。