可转债复盘笔记:2005年-2009年成熟期

2005年是中国资本市场的转折年,随着国内股权分置改革的启动,新股发行、再融资全面停滞,包括股票、可转债的一级市场经历了近20个月的发行真空期

作者:董德志  柯聪伟

来源:国信固收研究

市场背景

2005年是中国资本市场的转折年,随着国内股权分置改革的启动,新股发行、再融资全面停滞,包括股票、可转债的一级市场经历了近20个月的发行真空期。直至2006年5月,暂停了一年之久的IPO再度重启,可转债也随之重回一级市场,此时市场存量规模为114亿元,相比2005年初(股改启动前)的320亿大幅下降。

2006年5月8日,证监会《上市公司证券发行管理办法》开始施行,并于2008年10月9日进行修订,这是当前我国上市公司境内发行可转债的主要指导法规。随着法规的进一步完善,可转债的发行条件、条款设置更加标准化。2006年开始中国股市步入大牛市,在股市火热的催化下,2006年-2007年,可转债发行再出发,但市场规模始终徘徊于50亿至150亿的区间。

此外,股权分置改革的运行催生了可分离交易可转债的迅速发展。这类可转债由传统债券和认股权两部分组成,两部分可分离交易。2006-2009年,我国共计发行了21只总规模950.65亿元的可分离交易可转换债券。不过,权证市场的持续火热滋生了非理性炒作等乱象,2009年之后证监会暂停受理审核可分离交易可转债事项。自此,这类品种在可转债市场销声匿迹。

股权分置改革启动,发行短暂停滞

2005年是中国资本市场的转折年。为解决中国股市特有的股权分置现象,2005年国内股权分置改革启动,改革贯穿2005年至2006年上半年,在此期间新股发行、再融资全面停滞,包括股票、可转债的一级市场经历了近20个月的发行真空期。与此同时,二级市场成交量也出现萎缩,资本市场让道改革。

直至2006年5月25日,中工国际公布招股意向说明书,标志着暂停了一年之久的IPO再度重启,可转债也随之重回历史舞台。

由于2005-2006年的发行停滞,新券供应断层,可转债市场存量规模出现大幅萎缩。2006年5月末,我国可转债市场存量规模为114亿元,相比2005年初(股改启动前)的320亿大幅下降。

 发行管理办法出台,一级市场再出发

2006年4月26日证监会审议通过《上市公司证券发行管理办法》,自2006年5月8日起施行,并于2008年10月9日进行修订。这是当前我国上市公司境内发行可转债的主要指导法规。相比2001年的《上市公司发行可转换公司债券实施办法》,《上市公司证券发行管理办法》对于上市公司申请在境内公开发行可转换债券(包含分离交易的可转换债券)作出了具体规定,包括一般规定和特别规定。其中,特别规定主要包括发行可转换债券需要满足的盈利、债券额度、可分配利润、评级、担保等条件。

同时,改革为股票和转债二级市场带来红利。随着2005年三季度股改的全面铺开,市场情绪开始升温,股指触底反弹,2006年开始中国股市步入历史上少有的大牛市,成为中国资本市场的流金岁月。在股市火热的催化下,2006年-2008年上半年,可转债发行再出发,保持踏步前进。2008年,全球金融危机爆发,股市波动风险加剧,可转债发行再度遭遇红灯暂定,直至2009年股市回暖,一级发行才再次重启。

从2005年可转债市场存量规模大幅回落后,2006年-2009年市场规模始终徘徊于50亿至150亿的区间。

可分离交易可转债风行一时

股权分置改革的启动催生了可分离交易可转债的迅速发展。这类可转债由两部分组成:一部分是低息的传统债券;另一部分以权证方式存在,两部分可分离交易,因此称为可分离交易可转债。

2006年是可分离交易可转债的发行元年,2006-2009年,我国共计发行了27只总规模264.16亿元的传统可转债,以及21只总规模950.65亿元的可分离交易可转换债券,后者规模达到前者的近3倍。其中,2006年发行3只,共募资99亿元;2007年发行6只,共募资188.80亿元;2008年发行11只,共募资632.85亿元,为巅峰之年;2009年发行1只,共募资30亿元,日渐式微。

可分离交易可转债的需求之活跃,与其自身特点关系密切。在可分离交易可转债刚推出时,市场将其视为具备三大好处的“三好生”,包括:

一是可分离交易可转债适合大型企业的大规模募资活动,通过发行分离债,能够实现一次审批两次融资,如果债权融资部分完成后,企业经营业绩得到市场认可,一般来说,债券所附的认股权证就很可能会被行权,以此方式,企业可以轻松实现两次融资;

二是从国际市场运作经验看,通过附送认股权证的方式,上市公司发债的财务费用就可能降低,通常来说,分离债的债券利率要比一般的公司债低;

三是按照规定,分离债仅有“期限最短为一年”的限制,对于债券期限的上限则没有限制,这样,上市公司可以通过发行分离债,寻求长期的资金来源。例如08江铜债(126018.SH)发行期限长达8年。

但是,权证市场的持续火热滋生了非理性炒作等乱象,2009年之后,为降低市场权证炒作的热度,证监会暂停受理审核可分离交易可转债事项。原预备发行可分离交易可转债的公司纷纷改发普通可转债,比如博汇纸业、王府井和辽通化工。自此,可分离交易可转债在可转债市场销声匿迹,彻底退出市场。

可转债在大类资产中的表现

在股债牛熊交替期间,可转债的攻守兼备属性体现得淋漓尽致。2005年-2009年,中证转债指数实现185%的涨幅,跑赢上证综指的159%。这主要得益于牛市可转债跟涨能力突出、熊市又具备较强的抗跌性。

债券市场经历两轮牛熊更迭

2005年-2009年期间,中国债券市场大致经历两轮牛熊市的更迭:

2005年,以CPI同比幅度明显回落为触发因素,债券市场步入一个相对长期的大牛市,长期利率在全年呈现非常明显的下行趋势,中途几乎没有波动,10年期国债利率从年初的4.88%一路回落到10月21日的3%,其后出现小幅波动,但始终没有脱离低位区间。

2006年,全年国内经济基本面较为稳定,对债券市场的方向性指引不强,而当年央票的发行利率呈现出主动性多变的格局,成为引导基准利率走向的主要驱动力。这一年债券市场整体表现为一个波动市,10年国债利率在2.9%-3.35%的区间内运行,全年利率波动幅度较窄,呈现典型的箱体震荡态势。

2007年,随着宏观经济的变化,这一年利率市场经历了一轮真正意义上的加息周期,导火索则来自于通胀因素。2007年1月5日,央行宣布上调法定存款准备金率0.5个百分点,这一紧缩政策的出台超出市场预期。随后长期国债利率走出单边上行格局,10年期国债利率从3.05%一路上行至4.6%,调整幅度可比拟2004年。

2008年,这一年的债券市场可谓大起大落。相比2007年,过于趋紧的货币政策在2008年松动,市场聚焦点回到宏观经济基本面上。上半年,市场仍充斥对通胀的担忧,5-6月长期利率上行突破,市场大幅调整。直至下半年,由于国际金融危机与国内政策紧缩共同作用下,经济出现衰退迹象,自此债券市场完成熊市到牛市的反转。

2009年,而随着经济增长触底企稳并进一步反弹,利率的下行趋势也告一段落,转为上攻走向。这一年的利率运行呈现出股债互动性,全年长期利率运行区间2.7%-3.7%。

大起与大落,6124点与1707点

2005年:股指铸就历史大底。在2005年改革的大力推动下,资本市场制度建设完成,监管层在股权分置、制度创新、金融创新及券商治理等方面均取得了突破性进展,可以说2005年是中国股市的转折年,股指铸就了历史大底。

2006年-2007年:超级大牛市,6124点不是梦。在奠定了制度基础之后,2006年上市公司质量出现全面提升,A股营收及净利润均创下新高,与此同时,低利率环境下货币流动性充足,在基本面和流动性的双重支撑下,2006年开始股市迎来超级大牛市行情,2007年最高触及6124点,可以说是前无古人,后无来者。

2008年:过山车式股灾。2008年初,美国次贷危机升级引发全球股市暴跌,A股也未幸免于难。全球经济急转直下,同时国内经济也经历从过热到衰退的急速转变,股指一路回落至1707点的低位。

2009年:V型反转的一年。这一年股市重新出发,再度爆发。推动A股上涨主要有两大因素:一是政策因素,包括四万亿刺激计划、十大产业振兴规划及宽松的货币政策,二是资金因素,巨额信贷资金投放流入股市,为市场注入了流动性。

穿越牛熊的可转债,彰显进可攻退可守优势

在股债牛熊交替期间,可转债的攻守兼备属性体现得淋漓尽致。2005年-2009年,中证转债指数实现185%的涨幅,跑赢上证综指的159%。这主要得益于牛市可转债跟涨能力突出、熊市又具备较强的抗跌性。

在2007年的超级大牛市中,上证综指全年上涨96.66%,中证转债指数全年上涨103.13%,由于转债无涨跌幅板限制,又可通过质押式回购实现加杠杆操作,因此牛市行情下可转债表现可圈可点,甚至超越股市。

而在2008年的股熊中,上证综指全年下跌65.39%,中证转债指数全年下跌32.35%,可转债跌幅明显小于股市跌幅。由于可转债内含纯债属性,债底的支撑使可转债在熊市中下跌幅度有限,在2008年市场最低点时,可转债的最低价格出现在南山转债的82.99元(可分离交易可转债除外),这一时期的可转债市场从未出现80元以下的标的。

可转债个券回顾

条款特征:越来越趋于标准化

2006年推出实施的《上市公司证券发行管理办法》对发行可转债的各项条款均做出了更明确的规定,在这一框架下,可转债的条款设计上越来越趋于标准化,包括转股价下修、有条件赎回、有条件回售、附加回售的具体规定也越来越趋同。

发行期限:2006年5月8日之前,《可转换公司债券管理暂行办法》规定可转债的期限最短为3年,最长不得超过5年。因此,2006年之前发行的可转债存续期限一般设置为5年,少数为3年。从2006年5月8日开始,《上市公司证券发行管理办法》规定,可转债的期限最短为1年,最长为6年。由于可转债相较于普通债券的票面利率较低,融资成本很低,若转股成功即可免于现金偿还,减轻经营压力,因此可转债发行人大多倾向于将发行期限设得更长,以提高转股成功概率。在随后的几年中,存续期为6年的可转债越来越多,逐渐成为市场的主流。

特别向下修正条款:根据《上市公司证券发行管理办法》规定,“可转债发行募集说明书约定转股价格向下修正条款的,应当同时约定:

(一)转股价格修正方案须提交公司股东大会表决,且须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上同意。股东大会进行表决时,持有公司可转换债券的股东应当回避;

(二)修正后的转股价格不低于前项规定的股东大会召开日前二十个交易日该公司股票交易均价和前一交易日的均价。”

这与之前《关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知》的规定有所不同。在2006年之前,向下修正议案只有修正幅度超过底限的才需股东大会表决,而2006年之后,所有向下修正议案均需在董事会议案通过后,召开股东大会另行表决。

这一规定的初衷在于保护中小股东利益。由于下修转股价一方面有利于促进可转债尽早转股,避免偿还债务影响公司经营,但另一方面也将导致原股东股权稀释。因此,对于下修转股价,大股东与中小股东的利益诉求并非一致,前者多立足于公司经营战略角度及自身诉求,而后者往往仅在乎其个人股权利益。股东大会表决的强制性设定对可转债下修议案的通过与否增添了不确定性,也为之后的可转债条款博弈增加了难度。

在触发条件方面,这一时期的可转债特别下修条款主流设置是“10/20(或20/30),85%(或90%)”,即表述为“连续20(30)个交易日内任意10(20)个交易日的收盘价格低于当期转股价格的85%(90%)”。

对于下修幅度,管理办法对下修后的转股价也做出了限制,“下修后转股价不得低于股东大会召开日前二十个交易日该公司股票交易均价和前一交易日的均价”,这一规定沿用至今。对于修正保护期,主流设置为可转债存续期内,少数为转股期内。对于修正频次,这一时期的可转债修正次数基本不再设置“12个月1次”的限制,与现在一致。

提前赎回条款:目前生效的与转债赎回相关法规条款有:(1) 适用于所有转债、由中国证监会发布的《上市公司证券发行管理办法》,其中第二十三条规定:“募集说明书可以约定赎回条款,规定上市公司可按事先约定的条件和价格赎回尚未转股的可转换公司债券。”(2)适用于在上海证券交易所上市的转债的《上海证券交易所股票上市规则(2008 年修订)》,其中11.5.8条规定“上市公司应当在满足可转换公司债券赎回条件的下一交易日发布公告,明确披露是否行使赎回权。如决定行使赎回权的,公司还应当在赎回期结束前至少发布三次赎回提示性公告,公告应当载明赎回程序、赎回价格、付款方法、付款时间等内容。赎回期结束后,公司应当公告赎回结果及其影响。”(3)适用于在深圳证券交易所上市的转债的《深圳证券交易所股票上市规则 (2008 年修订)》和《深圳证券交易所可转换公司债券业务实施细则(2008年10月31日)》。

可以看出上交所和深交所对于可转债赎回的相关规定是有一些差异的,主要是公司放弃赎回是否需要公告以及公司行使赎回权时对公告时间的规定上。如上交所规定不管赎回与否公司在满足赎回条件的下一个交易日都应该公告,而深交所对于放弃赎回并没有强制规定公司需公告,以及如果行使赎回时对于公告时间的要求是在触发赎回后的5个交易日内至少公告3次。

赎回条款的设计在这一阶段越来越趋于标准化,首先是赎回条款生效期,一般是进入转股期(即发行6个月后)可行使提前赎回权,仅少数设置为发行12个月后、发行24个月后。其次是触发条件,最常见的设置为“20/30,130%”,即表述为“A股股票在连续30个交易日内至少20个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%(含130%)”,也有一些转债设置为“20/20,130%”、“25/25,130%”、“30/30,130%”。第三是提前赎回价格,这一时期发行的可转债提前赎回价格多数设置为103元-105元(含当期利息)。

与现在的可转债不同的是,当时多数可转债的赎回权有年度频次限制,少数仍保留了阶梯式条款。

(1)、多数可转债的提前赎回权设置了每年一次的限制。以柳化转债(110423.SH)的条款为例:

“任一计息年度本公司在赎回条件首次满足后可以进行赎回,首次不实施赎回的,该计息年度不应再行使赎回权。”

(2)、少数可转债的赎回触发条件仍保留了之前的阶梯式设置,例如柳工转债(125528.SZ)的赎回条款:

“转股期内当下述情形的任意一种出现时,公司有权决定按照债券面值的104%(含当期利息)的价格赎回全部或部分未转股的可转债:第一年公司股票在任何连续30个交易日中至少20个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的150%;第二年以后,公司股票在任何连续30个交易日中至少20个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%。”

回售条款:根据《上市公司证券发行管理办法》第24条规定,“募集说明书可以约定回售条款,规定债券持有人可按事先约定的条件和价格将所持债券回售给上市公司。募集说明书应当约定,上市公司改变公告的募集资金用途的,赋予债券持有人一次回售的权利。”

与之前不同的是,自此之后全部可转债均设置了附加回售条款,以保护持有人权益。但由于管理办法对有条件回售条款触发条件并没有进行严苛的限制,当时发行的可转债在有条件回售条款的部分细节上仍有差异:

(1)首先是回售期,与现在相同,部分可转债将回售期设置为最后两个计息年度,但也有一些其他设置,例如王府转债(110008.SH)、厦工转债(110004.SH)为转股期内,安泰转债(125969.SZ)为存续期内,西洋转债(110005.SH)为发行起12个月后,凯诺转债(110398.SH)为发行起24个月后,天药转债(110488.SH)为发行起36个月后。

(2)其次是回售触发比例和回售价格,这一时期的可转债已经开始趋于将回售触发比例设置为70%,仅少数不同,但也均在70%上下:柳化转债(110423.SH)、中海转债(110026.SH)为75%,韶钢转债(125717.SZ)为65%,其余均为70%。回售价格则一般设置在103元-105元(含当期利息)。

(3)接下来是附加回售条款,由于《上市公司证券发行管理办法》做出明确规定,这一时期的可转债全部设置了附加回售条款,以凯诺转债(110398.SH)的条款为例:

“根据中国证监会的相关规定可被视作改变募集资金用途或被中国证监会认定为改变募集资金用途的,持有人有权以面值的105%(含当年利息)的价格向公司附加回售可转换公司债券”。

(4)仅存少数可转债的回售价格是阶梯式设置的。2006-2009年发行的转债中仅上电转债(110021.SH)的回售价格逐年递增,其回售条款表述为:

“自本次可转债第三个计息年度开始,如果本公司股票收盘价连续30个交易日低于当期转股价格的70%,可转债持有人有权将持有的全部或部分可转债回售给公司。第三、四、五个计息年度的回售价格分别为104、105、106元(含当年利息)。”

个券上市表现:含着金钥匙出生

该时期发行的可转债基本为零破发,28只传统可转债中仅新钢转债1只上市首日价格低于面值,其余27只可转债上市均收获亮眼表现,平均上市首日涨幅29.65%,其中最高的是恒源转债(110971.SH),上市首日价格即突破175元,可谓“含着金钥匙出生”。由于这一时期可转债市场规模较小,标的极度稀缺,可转债的高估值逐渐被市场所接受,一级申购转债获取稳定收益毋庸置疑。

个券结局及归因分析

从结局来看,该时期的可转债多数实现顺利转股退出,28只可转债中有25只可转债实现95%以上的转股,其余3只以到期赎回结束生命期:澄星转债(110078.SH)转股规模占发行额的54%,剩余的22%被回售,24%被到期赎回;新钢转债(110003.SH)99.91%的规模被到期赎回,唐钢转债(125709.SZ)则100%被到期赎回。

由于2006年-2008年A股市场经历了过山车式的大起大落,可转债在何时坐上这趟A股列车显得尤为重要。总的来看,该时期的可转债命运与发行时点密切相关。

对于2006年至2007年上半年发行的转债,受益于大牛市行情,正股在转债存续期间均收获了不小的涨幅,招商转债(125024.SZ)、天药转债(110488.SH)、凯诺转债(110398.SH)、华发转债(110325.SH)的正股在存续期内股价均翻了一番以上,可转债实现转股退出轻而易举,无需费力。

对于2007年下半年之后发行的转债,由于牛市止步于2007年末,随之而来的是波幅巨大的股熊,因此这一阶段的可转债在发行时正股股价正好处于历史高位,而后存续期内不断下跌拖累可转债转股价值。例如2007年9月发行的山鹰转债(110567.SH)、恒源转债(110971.SH),发行时由于超高的上市价格名噪一时,但终未躲过熊市的剧烈下行,正股在存续期内均收获跌幅。为促进可转债持有人转股,启动下修转股价条款是这时大多数可转债发行人的选择,山鹰转债(110567.SH)存续期内主动下修1次,幅度达到42%,恒源转债(110971.SH)存续期内下修2次,幅度分别达到41%、48%。在发行人积极的下修配合下,多数转债实现了转股退出。

而对于正股股价表现一般、发行人又缺少配合的转债,则只能走到到期的尽头。典型的代表就是澄星转债(110078.SH)、唐钢转债(125709.SZ),正股下跌过程中发行人选择了坐视不管。新钢转债(110003.SH)发行人虽前后三次启动下修,但每次下修幅度都不够到位,累计下修幅度不及正股下跌幅度,可转债最终也未能幸免于到期赎回。

个券经典案例

海马转债:转股价下修的最高记录保持者

海马转债于2008年1月16日发行,同年1月30日上市,规模8.2亿,期限5年。站在股指高峰发行的海马转债,在接下来一年中正股不可避免地遭遇了断崖式下跌。2008年1月底海马股份股价还在14元附近,到了2008年10月底已跌至2.5元附近。截至2008年8月18日,海马转债转股价值从发行初始的101元大幅缩水至20.24元,转股溢价率达到了430%。

与此同时,2008年7月16日海马转债进入转股期,根据其募集说明书回售条款规定:“在可转换公司债券的转股期内,如果公司股票收盘价连续30个交易日低于当期转股价格的70%,可转换公司债券持有人有权将其持有的可转换公司债券全部或部分按面值的105%(含当期利息)回售给公司”。按海马转债当时的正股表现,触发回售几乎板上钉钉。

面对最高可达8.61亿的回售金额,发行人选择了下修转股价。以8月21日股东大会召开当天的正股收盘价3.88元计算,如果发行人希望有效控制回售风险,则理论上至少需要将转股价由18.28元降至5.54元(5.54=3.88/70%),但考虑到当时的股市尚未见底,合理的转股价还需要降至更低。最终股东大会决议通过,下修转股价至5.03元,下修幅度高达72.48%。

第一次下修完成后,海马转债转股价格暂时爬上70元台阶。但进入9月,随着次贷危机正式升级,股指继续下探,海马转债正股再次跌至转股价的70%以下,回售条款又一次进入红灯区域。2008年11月,发行人第二次下修转股价,由5.03元降至3.6元,幅度28.43%。相比初始转债价,海马转债累计下修幅度达到80.3%。

海马转债的两次下修创下了转股价调整的最高记录,这一方面源于发行即遇股票大熊市的无奈,另一方面也跟发行人不惜摊薄股东权益以换取自身经营财务的稳定有关。

唐钢转债(125709.SZ):全额到期赎回的首个践行者

在国内可转债市场的历史运行中,可转债主要的归宿是在到期之前触发提前赎回条款,由于此时可转债转股价值往往远高于赎回价格,投资者理性选择是进行转股,从而可转债完成转股退出。从目前来看,历史上已经退市的可转债中,95%以上个券都通过转股退出了历史舞台。

当然也有个别券由于历史或者公司个例的原因出现了一些例外的结局。例如唐钢转债(125709.SZ)走完了5年存续期,成为全额到期赎回的第一只

2007年发行的唐钢转债(125709.SZ)于2012年11月30日停止交易,停止交易后未转股余额占发行总额比例为100%,到期日为2012年12月13日,到期赎回价格为110元/张(税前),利息为2.00元/张(税前),到期本息合计112元/张(税前)。对个人和证券投资基金,按20%的税率扣缴个人所得税,即唐钢转债税后到期赎回金额为109.6元/张。

而唐钢转债当时的转股价值仅为33元左右,远远低于到期赎回价,唐钢转债持有人的理性选择是让公司赎回转债。最终,发行人耗资约33亿赎回全部唐钢转债,开创了可转债全额赎回的先河。

唐钢转债的悲剧命运一方面受到2008年-2012年股市大环境的影响,但根本原因还应归咎于发行人的促转股意愿薄弱。唐钢转债在转股期内转股价值最高不超过85元,最低仅28元,即便如此,发行人也没有做出积极努力,2008年唐钢转债触发回售条款之后,下修议案被否:

2008年7月29日,唐钢股份发布“唐钢转债”回售公告,回售申报期为2008年8月1日至 2008 年 8 月 7 日,回售价格为 100.8 元/张。同时,唐钢股份董事会也提出了向下修正转股价格的议案,并将于2008年8月26日召开临时股东大会进行表决。

董事会提出下修转股价本应是好事,但唐钢转债的安排稍显特殊,其回售日是前置的,即转股价修正股东大会和生效日在回售日之后,这种设置导致投资者非常被动。但由于当时市场已存在恒源转债(110971.SH)下修的成功示范(恒源转债在2008年7月11日的股东大会决议通过下修议案,下修后转债转股价值上升至面值附近,大大提升恒源转债的弹性),市场对唐钢转债的下修也充满期望,最终大多数投资者选择相信下修议案将得以通过,放弃了一年一次的回售机会。然而,8月26日的公司股东大会投票否决了转股价修正议案,对此投资者也只能接受。

招行转债(110036.SH):正股股改,触发赎回前自发转股

2005年12月18日,沪深交易所公布了股权分置改革全面铺开后第十四批上市公司名单,两市共19家上市公司入选,招商银行也在其中。2006年1月20日,招行股改方案获高票通过。

其实不止招行,当时很多可转债正股都参与了股改,包括民生、江淮、包钢。股改方案通常规定,如果公司发行有可转债,可转债持有人在股改股权登记截至日之前能够转股,将和其他流通A股股东一样享受市场对价。因此,当时很多转股价格低于二级市场正股价格的转债持有人都选择了在股权登记截止日之前赶紧转股,以A 股普通流通股的身份获取对价。

股改引起了2005年-2006年转债大量转股,转债市场规模急剧收缩,从2005年初的320亿迅速降至2006月6月的100亿以下。

参考文献

(1)董德志:《投资交易笔记》,经济科学出版社,2011年6月。

(2)燕翔、战迪:《追寻价值之路:2000~2017年中国股市行情复盘》,经济科学出版社,2019年1月。

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