石药集团（1093.HK）业绩点评：增速有起伏，整体发展超预期

作者：张忆东

来源：兴证研究 

投资要点  

    业绩维持强劲趋势，结构改善继续。2019年一季度总收入达到54.9亿人民币，同比增长25.6%，主要受益于恩必普持续高速增长和肿瘤线提速；毛利38.4亿人民币，同比增长36.6%；归母净利润9.5亿人民币，同比增长28.8%，研发费用和销售费用继续大幅增加，因产品结构改善，净利率反而提升0.3 ppts；基本每股收益为15.26人民币分，同比增长29.0%。

    成药板块保持快速增长，肿瘤业务增速翻番。一季度成药业务实现收入42.5亿人民币，较去年同比增长33.7%。其中，创新药业务实现收入29.5亿人民币，较去年同比增长54.3%，增长主要原因在：公司扩大各大品种的专线销售队伍规模、加强学术推广力度、增加学术会议数量、加快对重点城市和重点医院市场的开拓、对县级和基层市场的渗透等。

    毛利率、研发费用率、销售费用率均大幅提升，管理费用率和净利率相对稳定。成药板块毛利率约为79.8%，同比约增加6.2ppts, 较18年四季度约增加0.2ppts，仍是受益于产品结构改善，同时增值税降低也有所影响。抗生素毛利率提升至20%，VC板块毛利率同比下降至40%，环比反而有所提升，主要受益于销量提升。随着四月份增值税进一步下降至13%和高毛利肿瘤板块维持高速增长，毛利率应继续维持逐季度上升趋势。

    研发进展顺利，核心管线均有不同程度的推进。两性霉素B脂质体目前已报产，有望19-20年上市。18年抗真菌药物样本医院未放大市场规模达34.1亿人民币，增速6.84%。其中市场份额最大是伏立康唑、利奈唑胺、卡泊芬净，不同于这三者通过抑制真菌生物合成过程抗菌，两性霉素B脂质体通过损伤细胞膜破坏真菌细胞，具有较低的耐药性和较强的杀伤力，但同时有较低的副作用。有望改变现有抗真菌药物市场格局。

    盈利预测和估值：我们维持原先整体19-20年的预测，预计收入分别为259.1亿、313.2亿港元，增速分别为23.2%、20.9%；净利润为45.5亿、56.7亿港元，增速分别为24.5%，24.6%。维持目标价17.8港元，对应19年的24.4 倍市盈率，较当前价格有28.6%的空间，维持审慎增持评级。

报告正文

l  业绩维持强劲趋势，结构改善继续。2019年一季度销售总收入达到54.9亿人民币，较去年同比增长25.6%，增长主要受益于恩必普的持续高速增长和肿瘤线的提速；毛利为38.4亿人民币，较去年同比增长36.6%；归母净利润为9.5亿人民币，较去年同比增长28.8%，研发费用和销售费用投入的继续大幅增加，但因产品结构改善，净利率反而较去年同比提升0.3 ppts，经营溢利率较去年同比下降0.1 ppts；实现基本每股收益为15.26人民币分，较去年同比增长29.0%。

l  成药板块保持快速增长，肿瘤业务增速翻番。一季度成药业务实现收入42.5亿人民币，较去年同比增长33.7%，占总收入的77.3%。其中，创新药业务实现收入29.5亿人民币，在总收入中占比进一步提升至53.8%，较去年同比增长54.3%，增长的主要原因在于：公司扩大各大品种的专线销售队伍规模、加强学术推广力度、增加学术会议数量、加快对重点城市和重点医院市场的开拓力度、加大对县级和基层市场的渗透、新产品的加入等。

n  核心品种恩必普实现收入12.3亿人民币，同比增长32.1%，主要受益于：

1）公司推动产品在二级医院、县级市场及社区医疗机构的销售，产品的基层市场渗透率提高，下沉战略得到有效的实施。胶囊和注射液覆盖医院分别新增160家及200家以上。

2）推广队伍人数自18年末1500多人增加至一季度末1700多人，且仍在持续增长中。

3）公司在2019年继续加大学术会议举办力度，今年预计会议场次同比增长33%以上，突破2万场。

4）恩必普入选18年12月卫健委发布的《中国脑卒中合理用药指导规范》及19年4月中华医学会老年医学分会老年神经病学组制定发布的《脑小血管病相关认知障碍中国诊疗指南（2019）》，为应对辅助用药目录制定奠定学术基础。

n  欧来宁与玄宁一共实现收入7.2亿人民币，同比增长8.9%，增速有所放缓，主要原因是：1）公司实施自营及分线推广、收回代理，市场的切换交接对销售造成暂时的影响。2）部分实施集采的地区玄宁的销售受一定影响。预计随着分线推广稳步实施，后续玄宁增速有望修复。奥拉西坦过去几年在样本医院数据呈逐年下降趋势，公司近几年不断加大基层覆盖和渗透持续提升市场份额，获得较好成果，但随着市场份额空间缩小，预计后续仍有压力。

n  肿瘤药品实现收入10.1亿人民币，较去年同比增长208.2%，实现翻两倍增长。其中主力药品多美素和津优力均实现超过100%的增长，白蛋白紫杉醇实现收入超过2.5亿人民币。

肿瘤销售团队自去年末约1400人扩大至目前2300多人。多美素、津优力覆盖医院数量分别增加5%及10%以上，克艾力覆盖医院达到831家，已完成目标医院66%的覆盖率，市场份额约为5.6%。

目前克艾力已入5个省级医保目录。以样本医院紫杉醇销量计，石药的白蛋白紫杉醇仍处于非常低的市场份额水平，仍有较大的空间。另外，18年样本医院数据，白蛋白紫杉醇、紫杉醇脂质体、紫杉醇注射液分别均有26.7%、4.9%、10.8%的增长，市场需求强劲。公司上市后开了200多项临床项目，同时持续做大量学术活动，价格也相较竞品有一定优势，预计未来仍能保持高速增长。

考虑到去年一季度肿瘤板块基数较低，后续三个季度难以继续保持翻两番的增速，但19年整体趋势仍是提速增长。

n  普药业务自去年Q2开始逐季度环比下滑，19年一季度已经实现趋势扭转，虽同比增速仅2.4%，环比增速超过10%（考虑到18年Q4普药板块含果维康数据，19年Q1不含果维康数据，数据无法直接比较，我们估测可比口径超过10%）。公司后续预计仍将增加销售人员数量自1000多人增加至3000多人。随着收回代理市场及队伍整合完毕，普药预计也将有所恢复。

l 毛利率、研发费用率、销售费用率均大幅提升，管理费用率和净利率相对稳定。成药板块毛利率约为79.8%，同比约增加6.2ppts, 较18年四季度约增加0.2ppts，仍是受益于产品结构改善，同时增值税降低一个百分点也有所影响。抗生素毛利率提升至20%，VC板块毛利率同比略下降至40%，环比反而有所提升，主要受益于销量提升。随着四月份增值税进一步下降至13%和高毛利肿瘤板块维持高速增长，毛利率应继续维持逐季度上升趋势。

销售费用率同样大幅提升3.8ppts至37.6%，但若以销售费用/成药收入计算销售费用率，同比仅提升2.1ppts。主要仍是产品结构调整、队伍人员的扩充和大幅增加学术会议导致。

研发费用率同比增加2.5ppts，环比增加0.3ppts至8.4%，主要因美国启动2个新抗体的IND研究，全年预计维持17-18亿人民币之间。提升趋势与公司研发项目发展阶段相匹配：

1）玄宁（美国）和两性霉素B脂质型有望在2019-2020年获批上市；

2）引进君实的PD1和白蛋白紫杉醇联用的III期临床仍在进行中；

3）4月，公司引进的海外新药duvelisib胶囊（PI3K抑制剂）申报IND。5月9日，获CDE受理。预计将开展51例滤泡性淋巴瘤的验证性临床，为期一年多时间，预期2021年获批在中国上市。

4）自研的PD1预期19年完成I期临床，另同时筹划II期有条件上市及III期联用方案，包括和白蛋白紫杉醇联用于肺癌、胃癌及乳腺癌，和小分子VEGFR靶向药的联用等。

5）伊立替康在美国做生物等效性试验，目前已入组约一半患者。完成实验后可申报美国NDA，不排除以现有数据申报的可能性。

6）米托蒽醌脂质体目前中国实验已入组接近60人，实验目标入组106人，目前进展顺利。美国实验同时也在推进。

7）两性霉素B脂质体目前已在国内报产，目前正审评中。18年抗真菌药物样本医院市场规模达到34.1亿人民币（未经放大），增速6.84%，占抗感染药物比重进一步提升至9.86%，其中市场份额最大是伏立康唑（注射+口服）占45.3%，其次是利奈唑胺（注射+口服）18.9%，卡泊芬净18.3%。不同于这三者通过抑制真菌生物合成过程抗菌，两性霉素B通过损伤细胞膜破坏真菌细胞，具有较低的耐药性和较强的杀伤力，但同时有较强的肾毒性和其他副作用。通过脂质体包裹用药可解决肾毒性等副作用，有望解决耐药问题，改变现有抗真菌药物市场格局。

8）ANDA中美双报产品，氯吡格雷已在审批，二甲双胍马上获批，美金刚，塞来昔布，孟鲁司特都是中美共线。随着审批流程逐渐理顺，中美双报有望加速。

9）2018年10月公司获得的神州细胞抗CD20单克隆抗体注射液预计19年下半年按创新药报NDA，有望于20年上市。

10）同时公司也加快扩充招募BD人员，完善目前前沿的双抗及靶点布局，目前美国、上海、武汉友芝友双抗研发和临床进展也比较顺利。

管理费用率同比下降0.9ppts，环比下降0.2ppts，受益于规模效益和费用控制，但股权激励政策仍将一直执行。

研发费用的提升及研发费用加计扣除政策导致所得税率同比下降1.5ppts至18.2%。

l  原料药业务有一定压力，但整体表现优于预期：2018年7月以来，维生素C原料药价格已经比上一年同期下降40%以上，考虑到长单对价格的反映滞后，降价影响将更多在2019年反映，受益于销量及市场份额提升，VC业务同比仅下降4.5%，环比大幅提升。经营利润同比下降21.4%，环比提升5.3%只1.7亿人民币，高于市场普遍预期。稳定的长单也为公司贡献了超过同行的收入和利润水平。抗生素和其他板块也维持比较稳定的表现。

l  盈利预测和估值：我们维持原先整体19-20年的预测不变，预计收入分别为259.1亿、313.2亿港元，增速分别为23.2%、20.9%；净利润为45.5亿、56.7亿港元，增速分别为24.5%，24.6%。维持目标价17.8港元，对应19年的24.4 倍市盈率，PEG约等于1，较当前价格有28.6%的空间，维持审慎增持评级。

l  风险提示：医保控费压力加大，原料药价格下行