从社融角度看期限利差

4月社融增量、信贷规模双双超预期降低，债市收益率随之下降。4月末至今，10年期国债收益率已经下行约9Bp，同时社融走弱带来的增长减速预期也使得1年、10年期国债期限利差收缩了约6Bp，收益率曲线更加趋平。市场目前的关注点是：社融增速下移后，收益率曲线趋平态势是否延续，期限利差将下行多少Bp？我们将从社融结构以及市场流动性对此加以判断。

期限利差决定因素转移，长端收益率预测或是关键。期限利差是长短端债券收益率之差，我国期限利差长短端期限常常分别选取10年期与1年期。众多不同跨度的期限利差组成的收益率曲线是我们观察市场通胀预期与经济预期的常用工具，债券期限结构经典理论包括预期理论、流动性偏好理论、市场分割理论以及期限偏好理论等等。自2005年起，我国期限利差便呈现出了与短端收益率更相关的特点，长端收益率对期限利差的解释力始终不足。但值得注意的是，进入2019年以来，长端利率对期限利差的解释力有了系统性的上移，相关系数目前已经达到了0.964。我们敏锐地意识到，对长端利率的预测将在短期内对收益率曲线形态有良好的解释作用。

长端利率波动性开始阶段性超越短端，流动性稳定或是最大理由。2019年以来长端国债利率波动性开始阶段性的超越短端利率，目前，我国债市处于多空因素交织，市场选择难以预测的阶段。对于短端利率，银行间流动性近期虽然较为宽松，但央行短期OMO操作频率降低明显，货币政策报告重提“总闸门”字样都使得市场难以形成全面宽松预期。最近央行态度或更多以稳为主，流动性维持稳健充裕，则对经济预期以及通胀走势的判断更多的成为了市场的博弈焦点。近期，超预期宏观事件频发，多种利多（中美贸易争端升级、金融数据不及预期、经济复苏疑有减缓等等）因素占据长端利率定价主流，从而在近期拉平收益率曲线。我们预计短期内市场流动性走势依旧会以稳为主，过宽过紧概率不大，长端利率下行幅度将成为收益率曲线博弈的焦点。对于短端收益率，目前银行间DR007例如中枢实际上有下行趋势，我们预计1年期国债收益率难有上行趋势，而是以震荡态势围绕中枢走势为主。

长期社融是长端利率的重要抓手，增速下滑压制10年期国债收益率。由于社融规模中的短期人民币贷款、票据融资以及未贴现银行承兑汇票等组成部分往往对应居民企业的短期资金融通需求，该部分融资对经济长期生产能力的提升难以产生显著作用。而以中长期人民币贷款、委托贷款、信托贷款以及直接融资为代表的中长期社融规模则可能更加能反应产能投资的增加，从而使得长端利率出现上行。但值得注意的是，长期社融与长端利率的正相关关系存在一定的滞后性，这是由于设备、厂房以及人力资本投资均需要一个建设的过程，当期融入的资金用于新产能投资或者就产能再启动后，需要一定的时间才能投入生产。生产能力的不断确认也为长端利率提供了上行的动力，观察我国产能利用率与10年期国债收益率之间的关系，会发现二者走势较为同步。反之，长期社融的滑落可能也预示着后市的长端利率走低。2010年以来的两次长期社融进程的开始均相对10年期国债收益率低点提前了3-5个月。2018年全年长期社融增速走低，而2019年年初开始的长期社融转好目前来看尚未持续， 4月长期社融累计同比增速已经开始下探至10%左右。目前市场正处于多空交织期，而经济全面复苏的假设正在受到越来越多的挑战，目前长期社融有下滑趋势，后市情况仍待观察。我们预计长端国债收益率短期内受到前期社融支持、中美贸易争端下压以及经济复苏确认三方面作用，将处于震荡走势；长期来看，我们预计长期社融大概率偏向走弱，产能偏向收缩，长端利率预计有所下降。

货币政策以信贷为锚，社融增速下滑压制长端利率。2019年一季度社融放量，市场预期经济融资需求好转，但4月金融数据超预期下滑，市场情绪转向经济基本面滑落。4月经济扩张动能减弱，主要工业品价格没有显著上行。观察2014年以来的长期社融投放量，我们发现2019年长期社融投放实际上逊于前期，同时考虑到2018年的基数效应，2019长期社融增速才相对居高。同时《2019年政府工作报告》要求社融增速与名义GDP相匹配，经过我们的测算，鉴于2019年1-3月新增社融已达到81,975.11亿元，后续9个月的新增社融规模为10.87-12.88万亿元。因此，我们认为2019年二三季度不会重现一季度社融的爆发式增长。考虑2019年以来货币政策以信贷增速为货币政策的锚特征明显。央行针对国内信贷投放，可能存在定向微调，我们预计信贷有望实现“逆周期”，所以我们预计二三季度信贷投放表现也不会如4月一般如此低迷，更大的可能性是维持社融增速缓慢下滑的态势。由于银行信贷的季节性因素，社融增速往往在一二季度维持高点，三四季度开始下滑。由于受到货币政策稳健中性以及社融余额的限制，我们预计年内长端利率仍有下行空间。

近日，央行发布《2019年第一季度货币政策执行报告》，总体基调上阐明货币政策从前期略偏宽松调整至稳健中性，内容上重提“管好货币供给总闸门，不搞‘大水漫灌’”，表明央行货币政策边际收紧的立场。近期央行短期OMO操作频度较低，公开市场操作也以中长期流动性投放为主，一季度实现465.6亿元流动性回笼。但市场流动性依旧呈现合理充裕的状态，并未出现紧张的局面。故而，我们认为货币政策边际收紧的现状叠加“闸门”表述并非预示着货币政策的全面紧缩，而是对前期降准带来的货币宽松的边际修正。同时，一季度央行货币政策体现出的结构性、定向性特点表明央行可能已经将货币政策箭头转向调整流动性结构、防范金融风险以及配合财政发力等等方面上。我们认为不应对某些文字性的表述过于敏感，对央行态度的分析依旧要以实操为重，以流动性状态为核心。

另一个值得注意的问题是对外利差以及人民币汇率因素对货币政策取向的影响。主要发达经济体货币政策正常化步伐放缓，美联储暂停加息、维持缩表规模不变；欧洲央行维持政策利率不变，并提出新一轮TLTRO；日本银行继续QQE；英格兰银行维持利率和资产购买计划不变；多数新兴市场经济体货币政策保持不变，少数经济体下调基准利率。由于全球经济共振下行的现状，我国相对海外的利差重新获得空间，汇率贬值压力预计有所缓解。同时，我们预计央行不会在中美贸易争端中运用贬值工具，其资产价格压力和资本外流压力是与定向微调、防范风险的货币政策基调相悖的。

综上所述，我们预计央行货币政策态度在短时间内将维持不变，工具选择上减少短期流动性工具，多利用结构性工具、定向性工具以及窗口指导等等，预计流动性合理充裕的态势维持不变，短端利率上行压力不大，长端利率在融资活动可能受货币政策边际收紧影响相对减弱的作用下有向下压力。我们预计目前央行的货币政策组合或使得期限利差维持慢速降低态势，不会因快速货币紧缩导致短端迅速上移，也不会因信贷过于宽松导致投资过热引致长端受驱上行，期限利差或维持缓慢下行走势。

整体而言，我们认为长端利率近期的走低是驱动国债期限利差的主要因素。从期限利差的决定因素来看，2019年起，由于央行有意维持市场流动性稳定，同时经济超预期事件频发，导致短端国债收益率波动程度开始小于长端，期限利差波动开始由长端国债收益率决定。从长端收益率的决定因素来看，2018年长期社融低基数以及2019年一季度信贷超预期投放或是近期长端收益率变动的原因，考虑到社融余额与名义GDP的匹配以及央行货币政策稳健中性的态度，我们预计长期社融一路高增的走势难以持续，从而对长端国债收益率产生影响。我们预计国债期限利差短期内将维持震荡走势，长期内仍有下行空间，未来随着长期社融增速的回落10年期国债到期收益率或将回落至3.2%-3.6%下限附近。

2019年5月22日，银存间质押式回购加权利率全面上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了15.13bps、4.18bps、7.68bps、1.98bps和2.63bps至2.74%、2.73%、2.80%、2.85%和2.81%。国债到期收益率大体上行，1年、3年、5年、10年分别变动3.77bps、-0.15bps、0.83bps、2.74bps至2.70%、2.98%、3.14%、3.33%。上证综指下跌0.49%至2,891.70，深证成指下跌0.51%至9,041.22，创业板指下跌0.34%至1,488.63。

周三央行开展200亿元7天逆回购操作，无逆回购到期，实现200亿元流动性净投放。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

可转债市场回顾

5月22日转债市场，平价指数收于91.51点，下跌0.43%，转债指数收于109.19点，上涨0.02%。160支上市可交易转债，除长证转债、精测转债、国君转债、中鼎转2和无锡转债5支横盘外，63支上涨，92支下跌。其中百合转债（7.49%）、启明转债（2.56%）、生益转债（2.33%）领涨，金农转债（-4.22%）、三力转债（-4.16%）、利尔转债（-2.23%）领跌。160支可转债正股，除创维数字、华通医药、永东股份、海印股份、杭电股份、威帝股份横盘外，43支上涨，111支下跌。其中，梦百合（9.04%）、泰晶科技（4.77%）、生益科技（3.85%）领涨，三力士（-5.02%）、德尔未来（-4.08%）、金新农（-3.89%）领跌。

可转债市场周观点

上周转债市场依旧延续前期抗跌性质，中证转债指数基本收平，但成交量呈现出收缩状态，意味着市场投资者观望态度更浓。

上周周报中我们曾讨论到在震荡反复的权益市场背景下转债市场迎来了一个基于alpha的布局期。从当前市场的走势而言，可能是一个略长的窗口期慢布局，市场可能会在波动中提供不止一次机会。

从溢价率的角度来看，近期修复的较为明显，前两周策略中对于溢价我们认为仅会提供一些较难把握的交易性机会，短期市场溢价率的回暖可能来自于部分提前抄底资金，但从布局的视角看我们更加期待一个略微偏低的溢价率水平，若权益市场震荡我们可能会看到一个比当前略低的估值水平。

从中长期角度出发，由于潜在的外部冲击上市企业盈利可能会在下半年才会触底企稳，短期不确定性的扰动偏多，市场风格转向由盈利驱动带来的alpha收益可能还需要一个再平衡的过程，当前仍处于这一过程中，因此市场的布局窗口期也不会稍纵即逝。而在再平衡的过程中政策对冲是值得重点追踪的beta机会。

落地至策略层面，基于价格锚的配置结构是当前的核心要素，因此结构上我们重点关注两条投资主线：一是受政策支撑或是受外部冲击影响较小的相关板块，例如大消费、军工版块；二是热点较高的主题性机会，例如科创板、国改等可能会给市场带来惊喜。

高弹性组合建议重点关注佳都转债、星源转债、视源转债、绝味转债、国祯转债、冰轮转债、万信转2、洲明转债、生益转债、天康转债以及金融转债。

稳健弹性组合建议关注海尔转债、拓邦转债、光电转债、亚药转债、长久转债、参林转债、通威转债、桐昆转债、中宠转债、雨虹转债和大银行转债。

风险因素：市场流动性出现大幅波动，宏观经济不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。