华宝国际（336）把握消费精髓 走向品牌消费的价值洼地

作者：刘鹏

公司简介

华宝集团主要从事香精香料及烟草薄片的研发、生产和销售。同时，集团公司坚持以同心多元化作为根本的发展策略，以现有的香精香料以及薄片等成熟业务为核心，积极向新材料等同行业务领域横向拓展，以及向上下游香原料和电子烟等消费品领域纵向延伸，打造一体化香精香料产业链。

作为香精香料行业的领导者，集团业务涵盖烟用、食用和日用香料香精三大领域，销售额在同行业一直名列前茅，特别是在烟用香精香料领域占据绝对领导地位。本集团拥有一体化的产业链，并在国内外均设有研发中心，技术实力雄厚，与国际先进水平接轨。此外，集团在中国香精香料行业组织担任多个领导职位，包括中国香料香精化妆品工业协会副理事长等。

集团也是中国烟草薄片行业的领导者之一，其生产能力及销售额同样在行内占有重要市场份额，而且其生产工艺及产品质量均达到国内领先和国际先进水平。集团下属公司广东金叶是国烟局早期确定的三个烟草薄片研发基地之一，且其生产线是国内首条获得认证的造纸法烟草薄片标志性生产线，生产工艺获国烟局评定为国产造纸法烟草薄片技术最高水平，主要技术指标也已达到国际先进水平。
 

近年来，公司收入和利润基本维持在10%-20%的增速。以往，公司收入主要来源于食用香料香精（以烟用香料香精为主），虽然2009年扩展日用香精香料业务，但该业务收入占比较小。自2011年收购广东金叶以后，集团烟草薄片业务增长迅速，收入占比从2011年的8%增至当前的22%，同时产品结构变化使得集团公司整体毛利率有所下滑，这主要是因为烟草薄片毛利率低于香料香精毛利率。随着后续卷烟新材料、电子烟等产品的共同发力，未来集团收入将迎来一段较快增长期。
 

目前，集团公司的实际控制人、董事长是朱林瑶女士，持股比例为39.3%，且持股5%以上的均为机构投资者，其中第二大股东为LazardAssetManagementLLC，持股14%。朱女士作为集团公司创始人，在企业运营、投资及市场拓展等方面拥有丰富的经验，且是中国人民政治协商会议广东省深圳市第五届委员会委员，公司在现有管理层带领下降迈入新的发展阶段。

香料香精业务：稳定增长，并购整合可期

并购整合可期受供需双向增长驱动，未来香料香精行业将继续保持稳定增长，同时行业集中度较低，有望实现整合。需求方面，食品饮料行业与日化行业合并增速预计在10%-15%，烟草行业总量趋于稳定，但是结构性调整进一步扩大对烟用香精香料的需求。供给方面，产业升级转型，供给能力将得到提升。华宝国际是国内香精香料行业龙头企业，产业链最完整，研发实力突出，且与下游品牌卷烟客户长期存在特定合作关系，我们判断未来公司香料香精业务将能保持稳定增长，且有望带领行业实现并购整合。

香料香精行业分析：供需双向增长推动行业稳步前进.

香料可分为天然香料和合成香料，前者以植物、动物或微生物为原料，经物理方法、生物技术法或传统的食品工艺法加工而制成。后者则是指天然动植物原料或煤炭石油原料经化学方法加工而制成。香料具有较大的挥发性，香气和香味比较单调，需要经过调和配制成香精用于加香产品后消费。目前，全球香料品种约7000种，其中天然香料大概占500种。

香精则是由香料和相应辅料构成的具有特定香气和香味的复杂混合物，被广泛用于食品饮料、日化以及烟草等产品之中。
 

据国际著名研究结构Freedonia最新研究报告显示，2013年全球香料香精市场规模达239亿美元，其中香料和香精分别占1/3、2/3（食用香精和日化香精各占50%），2006-2013年复合增长率为4.1%。受食品和饮料加工业需求增长以及发展中国家消费支出增加等因素刺激，未来全球香料香精市场将以4.4%的速度增长，预计到2016年达到265亿美元。

根据国家统计局数据，目前我国香精香料行业市场规模已经超过631.5亿元，2006-2014年年复合增长率高达13.8%，远高于全球增长速度。受供需双向稳步增长，CAFFCI预测未来几年国内香料香精市场将继续保持在10%-15%的增速。
 

下游需求稳定推动行业持续增长

下游行业的稳定发展是上游香料香精行业稳定增长的持续驱动力，具体而言：

食品饮料与日化行业：增速将稳定在稳定在10%-15%
 

一般而言，香料香精的消费量与生活水平高低成正相关。随着国内生活水平的提升，下游食品饮料、日化用品行业经历一段快速发展时期后以较稳定的水平持续增长，带动上游香料香精产品需求的稳步提升。其中，食品饮料行业收入从2006年的4571亿元增至20262亿元，CAGR高达20.5%；日化行业收入由2006年的1498亿元增至2014年的4222亿元，CAGR为13.8%。近年来，食品饮料行业与日化行业增速分别维持在10%-15%与10%左右，且食品饮料行业规模远大于日化行业，我们判断未来两大行业合并增速极大可能稳定在10%-15%。

烟草行业：总量趋于稳定，结构化调整

近十年来，中国烟草行业经历一段较快发展以后逐步走向缓慢增长，烟草总量趋于稳定，但是低焦油量、中高档香烟占比逐步扩大，且品牌影响力不断增强，这将会进一步扩大对上游香料香精的需求。

中高档烟占比不断扩大：以烟草行业占比高达97%以上的卷烟分析来看，在2007年卷烟年产量增速达到6.9%的顶峰后逐步下降，近年来增速都保持在1%-3%之间。但是，从卷烟收入来看，2006年-2014年卷烟收入年复合增速高达13.6%，远高于同期卷烟产量3.4%的复合增速，且近年来我国卷烟收入增速虽然下滑较多，但是仍在5%以上，高于卷烟产量增速。究其原因，这主要是因为国内消费水平的提升带来一至三类烟，也就是价格较高的中高档烟占比不断扩大，已从2008年37.8%提升至69.5%。随着国内居民人均收入的不断提高，以及烟草行业品牌化战略的进一步深入推行，我们判断中高档卷烟占比将会继续扩大。
 

 

行业内品牌影响力不断扩大：经过十多年的发展，通过品牌整合和品牌培育等方式，卷烟品牌数量大幅减少，并涌现出几大全国性品牌，单一品牌规模也不断提高。例如，红塔山、云烟、白沙、双喜等知名品牌。其中，前十大卷烟品牌销量占总销量比例已经从2003年的17.5%提升至2012年的55.9%，且销量超过百万箱的卷烟品牌数量也从无变为16个。2012年“红塔山”、“云烟”、“白沙”3个品牌销量超过300万箱，“黄山”超过200万箱，“七匹狼”等5个品牌销量超150万箱，为实现“532目标”（5个200万箱，3个300万箱，2个500万箱）奠定了基础。在国家“大市场、大品牌、大企业”的发展战略下，我们判断品牌卷烟市场份额将进一步提升。
 

降焦减害是长期趋势：：自2000年起，国家就开始制定卷烟盒标焦油量限量标准，盒标焦油量限制标准已从2001年的17mg/支提高至目前的10mg/支，其中焦油小于8mg的卷烟销量占比已从2010年1.9%提升至目前的14.1%，焦油小于6mg的卷烟销量占比也提高至1.9%。相比较而言，欧美国家卷烟焦油量水平在8mg/支左右，日本则在6mg/支，我们判断未来中国低焦油量卷烟销量占比会进一步扩大，而焦油含量的降低必然会加大对烟用新材料、烟草薄片等产品的需求。
 

产业升级改造，供给能力增强

目前欧美日等香料香精市场日渐饱和，亚太等新兴市场成为最具潜力和竞争最激烈的地区，全球基本形成发展中国家和地区提供低端产品和资源性产品、发达国家提供高端产品的市场格局。其中，中国企业能够规模化生产的香料品种只有1000多种，而世界香料品种已达7000种，跨国企业则利用其品牌、雄厚技术以及现代管理理念等成为香料香精（特别是香精）中高档产品市场中的主角，国内企业则主要在中低端市场竞争。而且国企基本退出本行业，目前国内行业呈现民营企业与外资企业同台竞技的局面。为了应对激烈的竞争以及获取更大的经济利益，国内企业将不得不进行技术升级改造。华宝国际等国内龙头企业有望发挥资本市场作用，通过兼并收购，实现快速成长，国内企业供给能力也将大幅提升。

竞争格局：集中度较低，有望实现整合

总体来看，全球香料香精市场呈现高度垄断、高额投入的“双高”格局。这主要是因为香料香精品种繁多，只有大型企业才能发挥其规模效应，满足市场多样化需求；同时，技术改进与不断推出符合市场需求的新品需要较高的研发支出，这也是小型企业难以做到的。例如，全球前三大香料香精公司2011年市场份额为44.8%，到2013年时提升至47%。此外，全球主要香料香精公司的研发投入占销售收入的比重一般维持在5%-10%，主要用于新产品、新技术的开发。例如，奇华顿每年新增专利数多达25个。

相比较而言，前三大企业市场份额已从2009年的11.1%跌至2013年的7.3%，但是集中度还十分低，我们判断国内香精香料行业有望实现整合，华宝国际等龙头企业则具备较大优势。
 

华宝竞争优势分析：产业链衔接紧密，研发实力突出

作为行业龙头企业，华宝国际优势明显，未来可引领行业实现整合，抢占国内中高端市场。其优势在于：

产业链最完整：可解决上游核心原料供应问题，并依托其对食品口味的准确把握能力进军下游食品领域；

与下游关系密切：与下游品牌烟草企业通过合资企业方式，形成坚定的同盟关系，产品销售有保证；

技术实力雄厚：公司研发投入远高于国内同行企业，十分接近国际香料香精巨头水平，技术人员配比高，并在国内外拥有多个优质研发平台，与国际先进水平接轨。

公司的香料香精业务主要收入来源于食用香精香料（以烟用香精为主），2013年食用香料香精收入30.8亿元，2006-2013年CAGR为15.1%，受经济放缓以及烟草行业低速增长影响，近年来公司食用香料香精业务增速放缓，2013年增速降为2.9%，但是仍高于全国卷烟行业1.2%的增速。进入2014年，公司多年来所一直贯彻的“大客户、大品牌”策略日渐成功，公司食用香料香精收入增速开始提升，与下游增速放缓形成强烈反差，呈现逆势增长。我们判断，随着下游卷烟结构性调整的深入推进，以及食品饮料行业的稳定增长，公司食用香料香精业务将继续保持稳定增长。

2008年5月，公司通过收购厦门琥珀进入日用香料香精领域，经历三年的高速发展后因行业竞争日益激烈增速开始下滑。其中，2013年板块收入大幅下滑则是因为出售盈利能力较低的云南华香源所致。然而，公司积极调整发展策略，迎合国内洗衣液快速增长的新趋势，降洗涤业务打造成已成厦门琥珀收入占比最大的业务。随着产品结构的优化，公司日用香料香精业务重新实现正增长，我们判断未来几年公司该业务将保持低速稳增长，同时板块年收入在1.7亿港币左右，占比很小，对公司整体业绩影响较小。
 

产业链最完整，下游关系密切

一直以来，香精香料业务是集团公司稳定发展的基础，为此集团公司逐步向香精香料行业上下游延伸，形成全产业链覆盖，目前是行业内产业链最完整的企业。同时，集团公司还与下游知名烟草企业采取合资建厂的方式，形成坚定的盟友关系。具体而言，包括：

上下游渗透，产业链最完整：集团在广东、江苏、湖南以及非洲等地建设有原材料提取中心，确保香料香精原料供应稳定。同时，集团公司以香料香精为依托向食品饮料行业延伸，全资子公司华宝孔雀已推出具有独特口感的冰淇淋、巧克力棒等产品，未来将会持续渗透饮料、休闲食品。

与品牌烟草企业形成特定合作关系：在发展早期，集团公司就与知名烟草企业建立合资企业以及并购的方式，保持公司在烟用香精香料市场稳固的地位。目前，全国十大卷烟品牌企业已经全部成为公司的最终客户，其中八个还将公司定为自己烟用香精的核心供应商。例如，集团公司前五大客户占集团总收入的51.8%左右，最大客户云南中烟则占20.1%。此外，集团公司还与广东中烟、湖南中烟等企业共建研发实验室，进一步强化合作关系。我们可以判断，随着烟草行业结构性调整，国内品牌卷烟市场份额的进一步扩大，集团公司将成为最大香精香料行业的最大受益者。
 

 

研发投入高，技术实力雄厚高

作为行业龙头企业，华宝国际技术实力十分雄厚，不仅研发投入高，而且拥有众多优质技术平台，与国际先进水平接轨。从2007年到2013年公司研发支出占比从2.1%提升至5.7%，2013年研发投入达到2.4亿港币，并在过去五年时间内获得发明专利数量达100多个。目前，华宝国际研发投入水平十分接近国际香料香精巨头，且远高于国内同类公司。其中百润股份2013年研发支出占比高达14%，主要是因为其营收收入很低，2013年仅1.3亿元。
 

作为香精香料行业龙头企业，华宝国际在研发方面软硬实力兼备。一方面，公司研发团队不断壮大，2013年达到460人，其中外籍专家18人，资历超过20年的资深专家41人，分布于公司的各领域。另一方面，集团公司在国内外拥有多个技术研发平台，其中位于美国和德国的实验室可以让公司与国际先进水平相对接，利于公司在中高档香料香精领域获得更大的话语权。
 

烟草薄片及新材料：至少还有一倍空间
烟草薄片又称重组烟叶、均质烟叶。主要由烟末、碎片、烟梗或低次烟叶加入胶粘剂和其他添加剂等组成性状接近甚至优于天然烟叶的再造烟叶，其具有成本低、填充性好、能降低烟焦油量并保持原有品牌风味等优点，且国家烟草专卖局在十二五规划中将此列为重点发展项目之一。

根据加工工艺的不同，烟草薄片的制造方法主要有辊压法、稠浆法和造纸法3种。其中，造纸法已经成为主流工艺，可以为卷烟加香、加料提供新的载体，具有很强的可塑性，为卷烟配方提供了很大的自由度。

我国烟草薄片的研究始于1998年，经历了从无到有、从有到好和从好到优三个发展阶段。目前国产烟草薄片已经与国际先进水平接轨，也逐步从四、五类低档卷烟配方中转向一、二类品牌卷烟配方之中。整体而言，我国卷烟使用烟草薄片的比例并不高。根据我们测算，现在国内卷烟中烟草薄片添加比例大概在8%左右，考虑到我国卷烟市场降焦减害是长期趋势，品牌卷烟市场份额逐步提升，烟草薄片添加比例必然会得到进一步的提升。此外，国外烟草薄片添加比例已经达到20%，“555”、“万宝路”等品牌卷烟的添加比例甚至已经达到了25%、35%。理论上，我国烟草薄片市场潜在空间是现存规模的两倍以上。

假设：

参考2014年，我国卷烟年产量为5099万箱，单箱耗丝量约35kg；

考虑到江苏、云南、安徽等地烟草薄片生产线投产，以及存在部分进口烟草薄片，预计全国烟草薄片使用量约10-15万吨；
 

目前，华宝国际总产能在3.15万吨，并在行业内占有重要市场份额，生产技术水平属于领先水平，未来将其子公司广东金叶二期烟草生产线为国内首条获得认证的造纸法烟草薄片生产线，生产工艺也被国烟局评定为国产造纸法烟草薄片技术最高水平，主要技术指标也达到国际先进水平。
 

2010年11月，公司收购金科集团，2011年1月又完成对广东金叶的收购，随后公司烟草薄片业务经历了三年的高速增长。2014年上半年，公司烟草薄片业务增速大幅降低，这主要是因为：1）江苏、云南等地的烟草薄片厂陆续投产，行业供不应求局面大幅缓解；2）2013年天然烟叶产量提升，国家烟草局加大对天然烟叶的收购力度，在一定程度上影响了添加薄片的积极性；3）烟草企业2013年薄片采购力度较大，且库存较高，在国烟局“盘活库存、有效降低原料存量”宣传下，各烟草企业薄片采购量下降。

面临行业竞争压力日益增大，公司积极提升产品质量，从而推动行业薄片添加用量，并尝试向海外市场扩展，以保证薄片业务的持续高速增长。作为薄片行业领导性企业，我们判断公司研发技术实力强，极有可能推动行业进一步提高薄片添加量，打开行业成长空间，未来薄片业务持续带动公司快速发展。
 

此外，新材料业务也是公司未来的一大亮点，截止于2014年9月底，新材料板块已贡献4387万元收入。为了满足下游烟草企业在技术和产品创新、达成降焦减害指标等方面的迫切，本集团已建立了卷烟烟气传质、新型梗粒处理、特种烟草薄片等技术平台，目前正步入收获期。其中卷烟传质技术平台已投产，例如口味型胶囊已经应用于高端新产品的滤嘴中，包括人参、清凉、烟草、果味、酒味等类型，同时还拥有其它口味，未来将根据市场的喜好的趋势陆续推出。在新型烟梗处理技术平台方面，中试生产线设备和工艺进一步的完善和调试，预计在今年将取得初步的收入。
 

电子烟业务：有望再造华宝

在全球控烟的大背景下，健康生活观念也深入人心，电子烟作为一项时尚的替代品正蓬勃发展。近年来全球电子烟市场年增速几乎都维持在三位数，占传统香烟市场比率已达到3.4%。而中国电子烟市场才刚刚起步，仅占传统卷烟市场的0.1%，而且尚无比较有竞争力的品牌出现，我们判断未来国内电子烟市场规模在千亿级别。华宝国际在电子烟的核心要素，也就是产品风味上具有独特的竞争优势，未来有望成为行业领导者，预计预计3-4年可再造一个华宝（收入规模达到20-30）亿元）。

电子烟介绍

电子烟又称电子香烟，不仅具备传统香烟的味道，同时又可以避免香烟所带来的各种危害，主要用于戒烟和替代香烟。电子烟主要由锂电池、液体挥发物（烟弹）、加热丝、压力传感器、控制电路板，发光二极管等元器件组成。现在国际上流行的电子烟由中国人于2004年发明。

我们判断，未来电子烟将逐步替代传统香烟。相比较于传统香烟，电子烟在消费成本、社会影响以及口感等方面都具备很大优势。据英国一大型电子烟零售店调查分析，绝大部分消费者使用电子烟是出于自身健康、省钱、对于电