从“最熊基金经理”到年化28%，逆袭的董宝珍是“幸存者偏差”吗？

作者： 黄婷 

来源：陆家嘴杂志

在2014年熊市最低迷的时候，有家财经媒体策划了一期“最熊基金经理”的专题，想专访当时市场上业绩最差的基金经理，吃了很多闭门羹。后来他们找到了董宝珍，啧啧称奇。当时董宝珍的基金净值跌到4毛钱，惨遭腰斩，但这位“熊冠全球”的基金经理却仍然笔耕不辍，给投资者写信、召开视频会议侃侃而谈、坦然面对采访，丝毫没有低头认输的意思。

只有董宝珍自己知道，“关灯吃面”的时候，他还是忍不住红了眼圈。他伤感的不是投资的挫败，而是在自己最需要支持和坚守的时候，身边的伙伴一个个弃他而去，他的基金规模缩水了近三分之二，曾一起壮志凌云打江山的伙伴给他发来了一条短信：“我们已经失败了，只是你不接受而已。”

这位倔强的北方汉子没有让“最熊基金经理”这个标签成为自己职业生涯的标签。5年过去了，那只腰斩的基金正如它的名字“否极泰”迎来了熊市过后否极泰来的逆袭之旅，2014年净值大涨113.63%，截至2019年2月，基金累计收益已经达到764.52%，年化收益率为27.96%。

从“最熊基金经理”到年化28%的收益率，过去十年来董宝珍做了什么了？在接受《陆家嘴》记者采访的时候，董宝珍毫无掩饰，他说自己并没有变，过去十年就买了两类标的物。其中，贵州茅台曾让他坠入谷底，也让他一战成名。

时至今日，即便有业绩撑腰，董宝珍仍然是A股私募基金经理当中颇具争议性的人物。他推崇巴菲特的“别人恐惧我贪婪，别人贪婪我恐惧”，但他几次底部的逆袭是否只是“幸存者偏差”呢？

“从天而降”的机会

董宝珍从90年代开始就进入了资本市场，最早在包头信托担任网络管理工作，这份工作也让他与投资结下了不解之缘。

在董宝珍的回忆中，当时证券从业人员也要经常组织学习考试，最流行的就是波浪理论、技术分析，但他从一开始就对这种股票分析方法十分抵触：“几根K线如何能够定义财富？我反正是不信的。”

当时董宝珍朴素地认为，股市与实体一样，只有好公司才能赚钱。他尝试性地买入了马钢股份、中兴通讯这种当时不受欢迎的大盘股，逻辑也很单纯直接，买马钢股份的理由是自己所在城市就是一个钢铁城市，钢铁厂就是当地效益最好的公司，能养活上万工人；买中兴通讯则是基于自己的专业基础，计算机专业的他读了中兴通讯的年报，对当时“数字集群通讯”的概念颇为认同，后来他读了巴菲特的著作，才知道这是投资中“能力圈”的概念。

这两只股票都没让董宝珍挣到钱，但在90年代A股的大绞杀当中，也因为持有的是大盘股，董宝珍幸运地存活了下了，而他也亲见当时证券营业部里成批“买代码”的大户们在暴跌当中一夜之间销声匿迹。

如何才能够在股市当中盈利？从入行的时候开始，董宝珍就一直在思考这个问题，却在当时泛滥的技术派海洋中找不到方向，直到接触了格雷厄姆的《证券分析》、巴菲特《致股东的信》、彼得林奇的《战胜华尔街》，董宝珍拍案而起，从此拜入价值投资门派。

“我一直认为，对于刚开始起步的投资人来说，应该寻找已经被证明长期成功有效的投资方法，然后依葫芦画瓢照着做就行了。”这是巴菲特建议的最佳投资学习方式——模仿大师，而董宝珍也是这么做的。

模仿格雷厄姆“捡烟蒂”的模式，董宝珍买过燕京啤酒等一批消费类股票，他发现，高速公路、医药、食品这些行业的公司常常会“平地起惊雷”，因为一些突发事件发生恐慌式下跌，在这种时候买入持有一段时间，等恐惧消除之后，股价就会出现不同程度的上涨。

实践一段时间之后，但董宝珍深感压力，“捡烟蒂”模式需要频繁地寻找投资标的、频繁决策，大大增加了投资的风险。

“一旦有一次失误，风险太大了。”董宝珍开始频频担心出现决策失误，在这个时候，他想起了自己曾经接到的一份“从天而降”的传单。

那是1996年，为了给IPO造势，伊利股份在上市前夕雇佣了飞机在内蒙古主要城市空投传单。一份“从天而降”的传单来到董宝珍的手上，让他对伊利股份印象尤为深刻，而伊利股份也给他挣下了价值投资生涯上的第一桶金。

从“捡烟蒂”到价值成长投资，董宝珍在伊利股份上完成了一次重要转折，开始关注公司的深度价值。从2000年开始董宝珍频频参加伊利股份的调研，为了赶上9点钟的股东大会，他常常从包头坐4点钟的绿皮火车，一路风尘仆仆。在十年的时间内，伊利股份经历了几次大震荡，2004年年底的高层大动荡、2008年的三聚氰胺事件、全球金融危机，但董宝珍在这个过程中一直坚持持有，每次危机股价砸出一个大坑之后，他都要加仓买入，反弹也总是来得特别的犀利，在这个过程当中承受的煎熬、等待以及过后丰盛的成果，让董宝珍更加坚信，“BUY&HOLD”的价值投资理念在A股也能够成功。

“茅台改变了我的一生”

“五一”长假后的第一个工作日，贵州茅台集团营销有限公司宣布揭牌成立。

资料显示，该公司是茅台集团的全资子公司，新设立的集团营销公司将重在“用好增量、管好存量、加强管控、统筹市场”，与社会渠道实现错位发展，与原有营销体系互为补充。

作为茅台酒营销体制改革的破冰之举，一石激起千层浪。有投资者担忧，茅台集团这一举动实际上是通过另立营销子公司来和上市公司贵州茅台争夺利益，将一部分本该预期进上市公司的净利润转移到了集团层面。

贵州茅台股价随后遭遇重挫，当天暴跌6.98%。

董宝珍当天就接到了很多个关于茅台的电话，致电的有投资者、白酒专业人士、资本市场业内人士。从下午4点到晚上9点，董宝珍都在接受来自朋友们关于茅台的讨论和咨询。

随后，董宝珍以茅台的股东的身份撰写了一篇文章，呼吁“贵州茅台的利益相关方理性对话”。

但此时的茅台已经不是董宝珍的重仓股。在年初茅台股价涨到在739元的时候，董宝珍清仓了绝大部分的茅台股份，这只他持有了十年的股票或许将成为他投资生涯中的“过去式”。

“茅台改变了我的一生，我对茅台有感情。”在文章中，董宝珍如此阐述自己发文的初衷。

“痛苦留给的一切，请细加回味！苦难一经过去，苦难就变为甘美。”歌德的这句诗恰恰是茅台在董宝珍回忆中的味道。

因为重仓茅台，董宝珍的基金“否极泰”获取了764.52%的收益；也因为重仓茅台，“否极泰”净值一度腰斩，投资者大规模赎回，合伙人一拍两散，更别提“茅台赌约”落败之后的裸奔记忆。

什么样的人能够在A股重仓一只股票超过十年？

从2010年成立了自己的第一只私募基金开始，贵州茅台就是董宝珍的第一重仓股（在2013年市场大跌阶段，甚至是其唯一持仓的股票）。2012年5月到7月，茅台股价突破并创出历史新高，董宝珍旗下的基金净值也创出了1.52元的新高。但随后白酒行业爆发塑化剂黑天鹅，全行业股票出现暴跌，贵州茅台也未能幸免。2012年底，中央出台“八项规定”，茅台股价遭遇沉重打击，此后一直到2014年1月，茅台股价跌跌不休出现腰斩。

但董宝珍做出了与市场不一样的决策。当时茅台股价最高涨到260元（不复权），从200元（不复权）开始，董宝珍反而逐步加仓，最后更是融资买入，但股价最后一度跌到88元（不复权）。

几乎全仓茅台的董宝珍因此遭遇了投资生涯中最黑暗的时刻，基金净值跌到4毛钱，投资者离他而去，很多人都以为，董宝珍终将定格在“最熊基金经理”的角色里，并从此黯淡下去。

“我在茅台这只股票上写了近千万字的研究报告，但归根到底，我之所以坚决看多茅台，最深层的原因就是我有一种朴素的想法，我认为向往美好生活是人类的本性。” 董宝珍说。

在最煎熬的时刻，董宝珍坚持骑单车锻炼，有一次他骑车到一个农村村口，休息的时候跟村口老人闲聊，便谈起了茅台。老人对他说：“我们可惜白活了，这一生都没喝过茅台酒。”

这件事对董宝珍触动很大，他认为，在以往，普通群众对茅台酒是“向往而得不到”，当时中国有14亿人口，随着生活水平提升，在大家都可以支付得起买得到的时候，茅台酒的需求量会有多大？

在当时，董宝珍每个月给100位茅台经销商打电话，他发现，到2013年年底的是时候，茅台的渠道库存比牛奶的库存还低，牛奶的保鲜期一个月，茅台的库存量还不到一个月。

“茅台酒的权贵历史已经结束，现在是土豪消费、大众消费的时代。”在最低迷的时期，对贵州茅台的这一判断支撑他走过了最艰难的时刻。

 “当时很多人嘲笑我，但在我看来，当时那些拿着博士文凭、穿西服打领带的研究员、基金经理们拼命地唱空茅台、拼命地卖茅台，他们才是愚蠢可笑的。”董宝珍对《陆家嘴》记者说。

2014年之后，茅台崛起，A股第一价值股之位从此当仁不让。

下一场战役：银行

2018年1月15日，作为A股白马股的代表，贵州茅台当天盘中首度突破万亿市值，并成为A股历史上第一个突破万亿市值的消费股。

而此时的董宝珍，选择卖出这只“改变了自己一生”的股票。

“我卖出茅台也是很痛苦的。”董宝珍对《陆家嘴》记者说，他在内心深处还是深度认同茅台的价值，但随着茅台股价的一路涨上600元，他开始焦虑到睡不着觉。

“我在649元卖出了第一笔，并且在739块钱附近几乎清仓，只保留了部分作为茅台股东身份。”董宝珍说。

董宝珍认为，在万亿市值附近，茅台酒价格和茅台的股价都是危如累卵，更可怕的是，和2012年的危机不同，这一次是酒价和股价的双泡沫，双乐观双非理性。如果茅台酒和茅台股价继续上涨，不发生危机只是偶然。

此后茅台的股价直奔千元目标而去，董宝珍卖早了吗？但他乐呵呵地说，卖出之后自己却睡了个好觉。

茅台上的坚守让董宝珍一战成名，他管理的基金净值大幅回升并在过去几年获取了丰厚的回报，董宝珍也因此成为了很多人眼中“中国式价值投资”的代表。但是，茅台的成功是否能够证明董宝珍的成功呢？

“银行股就是我的下一场战役。”为什么卖出茅台，其中还有一个原因，就是董宝珍开始认为，银行股的大机会即将来临，他此后将会把自己的主要精力用于银行股的研究，而能否在银行股的投资上再创佳绩，也是董宝珍与自己的一场较量。

“我不是一个乱买股票的人，我一旦看准了就会全仓买入。”董宝珍说，清仓了茅台之后，现在他的投资组合当中就只有银行股。

为什么买入银行股？

“拐点已现。”董宝珍指出，银行股的2019年一季报出现了整体性，超预期变化，普遍出现了主营收入大幅增长的情况。

他指出，中国政府从2018年底2019年初，推出新的金融政策，金融宽松周期和扩张周期又开始了，与此同时中国的网贷中国的资本市场等非银行融资渠道都已经熄火，社会宽松的金融政策主要靠银行，在这种情况下银行的信贷规模和息差双双回升，出现了在息差和信贷规模上的戴维斯双击，推动了主营收入的大幅增长，主营收入的大幅增长带来利润增长，这些利润暂时还没有计入当期利润，而是用于计提减值损失，快速出清十年前累积到今天的不良资产。

董宝珍认为，国内银行股当前的整体市盈率是5、6倍，假设银行的长期成长率为8%（因为银行业的净利润增长率要比GDP快一点），用6倍的市盈率买入一个长期成长性7%到8%的行业，在他看来，银行股是当前A股安全边际最高且最有投资价值的股票。

在二战期间，人们发现幸存的轰炸机中，机翼中弹的数量很多，而机身中弹的却很少。因此人们认为应该加固飞机的机翼。其实不然，就是因为机翼中弹多还能飞回来，所以机翼中弹并没有影响飞机返航；而机身中弹的少则说明了子弹打中机身对飞机的影响更大，导致飞机不能返航。

 “幸存者偏差”指的就是人们往往只能看到经过某种筛选而产生的结果，而忽略了被筛选掉的关键信息。

辞别茅台、再战银行股的董宝珍，能否再度证明自己？

时间终会告诉我们。

对话董宝珍：不够理性的机构投资者反而加剧了市场的波动

《陆家嘴》：2018年对很多A股的投资人来说也是十分煎熬的一年，在去年市场下跌的过程中，你也是一直维持满仓的状态，这么多年来经历了那么大的波折之后，你还是对市场的波动、系统性风险无动于衷吗？

董宝珍：去年我感受到最大的变化就是，在下跌的过程中我的客户都扛住了，我的客户跟十年前不一样，他们也成长起来了，甚至相信越跌越买是对的。

在低估的情况下，我是百分之百满仓的，所以，去年年底的时候，我就提出，2018年是一次历史性的投资机会，但当时很多人还很悲观，认为还要再观察。

《陆家嘴》：即使出现系统性风险，也不选择先回避吗？

董宝珍：我在投资中不太关注宏观的因素，一方面我觉得自己研究不了，太复杂了。另一方面，我认为，宏观环境其实就相当于投资当中的“天气”，天气是影响人体生病的一个因素，比如冬天来了，有的人会生病，但有的人不会，而有优势的人是不会被寒冷吞没的。所以投资不能靠研究天气，这是我们掌握不了的，做投资应该去找体质好的人，只要体质好，即使气候恶劣，影响也是短暂的。

《陆家嘴》：你在投资过程中也会使用杠杆，你怎么看杠杆的风险？

董宝珍：国际上成功的投资家一生只买了几只股票，那些一天买5只股票的人都成不了大师。我过去10年就只买了两类标的物，这些优质股票的机会太少太宝贵了，而且它们的安全边际很高，所以一旦看准，就要全力买入。

杠杆只是一种工具，它是中性的。A股2015年的杠杆牛之所以崩溃，是因为它是在泡沫上加杠杆，当时创业板的估值很高，在那种状态下杠杆资金还在疯狂涌入，它们失败是因为在高估的时候加了杠杆。

而在低估的时候加杠杆风险是可控的，同时，杠杆的模式也是多元化的，我们也会选择一些相对安全的杠杆。

伯克希尔也是使用保险资金的杠杆，芒格和巴菲特也公开承认他们使用杠杆，比如用债券融资就是一种杠杆。芒格也提到过“安全杠杆”，有些杠杆就是有这个特点，长期性、利率不高，而且没有特定的放款人追着你，这种杠杆就是安全的。

但是对于散户和普通投资者，由于使用杠杆要求过高，我也不建议他们加杠杆。

《陆家嘴》：你现在重点投资的对象是银行股，但是银行股在A股似乎并不是很受欢迎，很多人认为银行股的体量足够大了，很难有成长空间，你怎么看？

董宝珍：美国有1万多家银行，美国银行业地产业集中度很低，而中国银行业的产业集中度很高，就是四大行的业务，包括股份制银行业务量合计占85%，所谓的体量大其实是因为产业集中度造成的，这是其一。其二，中国银行业是否已经面临天花板？这个话题跟中国经济是否见顶是同一个问题，中国人均GDP低于马来西亚，我认为中国的发展还在加速通道上，所以从长期来看现在的困难都是微不足道的，格雷厄姆有句原话叫“你需要立足永恒的视角看待现在”。

所以中国股市的投资机会是很大的，但是在我们的资本市场上有绝大部分低估和更多的高估的股票，在未来低估的股票上涨的同时，很多垃圾股应该是走下行通道的。

《陆家嘴》：你认为国内的机构投资人还是太短视了？

董宝珍：首先公募基金都是挣管理费的，没有勇气特立独行，在这种情况之下，演化出了独特的“管理者利益第一”的原则，在很多情况下公募基金都是为了管理者利益而牺牲基民的利益。

去年我做个统计，私募基金当中清仓的基金数量达到22%，越跌越卖，这就是清仓线导致的，加速了恐慌当中的卖出。

《陆家嘴》：作为第一批价值投资者，在你看来，A股市场在过去几十年投资生态发生的最大变化是什么？

董宝珍：我认为过去几十年来A股变化的都是形式，本质并没有改变。

中国资本市场从诞生之初就缺乏理性，后来管理层开始大力发展机构投资者，这些年来机构投资者的比重确实增加了，但是我认为，国内机构投资者的非理性程度甚至超过了散户。

我有一个同学，他在6000点买的股票，十年了他还没有卖出。散户有一个特点，就是“打死都不卖”，因为是自己的钱，太便宜了不愿意割肉，所以越跌越不愿意卖，其实这种态度反而在下跌的市场中提供了稳定性。

反观机构投资者，由于有竞争性排名，看的是相对收益，所以追涨杀跌的现象更加严重。

所以我们会发现，A股这几年机构投资者比重增加了，但是A股市场的波动性反而更大了，这说明什么？说明这些年注入的机构投资者理性不足。

所以现在A股开始大规模引入外资，对于外资的投资理念我还是比较认同的，他们的进场可以更有利让市场更加理性。在成熟的资本市场，不到50岁很难担任基金经理，因为投资是中老年人的游戏，必须经过市场的考验，但是国内的基金经理的主流已经基本上是80后。