基建地产+宽社融？又到一年论“走老路”时

来源：兴业证券

政府稳经济带来走老路疑虑。


经济下行压力加大，政府也明显加大了出台稳经济政策的力度。自2013年新政府执政以来，每次经济下滑时，都会有政府走老路的疑虑，而政府一直坚持了改革转型的大方向。但此次经济下滑，力度明显强于以往，而且最近政府对地方政府融资的推动、以及地产量价的复苏迹象，都再次加大了市场对是否走老路的疑虑。


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走老路是“基建地产+宽社融”的路。


2009年的“四万亿”，主要特点就是通过宽社融快速加杠杆、通过基建地产带动相关产业来拉动中短期经济。财政上，地方政府通过融资平台等迅速增加政府性债务，进行大量基建投资；地产作为经济的支柱产业，同样加杠杆大力投资；基建地产繁荣带动相关传统产业也大肆投资；宽松的货币信贷政策保证了基建、地产、传统行业等源源不断的融资来源；当时偏低的杠杆率提供了实体加杠杆的空间；外需的暂时性跳水也带来基建投资补缺口必要性。


走老路的很多基础现在已不具备。


2009年“老路”的基础已发生了很多明显的变化。


1）基建投资的资金来源已严重受限；


2）地产已过阶段性供需拐点；


3）高杠杆、大量过剩产能限制了传统行业的传导；


4）表外融资监管约束实体加杠杆；


5）基建投资难改经济趋势性变化。


走老路不是想走就能走的。


如果走老路，更可能是依赖基建投资拉动。但需要指出的是，GDP的总量已大约翻番、投资对GDP比例已大幅提高、特别是基建向传统行业传导明显受限，即使是同样力度的走老路，对经济的拉动作用也是明显减弱。而且，融资是基建最大的约束。在中期尺度上（以季度为单位），当前已不具备走老路的条件。在短期尺度上（1-2个月），政府有能力把基建投资大幅提高，但这种脉冲性的刺激对实体拉动的效果十分有限。


政府稳经济带来走老路疑虑


经济下行压力加剧，政府多措施稳经济。一季度以及4月份的宏观数据已显示经济内需疲弱外需难补的特征。而5月汇丰PMI初值以及近期高频数据等，指向经济仍面临进一步的下行压力。因此，自4月政治局会议之后，政府明显加大了出台稳经济政策的力度。


1）帮助基建项目融资。地方政府发债采用定向发行，并被纳入SLF、MLF和PSL的抵押物范畴；不允许银行对地方平台融资抽贷停贷；发布《公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见》力推PPP等。从多方位以期减轻地方政府融资压力，为地方加大支出创造条件。


2）货币持续宽松。银行间短期回购利率不断下行，显示出央行持续货币宽松的态度。


3）地产政策行政性放松。前期政府不断放开对地产的限制政策，甚至有所推动，如扩大公积金贷款、降息等。在这些政策的刺激下，地产持续下滑的趋势得到明显缓解，4月份地产销量同比增速转正，房价环比上涨的城市个数也迅速增加。


走老路疑虑再来。自2013年新政府执政以来，每次经济出现下滑时，市场都会怀疑政府会不会走老路，而政府一直坚持了改革转型的大方向。但此次经济下滑，力度明显强于以往，而且最近政府对地方政府融资的推动、以及地产量价的复苏迹象，都再次加大了市场对是否走老路的疑虑。


“四万亿”老路是条什么路？


走老路是“基建地产+宽社融”的路。回头去看“老路”，也就是2009年的“四万亿”，主要特点就是通过宽社融快速加杠杆、通过基建地产带动相关产业来拉动中短期经济。财政上，地方政府通过融资平台等迅速增加政府性债务，进行大量基建投资；地产作为经济的支柱产业，同样加杠杆大力投资；基建地产繁荣带动相关传统产业也大肆投资；宽松的货币信贷政策保证了基建、地产等源源不断的融资来源。这个过程造成了产能过剩、杠杆率过高等，积累了大量风险，严重影响了经济长期发展。


宽松的货币信贷政策配合了实体加杠杆。宽松的货币信贷环境是当时“走老路”的坚实后盾。除了当时迅速降息降准后的宽松货币政策环境，银行间短期回购利率也是明显处于历史低点。特别是信贷规模的显著增长，支撑了基建投资带头的快速扩张。


地方政府融资平台推动了大量基建投资。地方政府扩张基建主要通过地方融资平台等方式，2009年地方政府性债务大幅增长。融资上对地方政府的大力支持，支撑了基建对经济的明显拉动作用。


当时偏低的杠杆率提供了实体加杠杆的空间。2008年底时中国的杠杆率处于明显偏低的水平，不论是在纵向上与往年情况相比、还是横向上与别的国家相比。偏低杠杆率给货币信贷大放水提供了足够的空间。


实体基本面提供了需求基础。在大放水下，需要有实体需求配合，才能发挥刺激实体经济的作用。2009年强劲的地产基本面需求、传统行业整体上还没有大量产能过剩，这保证了在货币信贷推动下，基建、地产可以带动传统行业迅速拉动经济。


现在情况变了


走老路的很多基础现在已不具备。2009年的“老路”有很强的背景特征：地产需求、传统行业基本面、加杠杆空间、银行放贷能力、等等，但在当前，很多都已发生了明显的变化，实体快速加杠杆的基础现在已不具备。


基建投资要解决资金来源的问题。2009年“四万亿”以及基建投资的大幅扩张，是以银行贷款的大力支持为基础，资金来源没有问题，才带来了地方政府大加杠杆搞基建。而现在，地方政府融资平台监管切断了银行的表外融资，土地财政也难以为继，地方债务债券发行、预算管理等改革也明显限制了地方政府加杠杆的能力，PPP当前也难当大任。资金来源成为地方政府基建投资的最大制约。


地产已过阶段性供需拐点。当前地产行业的基本面与2009年已明显不同。2009年，地产还处于供不应求的局面，地产的繁荣有基本面作支撑。但现在，从城镇人均居住面积等来看，地产已过阶段性供需拐点，在总量上已不缺，基本面以及市场的预期也难以支撑地产再现几年前的繁荣。


大量过剩产能限制了传统行业的传导。与2009年相比，当前传统行业普遍存在大量的过剩产能。即使基建、地产能够爆发，但在过剩产能、高杠杆、对经济中长期悲观预期下，传统行业盈利改善后，更可能去还债，而不是去投资。这就导致基建、地产对经济的传导无法进行下去。


表外融资监管约束实体加杠杆。表外融资已明显是收缩的情形，这严重约束了当前高杠杆情形下部分实体部门、特别是传统行业加杠杆。而且当前债务滚动带来了明显的融资压力，特别是年初以来的“表外转表内”，虽然贷款增长加速，但社融总额受到明显限制。


短期财政政策难改趋势性变化。对于2009年暂时性的需求跳水（特别是外需），“四万亿”成功弥补缺口，降低经济波动。但当前，经济增速的放缓是趋势性的，走老路可以在短期内改善经济增长，但无法在中长期改变经济的趋势。


走老路离我们有多远


融资是基建最大的约束。从“四万亿”的情况来看，社融先行，而且是重要保证，融资来源是走老路的关键。考虑到PPP等创新融资方式短期内难有明显拉动，因而走老路需要融资上对地方政府的显著放松，如再次放开表外融资、构建类似地方政府融资平台的融资渠道、贷款的天量增长、货币政策的进一步放松等。


短期脉冲式走老路也难有效果。在中期尺度上（以季度为单位）来看，当前已不具备走老路的条件。但在短期尺度上（1-2个月），政府还是有能力把基建投资大幅提高的，但是由于向传统行业传导不畅，这种脉冲性的刺激对实体拉动的效果也十分有限。我们倾向认为当前稳经济政策更加侧重结构性的调整，对基建投资更多是稳定为主的态度。


融资是基建最大的约束。从“四万亿”的情况来看，社融先行，而且是重要保证，融资来源是走老路的关键。考虑到PPP等创新融资方式短期内难有明显拉动，因而走老路需要融资上对地方政府的显著放松，如再次放开表外融资、构建类似地方政府融资平台的融资渠道、贷款的天量增长、货币政策的进一步放松等。


短期脉冲式走老路也难有效果。在中期尺度上（以季度为单位）来看，当前已不具备走老路的条件。但在短期尺度上（1-2个月），政府还是有能力把基建投资大幅提高的，但是由于向传统行业传导不畅，这种脉冲性的刺激对实体拉动的效果也十分有限。我们倾向认为当前稳经济政策更加侧重结构性的调整，对基建投资更多是稳定为主的态度。
（来源：兴业证券）


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