【兴证宏观】本轮库存周期见底了吗?

年初以来,发生变化最大的数据之一是库存:3月工业产成品库存增速大幅回落,引起市场关注。本文中,我们希望从库存出发剖析经济逻辑和供需变化,以期为投资者提供一些参考。

作者:兴证宏观王涵

来源:王涵论宏观

年初以来,发生变化最大的数据之一是库存:3月工业产成品库存增速大幅回落,引起市场关注。本文中,我们希望从库存出发剖析经济逻辑和供需变化,以期为投资者提供一些参考。
从库存周期理解中国过去五年供与需的均衡。2014年初至2018年底,中国库存经历了“补—去—补”三个阶段。库存变动是供需均衡的作用结果:1)2014年年初,内外共振拖累经济,企业库存被动堆积;2)2014年9月起,政策刺激叠加美元回落,需求逐步回暖,从主动去库存转向被动去库存;3)2016年7月至2018年10月,政策托底效果逐步消退,需求由强转弱,从主动补库存转向被动补库存。2018年4季度以来,企业开启了新一轮去库存。
本轮去库存的背后:内需企稳+企业谨慎。本轮库存快速下滑的背后,是企业生产意愿下滑叠加内需小幅企稳的结果。一方面,宽信用开始起效,2018年底基建投资增速见底回升,2019年起地产销售、投资接替基建有所上升。另一方面,在中美贸易摩擦大环境下,企业对未来需求仍较悲观,制造业投资自2018年11月持续快速下滑,剔除春节效应及增值税优惠影响,企业生产持续偏弱。
当前库存已至历史低位,库存水平较低一定程度上缓解生产压力。当前,库存无论从总量或行业看均回到历史底部。库存的低水平,意味着去库存压力有所下降,企业端生产压力或有一定缓解。
但部分压力转向中间环节,“广义库存”仍较高。需要注意的是,狭义库存虽回落,但压力可能被部分转移至渠道商等中间环节(钢铁社会库存去化有所放慢,家电、汽车渠道库存也较高)。贸易摩擦风险升级叠加全球需求偏弱,海外经济体库存水平已经有所升高,意味着出口产业链将会面临偏弱的需求环境。
需求下行压力或将抑制企业生产意愿,库存周期或将在底部持续。终端需求短期来看,仍有下行压力,企业生产意愿可能短期难以明显提振,因此,库存周期可能将维持在底部一段时间
风险提示:海外经济、政治环境变化超预期,货币政策变化超预期。

正文

2019年,中国国内金融条件大幅改善,财政支出节奏大幅提前,经济出现阶段性企稳迹象,但整体来看,内生动力仍然偏弱。在各项经济指标中,年初以来发生变化最大的数据之一是库存:3月制造业PMI原材料和产成品库存分项出现反弹后,市场出现本轮去库存是否见底的讨论,而随后公布的3月工业产成品库存增速的大幅回落,则进一步引起市场关注。在本文中,我们希望以库存为切入点,结合库存周期分析当前供需的变化,以期对投资者提供一定参考。

从库存周期理解

中国过去五年供与需的均衡

库存变动是供需均衡的直观反映。本质上而言,库存变动反映的是供需的均衡,由于库存统计的是名义值,因此反映了价格和数量两个层面。

在价格层面,在外部的需求或供给的冲击下,价格出现上涨或下跌,工业库存的名义价值会相应发生被动变化。

在数量层面,需求下滑初期,企业尚未认识/没来得及要调低过剩产能,库存堆积,不得不被动补库存;需求下滑一段时间后,企业主动降低产能,开始主动去库存;需求回暖初期,企业尚未认识/没来得及要提高产能,库存消耗,体现为被动去库存;需求回暖一段时间后,企业主动提升产能,开始主动补库存。从这个角度而言,库存周期可以帮助我们更好地理解供需的相对变化。

2014年初至2018年底,中国库存经历了“补—去—补”三个阶段。

2014年1月至2014年8月,内外共振拖累经济,企业库存被动堆积。2013年底至2014年年中,中国受到内需和外需双重下滑的冲击。海外方面,2013年起,美欧经济现一上一下的走势,导致市场对于两大经济体的货币政策预期也随之反向,美国货币政策显露出“退出”、“收紧”的迹象,而欧央行则开始不断加码货币宽松。在这个背景下,美元指数开始大幅向上。美元指数急升,导致大宗商品价格暴跌,一方面使得全球贸易雪上加霜,另一方面导致全球资金从新兴市场回流美国。中国作为贸易大国以及新兴市场国家,面临外需拖累和资金流出压力。

国内方面,2013年“钱荒”后,中国企业面临融资难、融资贵的问题。此外,产能过剩的问题持续导致工业品价格通缩,企业利润恶化,因此导致企业滚动债务的能力居高不下。雪上加霜的是,房地产市场进入冰冻期,房屋新开工面积、销售面积均出现负增长,导致相关产业链持续面临需求下行压力。在需求下滑的背景下,工业企业来不及调整过剩产能,库存被动堆积。

2014年9月至2016年6月,政策刺激叠加美元回落,需求逐步回暖,从主动去库存转向被动去库存。进入到2014年3季度,为了应对需求下行,企业开始对应减少产能,库存主动去化

而为了对冲经济下行压力,央行货币政策实际上从2014年4月起就出现转松的迹象。与货币政策刺激配套,政府出台了一系列周期性刺激举措促进经济回暖,包括2014年3-5月对地方政府融资平台的监管边际放松、2014年930政策及2015年起的棚户区改造等地产政策宽松、以及财政支持力度的持续上升。

而除了国内政策宽松外,美联储也在2016年释放出偏鸽派的信息,美元上升的预期出现转向,全球贸易开始出现复苏的迹象。此外,以中国供给侧改革为首的全球范围内的去产能,使得大宗商品供需关系大幅改善,进一步助推大宗价格反弹,大宗商品国需求企稳。

在此背景下,中国经济自2016年起开始企稳,2016年1季度中国新开工项目计划总投资增速大幅上升,2016年3月基建投资增速反弹至22%,并维持4个月单月增速在20%以上。需求回暖初期,工业企业尚未认识到或没来得及要提高产能,库存被动去化

2016年7月至2018年10月,政策托底效果逐步消退,需求由强转弱,从主动补库存转向被动补库存。2016年年中,在需求回暖了一段时间的背景下,企业逐步提升产能,开始主动补库存

2017年经济延续了2016年的强势,一方面,棚改货币化持续推进,拉动三四线城市房地产销售;另一方面,中国需求回暖、商品价格反弹也劳动和全球经济明显回暖,反过来带动中国出口产业链全面复苏。在此背景下,企业持续补库存以满足需求增长。

进入到2018年,前期PPP、棚改货币化的托底政策效果开始消退,中国经济全面下行,尤其是自2季度开始中国制造业PMI开始见顶快速回落。此外,金融监管由金融机构之间转向实体经济,社融全面下滑,企业债务滚动压力大幅上升,违约风险约束下,企业生产、投资意愿大幅下滑。在此背景下,企业供过于求,库存不得不再次被动堆积。

值得一提的是,2017年2季度至2018年3季度,库存增速的变化实际上是相对较小的,换言之库存周期相对被“熨平”了,这显示在大的经济下行周期下,企业补库存实际上是变得相对谨慎的。

分行业看,价格效应助推上轮补库存沿着“上游-中游-下游”依次传导。如果划分成产业链上、中、下游来看,可以看到,2016年年初中国经济开始企稳回暖后,补库存拐点首先出现在上游,然后依次传导到中游和下游。补库存按序传导的背后,如前所述,2016年联储转鸽后,对美元走势预期有所转向,叠加中国需求回暖,大宗商品价格改善,因此可以看到,2016年年初开始上游价格,相较于中下游而言,回升幅度和速度是明显较快的,这一定程度上也推了上游主动补库存的最先启动。

供给侧改革过程中,上中下游库存有所分化,但近期正在收敛。此外,从2017年年中开始,上游库存去化较中下游明显提速。体现供给侧改革的效应。而自2018年开始,供给侧改革节奏放缓,上游和中下游的库存开始收敛。

本轮去库存的背后:

内需企稳+企业谨慎

2018年底开始,国内终端需求有所企稳。2018年底开始,持续宽信用的政策开始起作用,基建投资增速开始见底回升。而2019年年初以来,尽管基建投资并没有继续进一步回升,但地产销售、投资有所上升。整体来看,2018年4季度以来,国内的终端需求有所企稳,对于企业的库存去化起到了正面作用。

但企业生产行为谨慎。但在中美贸易摩擦大环境下,企业对未来需求仍然较为悲观,这同时反映在企业的生产和投资两个方面。从制造业投资来看,自2018年11月以来,制造业投资增速快速下滑,4月单月同比甚至回到负增长。而从生产端来看,如果剔除3月的春节错位效应以及更多享受增值税优惠的影响,企业生产也自2018年4季度开始持续偏弱。因此,企业生产意愿下滑,叠加内需小幅企稳,使得工业企业产成品库存快速下滑。

本轮过后,

库存当前重回历史底部

总量上及分行业看,当前库存增速均处于历史底部。如前所述,2018年年底至今,中国进入了快速去库存阶段。在企业对中长期前景预期不明朗的背景下,2019年3月全社会库存增速同比为0.3,明显跌破2017年以来平台的下限,并回落到1998-2002供给端调整阶段的区间(0-10%)的底部。同时。细分到行业看,当前时点,绝大多数行业与本轮去库存开端(2018年9月)相比,库存均明显回落。同时,超过1/3的行业(尤其是中上游以及下游工业品)当前库存水平处在2000年以来底部10%的位置。而上游的煤炭、金属以及非金属采选行业,自2018年年初就已经处于历史底部,体现了供给侧改革的影响。

往后看,“广义库存”较高

或仍将抑制企业生产意愿

库存的低水平缓解了一部分未来企业端的生产压力。正如前面所分析的,工业企业当前的库存水平处于历史来看非常低的水平,这至少意味着企业去库存的压力下降,企业生产可能跟随需求波动。

但“广义库存”仍有较大的去库存的压力。但我们需要关注一点的是,尽管工业企业的库存压力下降,但一部分压力被压向了其他中间环节。从出口产业链来看,2018年在中美贸易摩擦进一步升级的压力之下,“抢出口”尤为明显,这反映在美国的批发商库存回到2017年以来的高点。另一方面,全球需求偏弱的大环境,也使得发达经济体的库存水平堆积,以德国为例,德国库存水平也回到2012年以来的高点。海外经济体的高库存水平意味着出口产业链将会面临偏弱的需求环境。从国内角度来看,从可以观测的数据来看,钢铁的社会库存去化有所放慢,而家电、汽车的渠道库存也处于历史来看较高的水平。

终端需求短期来看仍有下行压力,也可能仍将继续抑制企业的生产意愿。而从终端需求来看,一方面,中美贸易摩擦的压力并未缓解。而国内来看,年初以来改善最为明显的是房地产行业,但近期无论是从刚发布的银保监23号文还是近期住建部对多个城市进行预警提示来看,“房住不炒”的大方向并未改变,这意味着国内需求也面临缓慢下行的压力。从这两个方面来看,尽管库存水平已很低,但企业生产意愿可能短期难以明显提振,库存周期可能将维持在底部一段时间。

风险提示:海外经济、政治环境变化超预期,货币政策变化超预期。

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