通胀又增新变量

作者：长江宏观固收赵伟团队

来源： 长江宏观固收

热点分析：水果涨价或与供给收缩等有关，进一步加大中短期CPI上行压力

近期，水果价格快速、大幅上涨引发关注，市场对CPI通胀的担忧上升。3月以来，水果价格快速上涨，7种重点监测水果均价较3月初上涨25.5%至5月17日的7.59元/千克，显著高于历史同期水平。其中，苹果、香梨等秋季水果，均出现明显的超季节性上涨，富士苹果和香梨涨幅分别达到31.5%和18.5%。

主要产品供给收缩等，推动水果超季节性涨价，或继续支持水果价格在未来一段时间保持高位、甚至进一步上涨。去年上半年，山东、甘肃等地区遭遇冰雹等极端天气，导致苹果、梨等秋季水果欠收、今年存量不足；结合经验来看，供给收缩或仍将延续一段时间，支持水果价格在5、6月份保持高位、甚至继续上涨。近期苹果期货的升水扩大，或反映市场对未来水果涨价还存在一定预期。

猪价等推动CPI快速上行背景下，水果超季节性涨价，进一步加大中短期CPI上行压力。伴随猪价影响扩大，CPI进入快速上行阶段；尽管水果价格在CPI权重不高，水果价格大涨也会对CPI产生显著影响，对4月CPI的拉动即达到0.22个百分点。水果价格超季节性上涨，或加大未来2个月CPI通胀上行压力；综合猪价等影响，预计CPI在年中或达到3%左右，不排除单月超过3%的可能。

债市策略：利率债短期交易的安全边际进一步下降，转债配置价值逐渐显现

宽松预期修正、通胀预期升温下，利率债短期交易的安全边际进一步下降。近期，央行超额续作MLF投放长钱、强调把好货币总闸门，均不支持宽松预期；同时，水果涨价或加大中短期CPI上行压力、推升通胀预期，压制交易行为。

转债配置价值逐渐显现，建议关注存量低价券和新券。近期转债市场跟随权益市场调整，但跌幅远低于后者；转债市场价回落至110元左右、溢价率大幅压缩至20%附近，低价个券增多、风险收益性价比明显提升，攻守兼备特性凸显。

水果超季节性上涨，或与主要产品供给收缩有关；同时，部分水果涨价也带动了其他产品的涨价。农业部重点监测的水果产品中，苹果、梨的涨价，或与去年秋季北方水果欠收、今年存量不足有关。去年上半年，山东、陕西、甘肃等我国苹果主要产区，先后遭遇霜冻、冰雹等极端天气，导致正处于花期、幼果期的苹果树受到影响，苹果产量明显下降。类似地，极端天气也对河北、山东等地区梨产量产生影响。苹果、梨价格从去年8月前后已开始明显涨价、今年3月以来有所加快，也一定程度带动其他水果涨价。

近期部分地区遭遇极端天气等，也可能对水果供应产生一定干扰。今年4月以来，华南、中西部等地区，先后遭遇暴雨、冰雹等极端天气影响，一方面导致荔枝等应季水果供应受到一定干扰，另一方面增大水果存储、运输过程中的损耗，进一步加大水果涨价压力。此外，近期汇率走弱、从美国进口葡萄等水果的大幅下降等，或在一定程度推升进口水果价格，也可能对国内整体价格水平产生一定影响。

供给收缩等，或继续支持水果价格在未来一段时间保持高位、甚至进一步上涨。水果价格变化存在明显季节性特征，冬季水果库存持续消化的同时，夏季水果上市会导致水果价格整体有所回落。考虑到苹果等冬季水果库存相较同期偏低，结合历史经验来看，相关产品价格持续上涨趋势或还能延续1-2个月左右，进而推升水果价格水平；同时，夏季水果大规模上市尚需时日，也对水果价格形成一定支撑。

近期水果期货的快速上涨、升水扩大，或反映市场对未来水果涨价还存在一定预期。水果现货价格大涨，也带动国内的苹果和红枣期货价格快速上涨；截至5月17日，苹果期货和1月交割的红枣期货，较4月底分别上涨14.2%和9.9%。与此同时，期货升水有所扩大，苹果现货和期货价差5月加快走阔、创年初以来新高，在一定程度反映市场对未来一段时期水果涨价存在预期。

猪价等推动CPI快速上行背景下，水果超季节性涨价，进一步加大中短期CPI上行压力。伴随猪价影响扩大，尽管水果价格在CPI中权重不高、近几年在1.5%-1.9%附近，一旦水果价格大幅上涨，也会对CPI产生显著影响，历史上水果价格对CPI同比贡献率最高超过20%。去年9月以来，水果涨价对CPI形成持续拉动，单月在0.1-0.2个百分点左右、今年4月达到0.22个百分点。考虑到中短期水果价格或保持高位、甚至进一步上涨，水果价格可能继续对CPI通胀形成拉动。

同时，生猪供给持续收缩下，猪价仍将对CPI形成持续拉动，拉动幅度或逐步扩大。与水果相比，猪价占CPI权重相对略高一点、在2%-3%左右，在CPI中的波动大于水果，对CPI整体影响更大。能繁母猪存栏同比降幅不断扩大的背景下，未来一年生猪供给或持续收缩，进而推动猪价对CPI通胀形成持续支撑。统计局最新数据显示，4月CPI猪肉和水果对CPI的拉动达0.31个百分点，较3月扩大0.19个百分点。（详细分析请参见《猪价上涨，对CPI影响测算》）

猪肉、水果等涨价影响下，CPI进入快速上行阶段，年内高点或在3%左右，不排除单月超过3%的可能。伴随猪肉、水果等涨价，CPI进入快速上行通道，从2月的1.5%升至4月2.5%。非洲猪瘟加速蔓延下，猪价进入持续上涨周期，上涨节奏快于以往、幅度也可能扩大，对CPI的拉动逐步扩大。中性情景下，CPI在年中和年底可能达到3%左右，全年中枢或在2.5%左右；悲观情景下，猪价上涨幅度更大、节奏更快，叠加其他产品等的涨价，或推动CPI快速突破3%。（详情请参考《低估的CPI通胀风险 》）

经过研究，我们发现：

（1）3月以来，水果快速、大幅涨价，或与去年苹果等秋季水果欠收、今年库存不足有关；近期部分地区遭遇极端天气等因素，也对水果价格产生一定干扰。

（2）供给收缩等，或继续支持水果价格在未来一段时间保持高位、甚至进一步上涨；近期苹果期货快速上涨、升水扩大，或反映市场对未来水果上涨还存在一定预期。

（3）猪价等推动CPI快速上行背景下，水果超季节性涨价，进一步加大中短期CPI上行压力；预计CPI在年中或达到3%左右，不排除单月超过3%的可能。