潘向东:金融经济周期视角下行业轮动投资机会分析

金融经济周期(FBC)视角下行业轮动的理论框架重构

作者:潘向东、刘娟秀、郑嘉伟、邢曙光

来源:新时代宏观

摘要

金融经济周期(FBC)视角下行业轮动的理论框架重构

近年来,尤其是2008年美国次贷危机之后,国内外学界和业界都越来越认识到金融因素对经济波动影响的重要性,在研究上逐渐形成“金融经济周期理论”(FBC)。对于经济周期,目前测算方法上虽然存在差异, 但基本上都是利用经济增速的变动来判断周期走势。但是对于金融周期的刻画, 目前尚未形成统一认识:有简单将M2、社融、信贷、信贷/GDP或M2 /GDP等单一变量作为金融周期的代理变量,虽然M2、社融、信贷等这些指标是我国宏观金融运行的关键指标, 但是对于资产价格以及实际货币松紧程度还是无法较全面地刻画,为了避免上述现象发生,本报告结合央行发布的 《中国货币政策执行报告》和《中国金融稳定报告》,选取经济增速、信贷、信贷/GDP、房地产价格、货币资金价格表示中国的经济周期、信贷周期、货币周期和房地产周期,利用HP滤波分别剔除周期中趋势性成分,保留其周期性成分代表其周期波动。

金融经济驱动下行业轮动的演绎路径

金融经济周期扩张早期:受益于流动性比较好的板块表现较好,例如房地产、非银金融等行业表现较好,按照演绎路径,地产在货币扩张早期估值提升较快,而非银金融以及房地产上下游行业建筑装饰、家用电器等板块的ROE提升较快。对经济最为敏感的房地产、非银金融以及消费等早周期行业取得较高的超额收益,家用电器的新增销量和房地产行业景气相关度较高,市场表现同步于房地产行业。

金融经济周期扩张晚期:金融、房地产、可选消费等行业表现较好,按照演绎路径,金融、房地产主要是估值提升较快,可选消费例如家用电器、电子、计算机、建筑建材等行业收入提升较快,纺织服装等日常消费得益于ROE的提升。金融行业尤其是非银板块在扩张早期就启动,这一经验和美国逐步趋同,我国金融板块中银行占比在70%以上,扩张晚期,通胀上升,央行货币政策开始进入加息通道,银行板块能获取超额收益;日常消费和可选消费等板块有攻防兼备的特性,在扩张晚期,显著的抗通胀能力能使其获得超额收益;周期性行业采掘行业在扩张晚期表现较好,主要得益于经济活跃所带来的需求增长。

金融经济周期收缩早期:农林牧渔、食品饮料、生物医药等行业表现较好,按照行业演绎路径,食品饮料等日常消费估值提升较快,计算机、电子、机械设备等制造行业ROE提升较快,农林牧渔收入提升较快。经济步入衰退早期,行业的轮动逐渐从日常消费转为可选消费和制造行业,日常消费农林牧渔受通胀的影响较小,板块防御性较强;制造行业在货币政策收紧时有明显的超额收益,这可能和基建投资的逆经济周期相关。

金融经济周期收缩晚期:黑色金属、食品饮料、医药生物等行业表现较好,按照演绎路径,医药、轻工由于估值的防御性,食品饮料收益于ROE提升和估值防御,黑色金属等周期性行业受益于ROE提升。医药生物、餐饮旅游、食品饮料等可选消费行业受经济下滑影响较少,产品价格具有刚性,通胀下行的过程中,值得超配。

正文

由于金融周期领先经济周期,传统的投资框架缺乏对金融因素的考虑,忽略了经济在企稳之前金融因素对经济周期中资产配置收益的影响,进而导致投资者可能产生资产错配的风险,因此,本报告从金融经济周期(FBC)角度出发,通过刻画中国金融经济周期,研究行业轮动中有效的宏观金融驱动因素及逻辑,为投资者提前预判提供相关建议。

金融经济周期(FBC)指标构建

近年来,尤其是2008年美国次贷危机之后,国内外学界和业界都越来越认识到金融因素对经济波动影响的重要性,在研究上逐渐形成“金融经济周期理论”(FBC)。对于经济周期,目前测算方法上虽然存在差异,但基本上都是利用经济增速的变动来判断周期走势。但是对于金融周期的刻画,目前尚未形成统一认识:有简单将M2、社融、信贷、信贷/GDP或M2 /GDP等单一变量作为金融周期的代理变量,虽然M2、社融、信贷等这些指标是我国宏观金融运行的关键指标, 但是对于资产价格以及实际货币松紧程度还是无法较全面地刻画,为了避免上述现象发生,本报告结合央行发布的《中国货币政策执行报告》和《中国金融稳定报告》,选取经济增速、信贷、信贷/GDP、房地产价格、货币资金价格表示中国的经济周期、信贷周期、货币周期和房地产周期,利用HP滤波分别剔除周期中的趋势性成分,保留其周期性成分代表其周期波动。数据选取2008Q1—2019Q1的月度数据, 数据来源于国际清算银行BIS、WIND数据库、国家统计局网站和中国人民银行网站。

中国金融经济周期特征:本文将我国金融周期分为信贷周期、货币周期和房地产周期。从各子周期走势来看, 其和经济周期变化具有显著差异:一是波动性更强,尤其是货币周期和房地产周期波动远远大于经济周期;二是虽然选取的时间段较短,其中信贷周期与经济周期基本同步,但货币周期和房地产周期对经济周期具有一定的领先意义;三是信贷周期并不完全和资本市场走势吻合,甚至出现了一定程度的偏离;四是金融周期对经济周期的放大效果较为显著,尤其是2012年以来,金融周期加大了经济周期的波动。根据定性和定量分析,我们结合2008年危机以来的变化和各时期货币政策松紧程度和资产价格的变化,将危机以来中国金融经济周期划分为四个阶段,下文将分析每个阶段金融经济周期变化及行业轮动特征。

金融经济驱动下行业轮动的演绎路径

2.1  第一阶段:2008-2012年

2008年三季度-2009年上半年:金融经济周期扩张早期

2008年危机前期,国内通胀压力较大,2月CPI增速达到8.7%历史高位,央行从2007年开始便不断调高存款准备金率和存贷款基本利率,甚至仅2018年上半年就上调存款准备金率6次,上调幅度达到300BP。随着美国次贷危机的发酵,经济基本面承压,央行货币政策出现180度转弯,从2018年9月开始降准降息,减缓发行央票来释放流动性,11月开始配套的四万亿元有效的带动了信贷投放,同时房地产政策通过降低首付比例和公积金贷款利率等刺激房地产周期,2018年下半年,总共四次降准,大型商业存款准备金率下调200BP,中小商业银行存款准备金率下调400BP,四次降息,存贷款基准利率分别下行189BP。

金融经济周期扩张早期:房地产、有色金属、建筑材料、电气设备、汽车等行业表现较好,按照板块轮动路径,汽车、钢铁、非银金融、有色金属、家用电器在这一轮扩张早期估值提升较快、幅度较大,而汽车、非银金融、农林牧渔、化工、建筑装饰板块的ROE提升较快。对经济比较敏感的房地产、汽车以及四万亿刺激带动下建筑等行业取得较高的超额收益,但是化工、食品饮料、交通、农林牧渔、商贸等行业表现较差,需要重点回避,通信、医药生物等估值下行速度较快,采掘、钢铁ROE增速下行较快。

2009年下半年-2010年初:扩张晚期

2009年,央行没有进一步采取降准降息的措施,而是通过暂停央票发行等方式加大流动性投放,宽货币迅速向宽信用传递,连续降准降息并配合2009年开始投放的四万亿,3个月shibor利率创出1.2%新低,大量资金投放地产、基建、棚改等领域,最为直观的便是信贷和社融的天量,2009年新增天量信贷9.6万亿,3月单月社融规模达到2万亿元,全年社融投放总量达到13.9万亿元,全年社融增速达到34.8%,创出历史新高。伴随着工业增加值显著上升,宽信用起作用,经济触底反弹。其中经济增速2009年末达到9.5%,随着经济企稳,金融进一步扩张的必要性下降,金融周期扩张进入晚期。

金融经济周期扩张晚期:建筑、传媒、农林牧渔、计算机、轻工制造、家用电器等行业表现较好,银行板块由于在金融经济周期扩张早期就开始启动,晚期随着通胀上升,央行货币政策从宽松走向稳健,反而表现较差,需要重点回避。相对而言,农林牧渔等抗通胀能力较强的板块获得超额收益;受益于早期房地产板块,建筑和家用电器这一时期表现抢眼。

2010年初-2011年上半年:紧缩早期

2010年随着经济增速回升,CPI连续增长,通胀压力开始初现,央行开始通过多次提高存款准备金和加息收回流动性,由于四万亿等一揽子计划还在持续,部分抵消了央行早期紧缩的货币政策效果,因此2010年全年货币政策整体上还是处于稳健状态,但是超发的货币导致通膨快速上行,在2010年2月后CPI超过2%并持续增长至10月5.1%的高位。随着基本面回升,次贷危机的影响在弱化,央行开始通过多次加息、提高存款准备金率紧缩银根,回收银行流动性。从2010年初-2011年7月,总计十二次提高存款准备金率,大型商业银行存款准备金率从15.5%提升了600BP至21.5%,中小银行存款准备金率从13.5%提升至19.5%。货币资金价格3个月shibor也从1.8%提高至6.46%。

金融经济周期紧缩早期:电子、食品饮料、纺织服装、有色金属、公用事业等行业表现较好,按照行业轮动路径,化工、国防军工、食品饮料估值提升较快,建筑装饰、家用电器、汽车、银行等行业ROE提升较快。随着进入金融经济紧缩早期,行业从周期转为消费类,电子、食品饮料、纺织服装等受通胀影响较小,板块防御性较强;这一时期,银行、交运、传媒、非银等行业表现较差,需要重点回避,一方面交运行业估值下行明显,另一方面,传媒、通信、电子等行业ROE下行。

2011年下半年-2012年:紧缩晚期

由于2011年超预期金融因素紧缩,整个市场表现为股债共同下跌,这一阶段传媒、银行、计算机、食品饮料、农林牧渔、医药生物等行业表现较好,这均得益于计算机、传媒、银行估值具有较强的防御性,同时银行、医药生物的ROE提升,共同推动这些行业获得超额收益,同时房地产、钢铁、建筑、采掘、国防军工等行业估值和盈利下滑较快,主要重点规避。

第二阶段:2012-2014年

2012年由于欧债危机爆发,导致我国外需疲软,出口增速大幅回落,全年经济增速跌破8%。基于此,央行2012年初便降低存款准备金率0.5个百分点,随着危机的持续发酵,2012年二季度开始央行连续降准降息,向市场注入更多流动性,随着货币政策的转向,金融经济开始新一轮小周期。但是2012年之后,我国信用结构发生改变,社融增量中的非标快速崛起,传统信贷增速对信用周期的影响逐步弱化,那么往往较快的社融增速没有转变为宽信用和经济增长,而是更多的转变为政府和企业的债务水平,整个社会杠杆率快速提高。2012年6月社融增量虽然是4月触底之后出现显著回升,但是没有带来经济的显著回升,显示社融增速的回升更多是债务水平的回升,并非是宽信用和经济基本面回升。

随着2013年全球经济增速企稳,金融经济周期开始转入下半场,针对2013年上半年信贷和社融增速过快以及大量资金在金融市场空转,央行坚决不防水,通过发行央票回笼流动性,甚至在2013年6月出现了钱荒,之后央行创新货币政策工具改变了基础货币投放方式,将更多资金通过定向降准投放至中小微和民营企业。

2012年初-2012年7月:金融经济周期扩张早期,非银金融、房地产、休闲服务、综合、有色金属等行业表现较好,按照金融经济周期路径演绎,非银金融、纺织服装等在金融经济周期扩张早期估值提升较快,银行、休闲服务、食品饮料等ROE提升较快。对金融经济周期敏感度较高的地产、有色等早周期行业最先受益,而汽车、电气设备、通信等行业属于重点规避行业。

2012年7月-2012年底:金融经济周期扩张晚期,通信、银行、房地产、建筑等行业表现较好,按照金融经济周期行业轮动演绎逻辑,银行等金融板块在货币政策宽松后期才显示出投资价值,房地产行业一方面得益于盈利,一方面得益于估值回升,而采掘、商业贸易、有色金属、农林牧渔、纺织服装、食品饮料等行业需要重点规避,尤其是食品饮料主要原因在于估值较低,而电气设备、钢铁、机械设备、国防军工、汽车等行业盈利较弱,房地产行业在金融经济周期扩张晚期表现较好,主要得益于经济活跃所带来的居民收入提高和需求增长,另外金融经济扩张晚期房地产受益资产价格上涨带来的收入效应。

2013年初-钱荒:金融经济周期紧缩早期,传媒、通信、医药生物、电子、汽车等行业表现较好,汽车主要得益于ROE回升,传媒、电子、医药生物等估值提升较快,金融经济经济步入紧缩早期,建筑、纺织服装、采掘等行业属于重点规避行业,采掘ROE和估值上升速度最慢,影响了行业的可持续性。

2013年下半年-2014年9月:金融经济周期紧缩晚期,汽车、通信、计算机、家用电器等行业表现较好,汽车、交通运输得益于ROE提升,计算机等得益于估值提升。而这一时期,采掘、食品饮料、建筑等属于重点规避行业,尤其是食品饮料估值提升较慢,盈利能力较弱,需要投资者重点关注。

第三阶段:2014年9月-2018年初

2014年9月-2016年一季度:金融经济周期扩张早期。2014年底,2015年初经济下行压力依然较大,经济增速一路破7%,央行通过多轮降息降准释放流动性,尤其是在股灾之后,央行连续降准降息之后,3个月shibor利率最低降至2.8%,受益于宽松的货币政策,建筑装饰、轻工制造、纺织服装、房地产、交通运输等行业表现较好,房地产行业主要来自于估值提升,有色金属、医药生物、公用事业、传媒、采掘等属于重点规避行业。

2016年一季度—2016年三季度:金融经济周期扩张晚期。建筑材料、交通运输、电子、汽车、银行等行业表现较好,建筑材料、交运ROE提升较快,电子、银行估值提升较快,地产、农林牧渔、休闲服务、传媒、计算机等属于重点规避行业,尤其是计算机估值下行速度较快,纺织服装盈利能力较弱。

2016年四季度—2017年9月:金融经济周期紧缩早期。有色金属、钢铁、食品饮料等行业表现较好,有色、钢铁属于周期性行业,在加息早期,受益于供给侧改革,产能利用率提升,食品饮料具有较强的抗通胀能力,因此这一时期也容易获得超额收益;计算机、传媒ROE下行明显,房地产估值下行速度较快,属于重点规避的行业。

2017年9月—2018年初:金融经济周期紧缩晚期。医药生物、食品饮料、计算机等行业表现较好,一方面医药在估值方面属于重点防御品种,同时医药生物、食品饮料等属于日常消费品,受经济下滑影响较少,产品价格具有刚性,因此表现较好,电气设备、采掘、非银金融等盈利下滑速度较快,属于重点规避行业。

金融经济周期驱动下行业轮动跟踪与预判

金融经济周期扩张早期:受益于流动性比较好的板块表现较好,例如房地产、非银金融等行业表现较好,按照演绎路径,地产在货币扩张早期估值提升较快,而非银金融以及房地产上下游行业建筑装饰、家用电器等板块的ROE提升较快。对经济最为敏感的房地产、非银金融以及消费等早周期行业取得较高的超额收益,家用电器的新增销量和房地产行业景气相关度较高,市场表现同步于房地产行业。

金融经济周期扩张晚期:金融、房地产、可选消费等行业表现较好,按照演绎路径,金融、房地产主要是估值提升较快,可选消费例如家用电器、电子、计算机、建筑建材等行业收入提升较快,纺织服装等日常消费得益于ROE的提升。金融行业尤其是非银板块在扩张早期就启动,这一经验和美国逐步趋同,我国金融板块中银行占比在70%以上,扩张晚期,通胀上升,央行货币政策开始进入加息通道,银行板块能获取超额收益;日常消费和可选消费等板块有攻防兼备的特性,在扩张晚期,显著的抗通胀能力能使其获得超额收益;周期性行业采掘行业在扩张晚期表现较好,主要得益于经济活跃所带来的需求增长。

金融经济周期收缩早期:农林牧渔、食品饮料、生物医药等行业表现较好,按照行业演绎路径,食品饮料等日常消费估值提升较快,计算机、电子、机械设备等制造行业ROE提升较快,农林牧渔收入提升较快。经济步入衰退早期,行业的轮动逐渐从日常消费转为可选消费和制造行业,日常消费农林牧渔、商业贸易受通胀的影响较小,板块防御性较强;机械设备等制造行业在货币政策收紧时有明显的超额收益,这可能和基建投资的逆经济周期相关,金融经济周期的非同步轮动导致机械设备等制造行业获取超额收益的时间延后。

金融经济周期收缩晚期:黑色金属、食品饮料、医药生物等行业表现较好,按照演绎路径,医药、轻工由于估值的防御性,食品饮料收益于ROE提升和估值防御,黑色金属等周期性行业受益于ROE提升。医药生物、餐饮旅游、食品饮料等可选消费行业受经济下滑影响较少,产品价格具有刚性,通胀下行的过程中,值得超配。

金融经济周期内市场表现最差的行业是需要回避的,我们从中梳理了相关行业,根据演绎路径的结果分析,金融经济周期扩张早期,周期性行业表现较差,商业贸易、医药生物估值下行速度较快,电子ROE、收入增速均下行较快。金融经济周期扩张晚期,交通运输、化工、建材等行业表现较差,化工收入、估值均下行较快,建筑建材估值下行较快,信息服务ROE下降明显。金融经济周期收紧早期,采掘、房地产等行业表现较差,房地产、金融估值下行明显,信息服务ROE下行,纺织服装收入下行明显。金融经济周期收紧晚期,交通运输、家电等行业表现较差,电子收入、估值均下行明显,交通运输估值下行最快,家电ROE下行明显。

目前我国金融经济周期已经从扩张早期逐步向后期过渡,因此交通运输、建材等行业需要重点规避,同时金融、采掘、食品饮料等行业可以重点关注并适当超配。我们通过在金融经济周期视角下,观察在金融经济指标带动下各行业的轮动情况,发现随着金融领先指标的反弹,下游消费行业ROE提升速度要快于上游周期行业。货币政策扩张早期,下游金融板块及消费类行业如餐饮旅游、纺织服装、农林牧渔、食品饮料等ROE提升最快;货币政策扩张晚期,ROE提升较快的行业开始由下游消费逐渐向部分中游行业传导,如采掘、化工、建筑、电子等制造行业;货币政策收紧早期,ROE提升较快的是中游制造行业,如交运设备、交通运输、机械设备等;货币政策收紧晚期,ROE提升较快的是部分上游及中游周期行业,如有色、钢铁、商贸、交通运输等。同样,ROE表现最差的行业轮动规律也比较明显,在金融经济指标扩张期,上游资源及中游制造等周期类行业ROE增速最低,而在货币政策收紧期,下游消费类行业ROE增速最低。

我们选取估值指标作为行业市场情绪面的代理指标,观察在各金融经济周期内货币流动性对行业估值的提升情况。行业估值的轮动:货币政策开始放松,对流动性敏感的上游资源及其他周期类行业估值提升最迅速,如金融服务、黑色、有色、采掘、房地产、交运设备、家电等;当经济由过热逐步向衰退过渡时,货币政策进入紧缩周期,此时对流动性敏感度低的日常消费、可选消费行业估值体现出防御优势,如食品饮料、公用事业、医药生物、农林牧副渔等行业。同样,估值提升幅度最低的行业轮动规律也比较明显,货币扩张周期,消费类行业如医药生物、食品饮料、商业贸易、纺织服装等估值提升幅度较小,而货币收紧周期,周期类行业如房地产、交运设备、黑色金属、金融等估值跌幅较大。

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