四月的制造业数据为何下行？

01

制造业增速下滑

今年1至4月制造业投资增速同比增速2.5%，增速回落2.1个百分点，表现不及预期。从各行业的表现来看，金属制品、纺织、食品、通用设备、化工投资增速下降幅度较大。

资料来源：Wind，国泰君安证券研究

国泰君安宏观团队认为，制造业数据下滑的原因主要在于两点：

一是环保设备升级带来的投资边际出现回落，影响了化工相关制造业的投资增速。以环保中废弃资源综合利用业的投资完成额增速为指标，可以看出其在2018年大幅上升，2019年开始出现较大程度的回落。

资料来源：Wind，国泰君安证券研究

二是出口下滑也带来了一定的影响，对于纺织、食品、通用设备扰动较大。从出口金额或者是出口交货值的单月增速可以看出，近期增速出现了回落。

不过，值得关注的是，高端制造业投资增速较高。1-4月份，高技术制造业投资增长11.4%，增速与一季度持平，高于全部制造业投资8.9个百分点。

其中，电子及通信设备制造业、医疗仪器设备及仪器仪表制造业、医药制造业投资分别增长15%、12.9%和10.4%。此外，制造业技术改造投资保持良好增长态势，1-4月份增长14.9%，增速高于全部制造业投资12.4个百分点。

在减税降费、科创板等各项政策支持下，中国高端制造业将逐渐崛起。

从领先指标融资来看，虽然单月波动存在，但信贷社融1-4月合并同比仍在增长，增速回升趋势不改。

从产能利用率来看，纺织、化工、通用设备投资增速虽然下滑，但产能利用率在一季度有所提升，有望提振后续投资。

资料来源：Wind，国泰君安证券研究

2019年4月起增值税改革将落地，预计将带来8000-9000亿的减税规模，有望催动制造业投资的进一步回暖。

总体来看，虽然制造业投资在4月份出现下滑，但是我们认为下半年仍然有企稳迹象，不会出现失速下滑。

02

楼市小阳春已过？

从数据上看，地产投资仍然表现亮眼，主要来自于新开工的强力支撑。1-4月房地产投资同比增速11.9%，增幅扩大0.1个百分点。

从年初至今，开发商融资环境有所改善，但对于拿地端融资通道的限制仍然没有放开，开发商需要销售回款来支撑后续拿地，因此有持续较强的新开工动力。1-4月新开工增长13.1%，增速提高1.2个百分点。

新开工的强劲将对前半年的投资带来较强的支撑，短期韧性较强，后续竣工数据的修复也将持续发力。

资料来源：Wind，国泰君安证券研究

从地区结构来看，西部地区维持较高增速水平带来较强提振，主要是三四线城市开发商抢开工。

资料来源：Wind，国泰君安证券研究

商品房销售面积持续两个月恢复单月正增长，土地端复苏将支撑远期地产投资。4月份全国商品房单月销售面积1.3%，连续两个月恢复正增长。

资料来源：Wind，国泰君安证券研究

销售复苏支撑开发商到位资金好转，1-4月份房企到位资金累计同比增长8.9%，增幅扩大了3个百分点，主要是受到了房贷的拉动（定金预收款及个人按揭到款累计增速分别扩大了4.6及3个百分点）。

销售回流资金的好转则支撑了土地前端的复苏，4月份300城土地成交金同比+48%，环比+40%，土地市场溢价率进一步回升，将对房地产投资带来远期的支撑。

资料来源：Wind，国泰君安证券研究

03

基建发力中

1至4月广义基建投资同比增速2.97%，增幅扩大了0.02个百分点。分行业看，大部分行业增速表现企稳，铁路运输业增速提升较高：

• 铁路运输业投资增速提高1.3个百分点；

• 水利投资增速降幅收窄0.6个百分点；

• 公共设施投资增速降幅收窄0.2个百分点；

• 仅道路运输业投资增速回落3.5个百分点。

资料来源：Wind，国泰君安证券研究

从行业相关指标来看，4月份大中小挖掘机销量同比维持正增长，增幅收窄。

资料来源：Wind，国泰君安证券研究

后续专项债、地方债发行预计将加快，土地端成交逐渐修复、地方财政受到充分支持，预计基建增速还将继续发力。

04

消费数据：汽车边际好转

4月社会消费品零售总额同比7.2%，增速回落1.5个百分点，主要是受到了五一错位的影响。据统计局计算，如果剔除假日移动因素，4月份增速与3月份基本持平。

地产相关零售品销量出现下滑，家电/家具/装潢同比增速3.2%/4.2%/-0.3%，分别收窄12/8.6/11.1个百分点。

资料来源：Wind，国泰君安证券研究

我们认为地产相关零售品增速下滑，与四月份假期减少、对地产相关大件消费的场景减少是契合的，居民将大件消费集中释放在五一假期。后续随着竣工数据不断修复，预计地产相关零售将持续增长。

汽车依旧表现乏力，但降幅收窄2.3个百分点，边际出现较大好转，出现企稳走势。

资料来源：Wind，国泰君安证券研究

叠加增值税减税+个税减税对消费的持续支撑，预计五月消费数据将有反弹性的修复。

05

Keep Calm

总结来看，四月份数据整体出现回落，但是主要是受到了3月份高基数和假期的扰动，部分数据表现仍然亮眼。

另一方面，一季度市场信心过度释放，4月份经济和生产短期回归理性的调整，但短期波折仍然不改企稳趋势。

二季度，我们认为，经济韧性将保持，基建将继续发力，在减税降费政策下，制造业投资有望出现修复。

1. 基建方面

在9月底前全年新增地方政府债务限额将发行完毕，二季度预计地方债将继续加快发行，加上土地端成交的回暖，地方政府财政获得充分支持，基建二季度将在企稳的基础上继续发力。

2. 减税降费方面

政策将集中落地，19年4月起增值税改革将落地，预计将带来8000-9000亿的减税规模，有望催动制造业投资的进一步回暖。在金融供给侧改革的支持下，高端制造业投资将持续崛起，有望引领提升整个经济系统的效率，放大产业聚集效应。

从政策上，外部忧患持续，预计宏观政策也将重新进入对冲模式，为国内经济复苏创造良好环境。我们认为对冲政策工具箱可能包括：

1. 消费政策

4月发改委发布《推动汽车、家电、消费电子产品更新消费促进循环经济发展实施方案(2019-2020年)（征求意见稿）》），意见稿中涉及展开新一轮家电以旧换新、增加车牌增量指标数量、乘用车更新为新能源车给予奖补等措施，后续正式方案有望出台，进一步提升消费动能。

2. 财政政策

落实减税降费，确保企业税负真实降低；加快处置地方债；下调基建资本金要求。调整地方限价限签政策，缓冲高价地入市、保证土地端交易金额保持稳定。

3. 货币信贷

进一步定向降准；定向降息；信贷总体额度能够给予实体经济足够的支持。若中美贸易摩擦进一步升级，不排除央行可能进行量化宽松（购买债券和其它资产）。

4. 金融政策

保证资本市场平稳运转，必要时可能下调印花税，放松银行理财和长期资金入市等。加快金融供给侧改革，定向扶持制造业中的高端制造业及小微企业，提升金融资源配置效率。