腾讯（0700.HK）19Q1深度点评：收入增长喜忧参半，毛利向好，控费效果显著

作者：钟星杰 

来源： 杨仁文研究笔记  

事件：      

19Q1营收854.65亿元（YoY+16%，QoQ+1%）；归母净利润272.10亿元（YoY+17%，QoQ+91%）；Q1每股摊薄盈利2.844元（YoY+17%，QoQ+91%）。

点评：

1.游戏收入环比提升显著，广告、云和金融业务增长低于预期；微信和QQ强化“视频动态”助力用户社交。Q1微信和WeChat的合并MAU达11.117亿（YoY+6.9%，QoQ+1.3%），微信产品更新聚焦“视频动态”功能的升级。QQ用户数同环比增长，年轻用户活跃度提升。小程序的用户留存率由18年11月的18.3%升至19年1月的19. 5%，日活约2.3亿，覆盖行业分布走向均衡。            

2. 游戏业务：19Q1游戏流水同比增加10%，新游数量下降与收入递延导致收入同比小幅下滑；版号重发叠加春节红利，游戏收入环比增长18%；《和平精英》上线三日流水近亿元；大IP手游如《权力的游戏》、《妖精的尾巴》、《剑网3》等已获版号；《PUBG Mobile》蝉联出海手游收入冠军，出海收入跃至第二，国际手游需求趋同，未来考虑游戏海内外一并发行；头部端游表现稳定，皮肤与内容更新提高用户活跃度，收入回暖，环比上涨23%。

3. 社交网络：缺乏头部独播大作，Q1视频订阅数环比持平；Q2自制《创造营2019》自上线保持高话题量和热度优势，有望提升用户参与度，提振收入表现。

4. 广告业务：宏观环境和季节因素以及头部剧集排期延后对媒体广告收入产生负面影响，表现低于预期；朋友圈开放第三条广告，广告供给侧红利有待释放。

5. 金融科技及企业服务业务：收入同比升高，环比持平。19Q1起公司单独列报金融科技及企业服务分部，微信支付月活商户翻倍推动使用频率上升，腾讯云提升在垂直领域的渗透同时助力智慧产业落地，帮助B端客户实施数字化升级。

6. 其他财务数据：分业务毛利环比抬升，收入结构调整带动毛利水平环比上扬，控费效果显著，营销投入减少，净利润受其他收益提振，但宏观环境以及互联网估值调整使投资收益19年面临较大波动。

7. 盈利预测：我们预计公司FY19-21年归母净利润为917亿/1,078亿/1,347亿元，EPS为9.51/11.09/13.74元，当前股价对应P/E为34/29/23X；调整后摊薄EPS为9.69/11.84/14.92元，当前股价对应P/E为33/27/21X。维持“推荐”。

风险提示：活跃用户增速放缓风险、付费用户渗透率下滑风险、稳定优质内容生产风险、视听节目改编风险、UP主活跃度下滑风险、互联网信息分布政策变更风险、内容监管风险、游戏版号获取风险、收入增长不及预期风险、业务成本增加风险、市场竞争风险、互联网行业估值调整风险、外交关系变化导致的内容审核风险、汇率风险等。 

报告目录

事件：

1、GAAP数据：19Q1营收854.65亿元（YoY+16%，QoQ+1%）；实现营业利润367.42亿元（YoY+20%，QoQ+113%），归母净利润272.10亿元（YoY+17%，QoQ+91%）；Q1每股摊薄盈利2.844元（YoY+17%，QoQ+91%）。        

2、Non-GAAP数据：19Q1营业利润284.70亿元（YoY+13%，QoQ+27%）；归母净利润209.30亿元（YoY+14%，QoQ+6%）；每股摊薄盈利2.187元（YoY+14%，QoQ+6%）。

3、分业务收入：19Q1增值服务收入为489.74亿元（YoY+4%，QoQ+12%），占收入比57%（YoY-6pct，QoQ+6pct）；其中网络游戏收入285.13亿元（YoY-1%，QoQ+18%），占总收入比33%（YoY-6pct，QoQ+5pct）；社交网络收入为204.61亿元（YoY+13%，QoQ+5%），占总收入比24%（YoY-1pct，QoQ+1pct）。金融科技及企业服务收入为217.89亿元（YoY+44%，QoQ+1%），占收入比25%（YoY+4pct，QoQ-1pct）。网络广告业务收入达133.77亿元（YoY+25%，QoQ-21%），占营收比16%（YoY+1pct，QoQ-4%）；媒体广告收入达34.79亿元（YoY+5%，QoQ-33%），占网络广告26%（YoY-5pct，QoQ-4pct），占总营收比4%；社交及其他广告98.98亿元（YoY+34%，QoQ-16%），占网络广告74%（YoY+5pct，QoQ+4pct），占总营收比12%。公司其他业务收入为13.25亿人民币（YoY+70%，QoQ-49%），占比2%（YoY+1pct，QoQ-1pct）。

4、其他财务数据：

毛利率：19Q1毛利398.20亿元（YoY+7%，QoQ+13%），毛利率46.6%（YoY-4pct，QoQ+5pct）；

营业利润率及净利率：19Q1营业利润率为43.0%（YoY+1.2pct，QoQ+22.6pct），净利率（归母）31.8%（YoY+0.2pct，QoQ+15.1pct）。Non-GAAP营业利润率为33.3%（YoY-1.1pct，QoQ+6.9pct），净利率（归母）24.5%（YoY-0.4pct，QoQ+1.2pct）；

5、运营情况：Q1微信和WeChat合并MAU为11.117亿（YoY+7%，QoQ+1%）；QQ月活跃用户达8.230亿（YoY+2%，QoQ+2%），其中QQ智能终端MAU达7亿（YoY+0.9%，QoQ+0.1%）; QQ空间智能终端月活跃账户数达到 5.72 亿（YoY+4.0%，QoQ+7.4%），收费增值服务注册账户达1.66亿（YoY+13%，QoQ+3%）。

点评：

1、游戏收入环比提升显著，广告、云和金融业务增长低于预期；微信和QQ强化“视频动态”助力用户社交

19Q1营收854.65亿元（YoY+16%，QoQ+1%），由于春节游戏旺季以及版号重启的影响，游戏收入环比有所上升，同比与去年基本持平。营收的同比增长仍然主要由广告与金融科技及企业服务收入的增长推动。

分业务来看，增值服务489.74亿元（YoY+4%，QoQ+12%），占收入比57%（YoY-6pct，QoQ+6pct）。其中网络游戏收入285.13亿元（YoY-1%，QoQ+18%），手游收入同比下降2%，端游收入同比下滑2%，端游收入占比有所上升。社交网络收入为204.61亿元（YoY+13%，QoQ+5%），占总收入的比重为24%（YoY-1pct，QoQ+1pct）。直播服务、视频流媒体订阅服务的数字内容收入贡献了该部分的增长。Q1增值服务总付费人数达1.655亿（YoY+13%，QoQ+3%）主要受益于腾讯视频优质自制IP内容带来付费用户的增加和音乐服务订购数的带动。

网络广告业务收入达 133.77亿元（YoY+25%，QoQ-21%），占营收比16%（YoY+2pct，QoQ-4pct）。其中，媒体广告收入达34.79亿元（YoY+5%，QoQ-33%），占网络广告26%（YoY-5pct，QoQ-4pct），占总营收比4%；社交及其它广告98.98亿元（YoY+34%，QoQ-16%），占网络广告74%（YoY+5pct，QoQ+4pct），占总营收比12%，社交广告占广告收入比继续提升。

19Q1新增分部，金融科技及企业服务的收入为217.89亿人民币（YoY+44%，QoQ+1%），占收入比为25%。

Q1微信和WeChat的合并MAU达11.117亿（YoY+6.9%，QoQ+1.3%）。本季度微信产品更新聚焦“视频动态”功能的升级，基于QQ音乐平台的正版音乐资源可以满足绝大多数用户的需求，规避版权冲突，增强用户创作欲望，而更私密的交互体验也显著提升“视频动态”的吸引力，刺激用户创作活跃度进一步提升；“看一看”个人用户中心的设立便于用户更好地归类与整理“在看”文章，新增专栏也拓展了用户接收文章的范围，增强用户黏性和提高功能使用频率；一系列小程序菜单的升级意味着微信向OS化的迈进，作为以工具化形态出现的应用程序，小程序性能的优化有利于对产品复用率、留存率的提升，更好地培养用户的认知和使用习惯，进一步加固微信的生态壁垒。

QQ月活跃用户达8.230亿（YoY+2.2%，QoQ+2.0%），其中QQ智能终端MAU达7.004亿（YoY+0.9%，QoQ+0.1%），QQ用户持续增长。年轻用户在QQ平台的活跃度提升，活跃账户数同比取得两位数增长。在手机QQ 8.0版本的更新中，新增QQ小程序及扩列功能，结合兴趣与社交，吸引更多年轻人流量。

与短视频强劲的发展趋势一致，用户越来越普遍地使用微信和QQ地短视频录制分享功能，目前，用户每日都会上传数以亿计的短视频。此外，基于QQ看点在广告收入和流量吸引方面的出色表现，4月，腾讯上架独立视频App“看点视频”，专注时长1-3分钟的PGC内容，通过自定义视频信息流的模式在短视频行业展开差异化竞争。

QQ空间智能终端月活跃账户数达到 5.72亿（YoY+4.0%，QoQ+7.4%）。

2、19Q1游戏流水同比增加10%，新游数量下降与收入递延导致收入同比下滑，版号重发叠加春节红利，收入环比增长18%；《和平精英》获批版号上线三日流水近亿元；大IP手游已获版号列队，2H19收入可观

2.1     网络游戏收入

19Q1腾讯网络游戏收入为285亿元（YoY-1%，QoQ+18%）,受到春节游戏旺季以及版号重启的影响 ，网络游戏收入的环比上升，由于18Q1是游戏收入高点，同时19Q1表现良好的《王者荣耀》以及3月份上线的《完美世界》大部分收入递延确认，游戏流水同比增长10%，但列报收入增长不显著，19Q1同比小幅下跌。Q1网络游戏收入占营收比例为33%（YoY-6pct，QoQ+4pct），游戏收入占比较上一季度有所回升。

根据游戏工委发布的数据，19Q1我国网络游戏市场收入规模达584.4亿元，同比增长8.8%，由此推算腾讯2019Q1网络游戏收入市占率达60%，同比下降5pct，环比上升4pct。19Q1共发放游戏版号795个，其中手游762个，端游17个，页游10个，主机游戏6个；腾讯2019Q1共获得版号8个，其中手游7个，端游1个。

19Q1腾讯手游收入为212亿元（YoY-2%，QoQ+12%），占手游+端游总收入比为61%（YoY持平，QoQ-2pct）。环比收入的增加主要受到版号重启以及Q1春节游戏红利的影响，同比下跌主要因为Q1发布的新游戏数量减少，同时由于收入的递延确认，新增流水并未反映至收入中。手游ARPU为180-190元，同环比继续保持稳定。根据腾讯手游收入、ARPU均值测算，19Q1腾讯手游付费用户规模为1.135亿（YoY-3%，QoQ+11%）。同期中国手游市场收入规模为377.5亿元，同比增长8.5%，推算得腾讯手游收入市场占比56%，同比下降14pct，环比上升2pct。由于工委口径主要依据游戏流水确认，腾讯Q1流水同比上涨10%，故据收入计算市占有一定低估。（根据腾讯官方报告，公司18年手游收入在中国游戏公司手游收入市场上占比47%）。

根据极光大数据《2019Q1移动互联网行业数据研究报告》，手游渗透率由于版号停发而呈现的下降态势在19Q1仍在继续，渗透率为61%，略低于2018年11月的61.6%；手游月均DAU为1.062亿人，与2018年12月相比略有提升。腾讯系游戏在手游渗透率top6中占据4席，分别为《王者荣耀》、《绝地求生：刺激战场》、《欢乐斗地主》和《欢乐麻将全集》，其中《王者荣耀》3月渗透率达16.5%，位居榜首；在DAU均值上，3月《王者荣耀》DAU为4800万人，与之前相比虽有所下降，但仍与第二名《天天消消乐》拉开超过3000万DAU的差距，《王者荣耀》2019年已持续在iOS平台畅销游戏榜登顶超过4个月，直到腾讯自研射击类手游《和平精英》5月8日开放下载。收入方面，根据App Annie，2019年3月App Store收入榜top10中腾讯占据4席，《王者荣耀》和《完美世界》占据前二，《QQ飞车》和《乱世王者》均入榜。

本季度腾讯共上线6款手游，其中《佳期：踏春》、《纳木》、《电是怎么形成的》三款为科普类手游；《闹闹天宫》是由腾讯极光计划与蓝港游戏合作推出的.io+MOBA游戏，首发登顶iOS游戏免费榜；《完美世界》为RPG手游;《记忆重构》为悬疑真人密室逃脱电影类手游。3月5日推出的RPG手游《完美世界》已在2019年1月获得版号，上线后12小时新增玩家数超过260万，一度登顶当月iOS游戏免费榜和畅销榜，并在畅销榜连续登顶19天，至今仍在前3位置高居不下。根据七麦数据，《完美世界》上线至今iOS下载量达7,653,825次，安卓全渠道累计总下载量为16,232,199次；根据伽马数据，《完美世界》登顶19Q1新游收入榜，也是当季进入游戏收入top10的唯一新游。根据IDC的报告，3月新游《记忆重构》将密室游戏逃生题材与沉浸式互动影游体验结合起来，获得大量用户群体的青睐。

Q2至今腾讯一共上线7款手游，分别为《一起来捉妖》、《蓝月传奇》、《见》、《长空暗影》、《隐形守护者》、《和平精英》、《三生三世十里桃花》，并有包括《妖精的尾巴》、《权力的游戏》等多部大型IP改编手游将在Q2后续发行。其中AR探索手游《一起来捉妖》表现十分抢眼，发布当月便进入iOS双榜top10，至今已有iOS端10,778,023次和安卓端15,662,853次下载，且位列免费榜前五。《和平精英》于4月9日获得版号，5月8日作为《绝地求生：刺激战场》的全新版本上线，而《刺激战场》则永久结束公测。《和平精英》上线当日登顶iOS双榜并持续至今，游戏内可通过点券的方式充值，使用点券购买人物服装、枪械皮肤并且获得荣耀勋章，根据Sensor Tower的数据，iOS版《和平精英》上线后72小时内流水超过1,400万美元，上线5天下载量突破100万次，流水达2,000万美元，大约是2018年3月iOS版《堡垒之夜》上线5天收入的10倍，而同期iOS平台的《PUBG Mobile》收入为220万美元。据Gamelook，未来国内“吃鸡”移动电竞的职业联赛项目已经确定为《和平精英》，作为《刺激战场》的换皮版本，游戏热度一度压过其他头部游戏，《和平精英》的营收能力值得期待。此外，Q2国内主要游戏如《穿越火线手游》、《王者荣耀》及《QQ飞车》的季度通行证处于早期试验阶段，提高未来货币化潜力。

在Q2即将上线的其他手游中，《权力的游戏》、《妖精的尾巴》以及《剑网3》三部大型IP改编手游皆已获得版号，其中《剑网3》于4月29日开放预约至今已有超过1,200万人预约，《妖精的尾巴》预约人数也超过500万人，《权力的游戏：凛冬将至》手游上线时间在电视剧《权力的游戏》最终季播出之后，预计将得益于话题讨论热度的红利而对腾讯后续手游收入产生较大贡献。

在出海手游方面，根据Sensor Tower的数据，《PUBG Mobile》自2019年以来，每月登顶手游出海收入榜，4月收入超过6,400万美元，目前《PUBG Mobile》月活跃人数超过1亿， Royale Pass系统，对用户活跃度和付费率均有重要贡献，为货币化提供了更多的空间，带动了游戏收入增长；《QQ飞车》也于3月空降手游出海收入榜第16名；《王者荣耀》出海收入于4月略有提升，由第20名上升至第19 名。根据App Annie的报告，我国游戏发行商出海收入排行中，腾讯由3月的第四名跃至4月的第二名，已超过网易和IGG，仅次于FunPlus。从《绝地求生》和《PUBG Mobile》国内外的成功经验看来，中西方对于手游的需求趋同，未来公司将考虑更多游戏的海内外发行。

19Q1腾讯端游收入138亿元（YoY-2%，QoQ+23%），端游占手游加端游总收入比为39%（YoY持平，QoQ+2pct）。从端游ARPU区间来看，ACGs ARPU区间为190～680元，下限环比增长6%，上限环比增长1%；MMOGs ARPU区间为260～930元，下限环比降低46%，上限环比增加13%。同期我国端游市场收入规模为166.1亿元，同比增长14.1%，推算得腾讯端游收入市场占比83%，同比下降3pct，环比上升6pct。（根据腾讯官方报告，公司18年端游收入在中国游戏公司端游收入市场上占比62%）。

平台头部端游表现稳定，核心端游用户保持健康的活跃度。《英雄联盟》加快推出新的皮肤提高了用户活跃度，多款新皮肤受欢迎带动流水收入的回升；一月底《地下城与勇士》发布内容更新，提高角色等级上线，加上春节促销礼包的推广，付费用户得到环比增加。

2019Q1腾讯一共在WeGame平台发行了包括角色扮演、模拟经营、沙盒、Rogue等12款端游，皆为代理发行。现象级端游《隐形守护者》在3月5日上线WeGame平台，凭借真人扮演、谍战背景、互动剧情等优势得到广泛好评，在WeGame平台推荐率高达95%，Steam平台好评率92%。2019Q2已上线包括《古剑奇谭1-3合辑》、《三国杀》等大IP游戏在内5款端游，并有《剑网3》等4款端游即将上线。在端游用户逐步向手游用户迁移的情况下，腾讯持续推出大IP端游以应对缓解端游用户的流失，同时不断引入独立游戏题材，满足市场日益增长的对独立游戏的需求。

2.2  游戏行业政策及游戏版号储备

距2018年12月版号重启至今，广电总局已公布共14批游戏版号审批结果，共有1,051款游戏获得版号，其中腾讯有9款游戏获得版号（7款手游和2款端游，包括覆盖《绝地求生：刺激战场》的《和平精英》以及up大会提及的《艾兰岛》）。

目前腾讯游戏Pipeline储备中共有26款ACGs（其中7款获得版号），2款MMOGs（2款版号），46款手游（17款版号）。

3、平台赋能，复用率与用户留存率提升助力广告市场规模扩张，小程序覆盖行业分布走向均衡

19年1至5月，微信推出多种小程序新功能，尝试广告新玩法，开拓变现新渠道。一系列的更新，使得小程序桌面更类似于智能手机桌面，也意味着微信进一步的OS化。小程序的二次复用率和用户留存率得到了显著的改善，用户留存率由18年11月的18.3%升至19年1月的19. 5%。此次功能的升级也给了小程序更多曝光的机会，给中长尾小程序提供更多的使用机会，并进一步加固微信的生态壁垒，打通微信的账号体系，形成完整的服务闭环。此外，根据首届小程序广告高峰论坛，截至4月28日，小程序日活达约2.3亿，数量从18年的50万增长到230万个，形成了由平台、开发者、第三方服务、企业和用户等组成的完整生态。随着小程序的不断发展，其行业分布也逐步走向均衡。

在广告方面，小程序广告规模已具，前景广阔。据阿拉丁统计，小程序的日均使用时长已经达到8.7分钟，人均打开次数为4.25次，具备承载广告的时间价值。

此外，小程序具备直达消费者和智能化场景计算的优势，可以依托微信平台更结构化地展示受众和消费者的数据，同时根据使用时的突发需求和位置及支付方式，形成更具象的用户画像，方便广告主借助场景营销的优势进行精准广告投放，提高转化率。2019年，微信小程序将在商业化变现的道路上加速前进，成为腾讯新零售战略的重要基础设施。同时，微信也积极尝试新的广告玩法，“激励式广告组件”允许消费者通过观看广告得到收益，将广告转化为互动而不是单纯的干扰。近期，“激励式视频广告组件”及“插屏广告组件”已全量开放给非游戏类小程序。同时，微信为打通公众号和小程序两大生态持续发力布局，通过功能更新调整二者间的关联策略，使得小程序广告变现能力提升。

在网络购物方面，在阿拉丁数据公布的19年4月Top100榜单中，网络购物类小程序的数量达到20个，连续两个月位列第一，说明社交电商在历经两年的市场培育后，即将进入爆发期。此外，小程序升级“购物单”，上线“好物圈”以及“物流助手”接口功能，进一步为社交电商赋能。

在小游戏方面，在阿拉丁数据公布的19年4月Top100榜单中，小游戏有17款，较二月下降了15款，随着春节和寒假的结束，部分轻度游戏掉榜，而排名位列前十的《成语小秀才》和《消灭病毒》的出色表现显现出小游戏在传统玩法上进行了演变，即将走入品质化发展阶段。过往诱导分享和红包激励带来的流量瓶颈不能持续稳固用户避免流失，提升用户的留存率和对玩法的精细打造是未来持续运营的关键。

在社会服务方面，多个政府部门也进驻小程序平台，提供更多民生议题的相关资讯和便民服务，提升政务服务效率，如国务院办公厅主办的“国务院客户端”和“互联网+督察”小程序，微信与外交部和驻外使领馆共同推出的“外交部12308”小程序和国家移民管理局官方提供的“移民局”小程序。

此外，越来越多的行业也选择小程序来提供个性化的服务，如视频、工具和内容咨询等。19年4月，越来越多头部视频APP着手布局小程序，包括腾讯视频、快手短视频、虎牙直播和斗鱼直播。随着小程序发展的不断成熟和在各个场景应用的愈加广泛，其行业分布也逐步走向均衡发展。

4、缺乏头部独播大作，19Q1视频订阅用户数环比持平； Q2强势综艺上线有望提升用户参与度，提振收入表现

19Q1增值服务收入489.74亿元（YoY+4%，QoQ+12%），其中社交网络收入为204.61亿元（YoY+13%，QoQ+5%），占增值服务收入的42%，占总收入的比重为24%。直播服务、视频流媒体订阅服务的数字内容收入贡献了该部分的增长。

19Q1，腾讯视频的日活和用户数位列同行业首位。目前，腾讯视频的订阅用户数为8,900万（YoY+43%，QoQ+0%），同比增长原因是高质量自制IP开发内容对用户的吸引，而订阅账户数环比大致持平则主要因为Q1部分头部剧集的延播，缺乏头部大作。此外，19Q1，腾讯视频分发的短视频受欢迎程度较高，每日播放量同比增长迅速。

根据极光大数据，19年3月，腾讯视频的用户渗透率为47.7%，位于榜首，优于爱奇艺的44.5%，然而腾讯视频的渗透率环比增长0.2%，低于爱奇艺2%的环比增长。不过，腾讯视频同月的DAU均值为110.1百万，虽位列第一，但比18年12月120.7百万的数据下降8.8%，而爱奇艺19年3月的DAU达到87.5百万，比18年12月数据上升6.7%。

在平台19Q1上线的电视剧中，多平台播放的《都挺好》、《小女花不弃》、《独孤皇后》、《逆流而上的你》和腾讯独播的《新版倚天屠龙记》、《鬼吹灯之怒晴湘西》均表现优异，位列云合数据19Q1全网连续剧累计有效播放榜单前十，截至5月8日，其播放量分别达到66.1/43.9/23（截至下架前）/25.2/60.9/30.1亿次。此外，19Q1在更剧集均有效播放的Top5都在腾讯视频上线，分别为《都挺好》、《知否知否应是绿肥红瘦》、《小女花不弃》、《鬼吹灯怒晴湘西》和《新版倚天屠龙记》，热门话题多次登榜微博热度Top5，短视频也取得超高的热议度和互动量。综艺方面，《王牌对王牌4》、《最强大脑之燃烧吧大脑第二季》名列云合数据19Q1全网综艺累计有效播放Top10，同时，腾讯独播自制综艺《我和我的经纪人》也多次在微博上引发热议，19年3月31日，三部综艺分别位列当日猫眼热度排名的第1/9/10位。动漫和纪录片方面，《斗罗大陆》和《狐妖小红娘》都持续更新，前者累计播放量达71亿次，后者将IP与原创音乐结合，结合全民K歌力求获得更高关注度；纪录片《人间世第二季》在豆瓣评分达到9.6分，评分人数超过三万人，在平台累计播放量达1.1亿次。

此外，根据艺恩视频智库对19Q1网络剧市场的分析，2019年在播网络剧播映指数Top20中，腾讯视频上线9部作品，是覆盖头部作品最多的平台，其中腾讯独播的《鬼吹灯怒晴湘西》排在榜单首位，在播放、用户好评及互动、媒体报道方面保持明显的领先优势。

据云合数据，腾讯视频19年1月份剧集有效播放量为123亿，综艺为9亿，2月份为105亿，9亿，三月份为267亿，10亿。腾讯3月剧集有效播放量环比增长154.3%，其热度增长主要来自《都挺好》与腾讯独家剧集《新版倚天屠龙记》的播出。腾讯视频2018年全年剧集有效播放量为1,322亿，综艺为390亿，优于爱奇艺的1,070亿和182亿，但在19Q1，腾讯视频剧集有效播放量为495亿，综艺为28亿，劣于爱奇艺的545亿和38亿，后者分别比前者高出10%和32.4%。同时，在19Q1上新连续剧方面，腾讯有效播放为164亿，大幅低于爱奇艺的222亿。二者剧集播放量的差距主要源于内容生态差异，爱奇艺的独播剧表现强势。

19Q2腾讯视频在播内容中，电视剧《封神演义》和《青春斗》多次占据猫眼热度榜榜首，腾讯独播的《新版倚天屠龙记》也入围了云合数据连续剧4月月榜Top5；综艺方面，腾讯自制综艺《创造营2019》自上线以来连续登顶猫眼热度榜和V榜网综播放排行榜，持续保持高话题量和头部热度优势；动漫方面，腾讯公布《舒克贝塔》的首支预告片，引发怀旧热潮。此外，腾讯视频同步美国零时差独播《权力的游戏》最终季，持续深化国际探索，取得较好成效。

2019年腾讯视频将继续加大在内容上的投入，全年预算超过200亿元。目前，台网关系已逐步过渡到先网后台，平台也不再只是作为播出渠道，而是深入到产业链中，扮演着更重要的角色。而精品化内容将逐步成长为平台最重要的内容来源。现阶段，腾讯视频的重点在于提供可预期、持续的内容供给。根据已经公布的片单显示，《全职高手》《三生三世枕上书》等头部自制内容已在后期制作阶段将陆续上线，而《将夜》《双世宠妃》等已被市场验证的IP内容，也在进行新一季的筹备，预计均会在19年上线。

在3月18日第23届香港国际影视展的腾讯视频专场活动中，腾讯视频将在19年继续深化和TVB的合作，据悉，《使徒行者3》和《战毒》均将在不久后在腾讯视频上线。渠道方面，腾讯视频还与Netflix、Fox等海外一线平台继续合作，目前，腾讯的原创纪录片《风味原产地·潮汕》已被Netflix买断海外版权。

1月29日，广电总局发布新通知，对制作、经营内容导向偏差、低俗庸俗、社会广泛差评、产生不良社会影响的节目；参与买卖收视率或参与收视率造假；未按要求规范、及时缴税等持《广播电视节目制作经营许可证》的机构，将不予换发新的许可证。2月份，广电总局发布了《关于网络视听节目信息备案系统升级的通知》。通知指出，总局对“网络剧、微电影等网络视听节目信息备案系统”进行了升级，并对相关信息报备方式做了调整。4月19日，中国广播电影电视社会组织联合会电视制片委员会发布了《关于严格执行电视剧网络剧制作成本配置比例规定的通知》，重申：全部演员的总片酬不超过制作总成本的40%，其中，主要演员不超过总片酬的70%，其他演员不低于总片酬的30%。企鹅影业CEO孙怀忠透露，腾讯视频2019年内容预算将维持在200亿以上，目前，腾讯的自制、定制内容的投入占比已经超过了50%。在相关机构多次强调“限薪令”和提高网络剧标准的同时，腾讯视频在片酬上的投入有望大幅减少，可以更好地注重创作质量，以便留存用户，提升用户对平台的忠诚度。

短视频方面，据QuestMobile的数据，19年3月短视频贡献了36.6%的用户月总使用时长同比增量，排在首位，不过MAU在突破8亿之后，用户增长开始乏力，行业红利期已过；同时，短视频行业月人均打开短视频App个数达到1.7个，月人均使用时长达到22小时，同比增长25%，行业竞争加剧，需要开拓新玩法来获取用户关注。根据艾瑞数据的统计，截至19年3月，微视月独立设备数达4,010万，环比增加20%，3月份领红包和抽奖送腾讯会员的活动保证了用户数量持续增长，而4、5月份微视助力《创造营2019》点赞活动的开展预计也会促进用户数的进一步提升。

除了腾讯视频将短视频纳入未来目标之一，微信在1月和5月份的更新中也着重优化了“视频动态”功能，将“视频动态”纳入朋友圈体系，并允许用户借助QQ音乐的资源创作基于真实生活片段的短视频，留言功能的私密化有效缓解了用户的社交压力，并鼓励用户分享生活，获得更好的用户体验。

3月份起，腾讯内测“腾讯直播”，这是一款基于微信生态，结合微信小程序开放能力的产品，由App和小程序两部分组成，支持音频和视频两种直播形式。公众号主从App端直播任务，并生成小程序码海报。用户可以通过小程序预约、观看及互动。从内容布局角度，这是腾讯对公众号内容承载形式的完善，在公众号平均阅读数下滑的趋势下，“腾讯直播”的推出或将改善此种趋势。此外，腾讯直播的上线也有助于增强公众号主的变现能力。

5、宏观环境和季节因素以及头部剧集排期延后对媒体广告收入产生负面影响，表现低于预期；朋友圈开放第三条广告，广告供给侧红利有待释放

19Q1网络广告业务收入达 133.77亿元（YoY+25%，QoQ-21%），增速同比下降13pct，环比下降26pct，占营收比16%（YoY+2pct，QoQ-4pct）。媒体广告收入达34.79亿元（YoY+5%，QoQ-33%），占网络广告26%（YoY-5pct，QoQ-4pct），占总营收比4%；社交及其它广告98.98亿元（YoY+34%，QoQ-16%），占网络广告74%（YoY+5pct，QoQ+4pct），占总营收比12%，社交广告占广告收入比继续提升。广告收入同环比增速的下降主要由于宏观环境和第一季度淡季的因素和视频广告收入低于预期。

（1）媒体广告收入的增长主要由信息流广告的贡献驱动。根据七麦数据的统计，19Q1腾讯新闻在新闻畅销榜单上基本维持在前五名。然而公司原本预期在Q1上线的头部剧集未能如期上映，使得视频广告库存减少，因此视频广告收入受到影响，收入同比基本持平。

（2）社交及其他广告收入的增长主要受微信朋友圈、小程序广告、QQ看点的广告收入增长推动，同比增长34%。受到季节性广告淡季影响，19Q1的竞价量低于19Q4电商旺季，CPC环比走低，整体收入环比下降16%。据悉，微信朋友圈第三条广告已结束在一线城市的内测，全量开放，商业化变现时隔一年再次提速。此前，朋友圈曾于18年3月开启二条广告内测，15年1月开启第一条广告内测。从时间维度上看，朋友圈开发广告库存的频次在加快；在形式和功能上，朋友圈广告的多样性也不断增加，目前已有图文广告、视频广告、卡片广告（基础式、选择式、投票式、全副式）和视频轻互动广告。4月9日，微信宣布朋友圈广告@好友评论互动功能全量开放，广告主无需操作，且不收取费用。该功能是微信原有社交属性的延伸，借助社交互动，广告效果或将进一步提升。19年4月，微信小程序中的“激励式视频广告组件”及“插屏广告组件”已全量开放给非游戏类小程序，目前，在广告方面，微信小程序已经支持banner、激励式视频、插屏等广告展现方式。据阿拉丁CEO透露，小程序广告市场规模已达百亿。在年初的微信公开课上，腾讯表示小程序将在今年迎来更多的广告变现形式。

根据腾讯5月份发布的《00后在QQ：2019 00后用户社交网络行为数据报告》，QQ 21岁及以下用户MAU在18年Q3同比增长16%，Q4同比增长13%，在年轻人当中受欢迎程度高。QQ系的信息流广告分布在QQ空间、QQ看点和QQ浏览器的首页位置，据腾讯数据，三大App组成的媒体生态，总月活高达8亿+，15-30岁的年龄占比为70%。依托QQ空间的社交和QQ看点及浏览器的资讯场景，将为广告主带来更多场景流量，有望提升品牌好感度。而据腾讯内部数据，平均每天用户在QQ看点观看视频24分钟，QQ浏览器22分钟，QQ空间30分钟，为广告主获得用户增量，有助于加强品牌与用户的沟通。18年11月，QQ系短视频广告主投放金额与1月相比，增长27倍，获得营收高增长。

（3）据管理层透露，公司会持续稳步发展广告业务，更注重在提供优质用户体验的前提下获得长期的广告收益，而不仅是短时间的变现。

6、金融科技及企业服务业务：微信支付月活商户翻倍推动使用频率上升，腾讯云提升在垂直领域的渗透同时助力智慧产业落地，帮助B端客户实施数字化升级

随着公司对支付、金融以及企业服务的规模以及业务重视程度的提升，自19Q1起，公司变更分部披露，将单独列报金融科技及企业服务的财务表现。金融科技部分收入主要由于微信支付和其它金融服务贡献而增长。微信支付的收入来源于商业支付抽成、在零钱通提现和用户信用卡还款方面收取的手续费。其它金融服务收入来源包括对金融机构合作方收取的费用。企业服务主要包含腾讯云服务与基于云服务的智慧行业领域业务。收入来源于向B端客户收取IaaS、PaaS及SaaS产品和定制科技解决方案的收费。

19Q1金融科技及企业服务的收入为217.89亿人民币（YoY+44%，QoQ+1%），占收入比为25%。收入增长主要受益于商业支付相关金融服务的扩展与腾讯云业务发展带来的B端业务增长。该分部收入环比持平的原因是由于剩余的备付金已自一月中旬起转至中国人民银行，利息收入减少。

在金融服务方面，微信支付已成为中国最大的移动支付平台，日活和月活用户数均列首位，同时日均商业交易总量超过5亿次。由于使用微信支付的月活商户同比增长超过一倍，用户的交易频率和交易金额均出现上升。

据腾讯理财通5月份发布的《腾讯理财通权益类用户大数据》，截至目前，腾讯理财通用户量超过1.5亿，资金保有量超过6,000亿元人民币。从区域分布来看，二三线城市的用户投资意识逐渐增强。5月9日，腾讯控股的Infinium Limited获香港金管局颁发的虚拟银行牌照，涉足金融服务新领域。

在云服务方面，公司云业务的收入维持同比增长，由于IaaS、PaaS及SaaS产品种类的扩充和品质的提升，付费客户群有所增长。目前，公司拥有超过200款IaaS、PaaS和SaaS产品，已在全球25个地区开放了53个可用区，覆盖50多个国家和地区，拥有超过6,000家合作伙伴。此外，根据IDC《中国公有云服务市场（2018下半年）跟踪》，腾讯在国内云计算市场稳居第二，同时加快出海的脚步。据腾讯云副总裁表示，腾讯云的目标是2019年海外营收同比增长4-5倍。在海外业务的选择上，腾讯云会优先选择腾讯云“拥有护城河”的行业破局，包括游戏、短视频、电商等垂直领域，谋求自身布局的全球化与多样化。

在企业服务方面，基于腾讯云的基础设施规模，公司计划将拓展在金融、零售、民生服务、旅游和医疗健康保健等智慧行业的业务，帮助企业用户落实数字化升级。管理层认为，智慧化数字行业的市场有待渗透，从长远看，这将是公司生态的重要布局措施之一。5月8日，微信支付宣布推出“智慧商圈2.0”版本，将战略重点从基础的“支付“转为深度的“经营”，主要包括三个方面：1）基于精准的数据推荐，微信支付将面对面收款变为潜在的顾客接触点，为商圈行业挖掘精准的“圈外流量”；2）通过微信支付多样化的产品能力和连接能力，使得购物中心在数字化改造中更灵活；3）带来新服务，创造更多营销机会。该战略意在借助微信支付整合商业管理公司、商户和服务商的经营服务。此外，公司也通过与政府机构合作，助力民生服务的发展，如数字广东及云南省智慧旅游等项目。

7、分业务毛利环比抬升，收入结构调整带动毛利水平环比上扬，营销投入显著减少

7.1     成本费用

19Q1公司收入成本达456.45亿元，同比增长25%，环比降低8%，同比增长主要反映了较高的内容成本及金融科技服务成本，占收入比重由18Q1的50%增长至53%；环比减少主要反映内容成本、渠道成本及金融科技服务成本减少,占收入比重由18Q4的59%下降至53%。增值服务收入成本207.81亿元（YoY+21%，QoQ+2%），同比增长主要由直播、音乐及视频流媒体订购的内容成本增加驱动；环比增长主要由PC端游戏的内容成本增加所驱动，部分被视频流媒体订购的内容成本减少抵销。金融科技及企业服务收入成本155.81亿元（YoY+39%，QoQ-4%），同比增长主要受金融科技及云服务规模的扩展所推动；环比降低的原因是Q1消费者会季节性地将更少资金自银行账户转入移动支付账户，本期向银行支付的相关转账成本减少，导致支付服务成本削减。网络广告收入成本77.76亿元（YoY+6%，QoQ-28%），同比增长主要由于服务器及带宽相关运营成本及信息流服务的内容成本增加，而视频内容成本相对得以控制；环比减少主要由于内容成本及广告佣金减少。其他业务收入成本15.07亿元（YoY+119%，QoQ-33%），环比降低原因主要是公司本季度将金融科技及企业服务作为新分部单独披露。

19Q1营销费用42.44亿元，同比下降24%，该项减少主要由于内部调减成效较低的推广活动所带来的广告及推广开支的节省所致，此外，新游戏发布数量较往常降低也导致了营销费用的减少；环比下降26%，主要为市场推广活动季节性减少所致。营销费用占收入比例为5%（YoY-3pct，QoQ-2pct）。

公司一般及行政支出113.31亿元（包含研发费用）（YoY+20%，QoQ-0.1%），同比增长主要受研发开支及雇员成本的增加所推动；一般及行政支出占收入比为13%（YoY+0.43pct，QoQ-0.17pct）。其中研发费用65亿元（YoY+30%，QoQ+9%），除去研发费用后的一般行政支出费用48.42亿元（YoY+9%，QoQ-11%）。

7.2   利润率及其他财务指标

19Q1毛利398.20亿元（YoY+7%，QoQ+13%），毛利率46.6%（YoY-3.8pct，QoQ+5.2pct）。增值服务毛利率57.6%（YoY-5.7pct，QoQ+4.1pct），金融科技及企业服务毛利率28.5%（YoY+2.4pct，QoQ+4.0pct），网络广告毛利率41.9%（YoY+10.7pct，QoQ+5.3pct），其他业务毛利率-13.7%（YoY-39.1pct，QoQ-25.2pct）。新游戏发布减少，导致高毛利的游戏业务营收占比由18Q1的39%下降至33%，增值服务毛利率同比下滑；增值服务毛利率环比上升主要受益于游戏旺季、付费用户数环比增长及《王者荣耀》等游戏的内容升级，同时视频内容成本环比缩窄,网络广告成本的大幅下降，抵消了宏观不确定性和季节性因素导致的收入下降的影响，毛利率上升。高毛利游戏业务环比收入占比提升、视频内容成本环比缩窄所带来的社交网络和广告毛利率的提升，以及云和金融业务毛利率的提升，带动了毛利率整体的环比提升。

GAAP利润及利润率情况：公司19Q1实现营业利润367.42亿元（YoY+20%，QoQ+113%），归母净利润272.10亿元（YoY+17%，QoQ+91%）。19Q1营业利润率为43.0%（YoY+1.2pct，QoQ+22.6pct），净利率31.8%（YoY+0.2pct，QoQ+15.1pct）。利润及归母净利润环比大幅上升是由于18Q4 TME向战略合作伙伴发行普通股的一次性开支和减值准备等因素的消失，所带来的其他收益净额的增长；受到计提所得税减少及所获税收优惠政策和待遇驱动，19Q1所得税开支同比下降16%至48.12亿元，导致利润同比上升。毛利率的环比提升，以及营销费用的收敛，也贡献了利润率环比抬升。

GAAP利润与Non-GAAP利润比较：公司19Q1实现经调整营业利润284.70亿元（YoY+13%，QoQ+27%），归母净利润209.30亿元（YoY+14%，QoQ+6%）。经调整营业利润率为33.3%（YoY-1.1pct，QoQ+6.9pct），经调整归母净利率24.5%（YoY-0.4pct，QoQ+1.2pct）。GAAP业绩和Non-GAAP业绩出现了分化，主要受投资收益影响。

自由现金流：19Q1公司自由现金流为239.33亿元，同比增长72%，环比降低20%。经营活动现金流为287.99亿元，同比增长39%，环比降低16%，已支付的资本支出48.66亿元，同比减少29%，环比增长6%。

8、盈利预测

我们预计公司FY19-21年归母净利润为917亿/1,078亿/1,347亿元，EPS为9.51/11.09/13.74元，当前股价对应P/E为34/29/23X；调整后摊薄EPS为9.69/11.84/14.92元，当前股价对应P/E为33/27/21X。维持“推荐”。（计算P/E使用Wind 5月16日收盘价）

9、风险提示

活跃用户增速放缓风险、游戏内容监管风险、新游审批进度风险、生存射击游戏商业化风险、稳定优质内容生产风险、互联网信息发布政策变更风险、视频内容监管风险、内容成本快速增加风险、渠道成本快速增加风险、竞争风险、反垄断风险、金融政策变更风险、投资风险、互联网估值调整风险、汇率风险等。