如何挖掘潜在投资价值的高收益城投债

从年初至今，城投债的中债到期收益率全线下行，最大下行幅度超过40BP，收益率基本处在30%以内的历史分位数水平，5年期AA等级城投债的中债收益率和中短票的中债收益率间的利差达到2016年的历史低点，基本小于-30BP。

考虑到今年降低融资成本主线在于降低“风险溢价”，在此政策背景下，可以选择有条件的下沉资质策略，深挖潜在被错杀的个券，获取相对较高的收益。由于地方政府对于公开城投债务的违约容忍度非常低，后续块状、面状的城投公开债务违约发生概率较低。对于投资者而言，有条件的下沉资质，在避免踩雷基础上能够忍受一定程度的估值波动，那么获取城投债相对较高的收益将成为一种较为成功的策略。

按照Wind城投债口径，我们筛选出中债到期收益率估值在6%以上、剩余期限在1年以上、公募发行（剔除私募债和定向工具）的城投债，总共有1085只，债券余额达到8071亿元。从城市分布看，重庆、昆明、贵阳、天津、郴州、盐城、淮安、镇江、株洲、成都等城市的债券支数在20只以上，所涉及的债券余额超过100亿元；按省份来看，江苏、湖南、贵州、四川、江西、重庆、湖北债券支数超过50只，累计债券余额在400以上，江苏、湖南最多，超过1000亿级别，江苏和湖南亦是城投债发行最多的两个省份。从剩余期限来看，满足筛选条件的城投债剩余期限绝大部分集中在7年以内（含7年），其中1年至3年（含3年）的占比19%，3年至5年（含5年）的占比33%，5年至7年（含5年）的占比42，7年以上的仅占比7%；按行政级别划分，地级市占比最高，达到45%，其次县级县级市，占到37%，最后是省级省会城市比重为18%。

三个角度筛选具备潜在投资价值的高收益城投债：（1）政府性担保机构担保的城投债，符合条件的存量担保城投债共有20只，债券余额有173亿元，安徽信用担保、江苏信用再担保、湖北担保和广东再担保等政府性担保机构分别有9只、2只、8只和1只；（2）地级市唯一平台或核心平台，新疆兵六师技术性违约后，部分投资者对经济欠发达、债务率相对较高的省份和区域采取“一刀切”的规避举措，这其中存在一定错杀的可能，对于部分经济欠发达的省份、非省会城市但经济实力居省内前列的地级市，其下属唯一或核心城投平台可予以关注；（3）隐性债务化解城市的核心城投平台，对于隐性债务化解城市的确定，更多的可以解读为信号意义大于实际意义，或向市场传递信号：政府有意愿化解债务负担较重城市的隐性债务问题，但需要注意并不是地区所有平台全部受益，直接受益的是地区的核心城投平台，隐性债务并非得到化解，只是转化为长期低息贷款，偿债压力仅是延期而已，因此对于存续债的选择，建议久期不宜过长。

风险提示：城投政策大幅收紧，城投融资压力加剧。

2018年以来债券市场经历一波牛市行情，信用债各品种收益率出现不同程度的下行，由于产业债受制于违约风险的困扰，市场规避产业债的情绪相对较浓，城投债受到持续追捧，尤其是今年一季度地方债加速发行，城投债表现出更为火热的行情。

从年初至今，城投债的中债到期收益率全线下行，最大下行幅度超过40BP，收益率基本处在30%以内的历史分位数水平，5年期AA等级城投债的中债收益率和中短票的中债收益率间的利差达到2016年的历史低点，基本小于-30BP，5年期AA+等级的城投债中债收益率和中短票的中债收益率间的利差相对较小，自2017年以来保持在上下10BP左右，相对平稳。

考虑到今年降低融资成本主线在于降低“风险溢价”，在此政策背景下，可以选择有条件的下沉资质策略，深挖潜在被错杀的个券，获取相对较高的收益。由于地方政府对于公开城投债务的违约容忍度非常低，后续块状、面状的城投公开债务违约发生概率较低。对于投资者而言，有条件的下沉资质，在避免踩雷基础上能够忍受一定程度的估值波动，那么获取城投债相对较高的收益将成为一种较为成功的策略。以下我们将三个角度筛选具备潜在投资价值的高收益城投债。

按照Wind城投债口径，我们筛选出中债到期收益率估值在6%以上、剩余期限在1年以上、公募发行（剔除私募债和定向工具）的城投债，总共有1085只，债券余额达到8071亿元。从城市分布看，重庆、昆明、贵阳、天津、郴州、盐城、淮安、镇江、株洲、成都等城市的债券支数在20只以上，所涉及的债券余额超过100亿元；按省份来看，江苏、湖南、贵州、四川、江西、重庆、湖北债券支数超过50只，累计债券余额在400以上，江苏、湖南最多，超过1000亿级别，江苏和湖南亦是城投债发行最多的两个省份。

从剩余期限来看，满足筛选条件的城投债剩余期限绝大部分集中在7年以内（含7年），其中1年至3年（含3年）的占比19%，3年至5年（含5年）的占比33%，5年至7年（含5年）的占比42，7年以上的仅占比7%。

按行政级别划分，地级市占比最高，达到45%，其次县级县级市，占到37%，最后是省级省会城市比重为18%。

（一）政府性担保机构担保的城投债

2019年2月14日国务院办公厅发布《关于有效发挥政府性融资担保基金作用切实支持小微企业和“三农”发展的指导意见》国办发〔2019〕6号，6号文中明确规定“政府性融资担保机构不得为政府融资平台融资提供增信”，对于后续影响，主要有：

（1）对于已有担保的城投平台债务，其担保效力依然延续，而后续随着政府性担保机构担保的城投债比重逐渐下滑，现有担保的城投平台债券相对较少，将受到市场青睐；（2）城投平台的资质将继续分化，区县级等资质较弱的城投平台偿债压力持续凸显；（3）对于全国性担保公司如中债增、省级担保机构，将获得财政资金注入、政策支持，政府信用背书进一步增强，尤其是已经和国家融资担保基金签订业务合同的省级担保机构，其担保实力进一步增强，如安徽省信用担保集团、江苏省信用再担保集团、湖北担保集团、湖南省融资担保集团、山东省投融资担保集团、广东再担保集团等。

符合条件的存量担保城投债共有20只，债券余额有173亿元，安徽信用担保、江苏信用再担保、湖北担保和广东再担保等政府性担保机构分别有9只、2只、8只和1只。

（二）地级市唯一平台或核心平台

作为地级市唯一的城投平台或核心城投平台，地方政府支持意愿和支持能力相对较强，平台出现公开债务违约的概率相对较低，主要原因有以下两点：

一是地方政府对于辖区内公开债务违约的态度是非常谨慎的，这将影响到地方政府的信誉问题，地方官员的政绩考核、职位升迁，以及当地整体的企业融资环境和金融环境，因此一旦出现地方城投平台到期债务偿还压力加剧、流动性紧张的情形，地方政府会通过多种途径和多方面资源缓解相关城投的债务问题。

二是地方政府的财政实力相对有限，若辖区内的城投平台较多，难以兼顾所有城投平台的债务偿还需求，在地方债务偿还压力加剧的情况下，难以保住所有的城投平台，只能采取抓大放小，主抓辖区内的核心平台，若地级市地方政府仅有一个城投融资平台，财政收入会相对集中在该地级市城投平台上，平台地位和重要性凸显，政府的支持力度相对较强，因此综合来看地级市唯一城投平台或核心城投平台，得益于地方政府对此类平台的支持意愿和支持能力相对较强，出现违约的概率相对较低。

新疆兵六师技术性违约后，部分投资者对经济欠发达、债务率相对较高的省份和区域采取“一刀切”的规避举措，这其中存在一定错杀的可能，对于部分经济欠发达的省份、非省会城市但经济实力居省内前列的地级市，其下属唯一或核心城投平台可予以关注。

（三）隐性债务化解城市的核心城投平台

今年2月下旬以来，镇江、南京、湘潭、遵义等相继成为隐性债务化解城市，先后与国开行沟通，争取获得长期低息的政策性银行贷款，置换当地的隐性债务。相关城市的隐性债务问题进展陆续都有媒体跟踪报道，具体的债务化解方案仍在商谈中，市场有质疑国开行对镇江的低息贷款额度较低，相对于其存续债务而言，无异于杯水车薪，只是将巨大的存量债务延期偿付而已。

但对于隐性债务化解城市的确定，更多的可以解读为信号意义大于实际意义，或向市场传递信号：政府有意愿化解债务负担较重城市的隐性债务问题。因此，对于相关的隐性债务化解城市，投资者可予以适当关注，对于其辖区内的高收益城投平台存续债，并非可随意参与，主要考虑到两点：一是考虑到具体的债务化解方案仍在商讨中，最终落实尚有一定的不确定性，即使方案最终确定，相关城市债务压力较重，地区所有平台难以全部受益，直接受益的是地区的核心城投平台；二是隐性债务并非得到化解，只是转化为长期低息贷款，偿债压力仅是延期而已，因此对于存续债的选择，建议久期不宜过长。

（一）资金面：隔夜资金价格大幅下行，资金面整体宽松

（二）利率债：活跃券收益率下行