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作者：长江宏观固收赵伟团队
来源：长江宏观固收
报告摘要
交易观察：利率债波段可操作性较低，被低估的风险包括CPI通胀快速上行等
近期，避险情绪上升，长端收益率震荡下行，叠加货币宽松预期等，部分投资者对债牛重启有较高期待。五一假期后，受避险情绪上升影响，10年期国债收益率一度下行8BP左右；与此同时，央行宣布对中小银行实施较低准备金率，加之月初流动性宽松，货币市场利率明显回落，隔夜利率一度大幅回落至1%附近，货币宽松预期重现，部分投资者对利率债的趋势行情抱有较高期待。
流动性短期变化更多是临时对冲，稳健的货币政策基调不变；未来几个月，CPI通胀快速上行、信用环境趋势修复等，会加大长端收益率上行压力。从近期央行吹风会表态和操作来看，央行继续实施稳健的货币政策，把好货币供给总闸门；货币投放更加注重结构引导，社融存量增速中枢或在波动中逐步抬升。同时，伴随猪价影响的扩大，CPI进入快速上行通道，未来几个月或升至3%左右。
同时，利率债供给或进一步上量，而境外机构增持规模有限，供需变化也可能对交易行为产生压制。2季度开始，国债供给上量，加之地方债发行节奏前移、额度增加，预计未来5个月利率债月均供给或达6500亿元左右，高于1季度的月均5200亿元。4月境外机构增持国债190亿元，巴克莱指数中国债券持仓占比升至1.15%左右，若20个月达到约6.06%，未来境外机构增持规模有限。
债市策略：利率债交易行情的可操作性较低，转债重回配置区间、关注低价券
对于大部分机构资金而言，利率债短期交易行情的可操作性较低。避险情绪、宽松预期等影响下，长端收益率有所下行，但流动性变化更多是临时对冲、并未释放进一步宽松的信号；同时，CPI通胀的快速上行、信用环境的趋势修复、利率债供给的进一步上量等，仍对利率债表现产生阶段性压制；此外，外部环境不确定性或导致市场情绪波动加大、波段交易难度进一步上升。综合来看，对于大部分机构资金而言，短期波段交易的可操作性较低，建议耐心等待。
转债重回配置区间，建议关注存量低价券和新券。近期转债市场虽随着权益市场出现大幅调整，但是转债跌幅远低于权益市场；截至2019年5月10日，转债市场价均值跌至110元左右，溢价率大幅压缩至20%左右。与此同时，4月以来，低价券中出现较多债跌股涨的情形；反映出市场对转债关注度的提升。当前，在市场大幅调整之下，转债市场整体处于防御性和跟涨能力均较强的状态，转债重回配置区间。个券选择上，建议重点精选存量低价券、关注新券。
风险提示：
1. 海内外经济、政策显著变化；
2. 猪价快速、大幅上涨。
报告正文
事件：
上周，货币市场利率多数回落、利率债震荡走强，R007较前周回落6BP至2.38%，10年期国债收益率较前周下行8BP至3.3%。本周前三个交易日，货币市场利率多数上涨、长端收益率下行放缓，R007较上周上涨25BP，10年期国债收益率较上周下行3BP。（来源：Wind，长江证券研究所）
点评：
近期，避险情绪上升，长端收益率震荡下行，加之货币宽松预期等，部分人士对债牛重启有较高期待。五一假期后，受海外因素影响，国内市场避险情绪上升，债市震荡走强，上周10年期国债收益率一度下行8BP左右。同时，央行宣布对中小银行实施较低准备金率，加之月初流动性宽松，货币市场利率明显回落，隔夜利率一度大幅回落至1%附近，货币宽松预期重现，部分投资者对利率债的趋势行情抱有较高期待。
“把好货币供给总闸门”下，流动性短期变化更多是临时对冲，稳健的货币政策基调不变；货币投放更加注重结构引导、助力信用修复。海外因素干扰下，近期流动性变化更多是临时对冲、并未释放进一步宽松的信号。从央行吹风会表态来，央行继续实施稳健的货币政策，“把好货币供给总闸门”；历史上“总闸门”被提及时，流动性环境多边际趋紧。同时，货币投放更加注重结构引导，通过逐步对中小银行实施较低准备金率、TMLF和MLF等方式，引导资金流向中小微和民营企业，进一步推动信用修复。
信用环境已进入修复通道，社融存量增速中枢或在波动中逐步抬升。政策效果的加速显现下，信用修复的“一级火箭”去年11月已启动；伴随机构贷款和非标融资行为趋于改善，“二级火箭”也逐步发力。年初以来，社融和信贷数据波动明显加大，与稳增长节奏变化对信用派生的干扰有关。前4个月整体来看，信用环境处于加速修复通道中，债券、信贷和非标融资较去年同期显著改善，社融存量增速较去年底明显抬升。当前，有效社融增速仍明显低于名义GDP增速，信用修复还远没到位。（详细分析请参考《信用修复的“一级火箭”》，《信用修复的“二级火箭”》
伴随猪价对CPI的影响逐步扩大，CPI已进入快速上行阶段，未来几个月高点或达到3%左右，不排除单月超过3%的可能。非洲猪瘟加速蔓延下，生猪去产能程度超过前几轮，猪价进入持续上涨周期，上涨节奏快于以往、幅度也可能扩大。猪价上涨对CPI的影响已开始逐步显现，对CPI同比拉动从3月的0.12个百分点扩大至4月的0.31个百分点。中性情景下，CPI从3月开始明显抬升，年中和年底可能达到3%左右，全年中枢明显抬升、或在2.5%左右；悲观情景下，猪价上涨幅度更大、节奏更快，叠加其他产品等的涨价，或推动CPI快速突破3%。（详细分析请参考《低估的CPI通胀风险》）
历史经验来看，CPI通胀快速上行、信用环境趋势修复，均会加大长端收益率上行压力。经验显示，长端收益率低于历史中枢时，对应通胀水平较低、CPI多在2.5%以下；当通胀水平进入快速上行阶段，长端收益率往往有上行压力，例如，2006年和2010年，CPI快速上行至2.5%以上，长端收益率也很快上行突破历史中枢。信用环境趋势修复也对利率债不利，如2006年上半年、2012年下半年到2013年1季度等，信用环境从筑底进入修复阶段，长端收益率震荡上行。
此外，2季度开始，国债供给上量，加上地方债发行节奏前移、额度增加，未来几个月利率债供给进一步上量。2季度开始，国债供给上量，考虑到今年赤字规模有所提升，结合前两年国债供给来看，预计5-12月国债供给月均或在2000亿元左右。同时，按照财政部计划，今年前9个月地方债新券发行工作要基本完成，由此推算未来5个月地方债新券月均发行3572亿元左右。此外，如果考虑政策性银行债供给，未来5个月利率债月均供给或达到6500亿元左右，高于1季度的月均约5200亿元。
伴随长端收益率大幅上行等，地方债新券发行规模在4月明显回落，未来2个季度能否完成发行计划，取决于债市和流动性等因素的配合。回溯历史来看，地方债的发行容易受到债市表现和流动性环境的影响，例如，在长端收益率大幅上行、流动性边际趋紧的背景下，今年4月地方债新券发行由前3个月月均3949亿元降至1093亿元，2017年4-5月也有类似情况。按照财政部计划，今年前9个月地方债新券发行工作要基本完成，由此推算未来5个月每月需发行3572亿元地方债新券，单月发行规模仍不小。
而境外机构增持规模有限、以中短期为主，对长端利率债的提振有限。4月起，中国国债和政策银行债正式纳入彭博巴克莱全球综合指数，此前部分投资者对外资购买规模有较高期待，实际上4月境外机构增持190亿元国债，仅较上月多增91亿元。从紧跟巴克莱指数的SSGA巴克莱指数EFT持仓来看，中国债券持仓占比较3月提升0.32个百分点至1.15%，若按20个月达到约6.06%占比推算，未来境外机构增持规模或有限。此外，从持仓债券来看，该EFT全部持有中国国债，期限在5年以内的占比达66.1%。
综合来看，CPI快速上行、信用环境趋势修复、利率债供给上量等或对债市产生阶段性压制，外部环境不确定性也可能加大波段操作难度。避险情绪、宽松预期等影响下，长端收益率有所下行，但流动性变化更多是临时对冲、并未释放进一步宽松的信号；同时，CPI的快速上行、信用环境的趋势修复、利率债供给的进一步上量等，仍对利率债表现产生压制。此外，外部环境不确定性或导致市场情绪波动加大、波段交易难度上升。
经过研究，我们发现：（1）“把好货币供给总闸门”下，流动性短期变化更多是临时对冲，稳健的货币政策基调不变；货币投放更加注重结构引导，信用环境已进入修复通道。
（2）伴随猪价对CPI的影响逐步扩大，CPI已进入快速上行阶段，未来几个月高点或达到3%左右，不排除单月超过3%的可能。
（3）国债供给开始上量，加上地方债发行节奏前移、额度增加，未来几个月利率债供给或进一步上量；而境外机构增持规模有限，供需变化可能对交易行为产生一定压制。
（4）综合来看，CPI快速上行、信用环境趋势修复、利率债供给上量等或对债市阶段性压制，外部环境不确定性也可能加大波段操作难度。
