中信证券下半年利率债投资策略：波动中寻找机会

含章可贞

含章可贞，或从王事，无成有终。——周《易·坤》

含章可贞，以时发也。或从王事，知光大也。——战国 · 《易传》

含，藏也。章，美也。含章，把才华或美好的事物含蓄、收敛地表达。含蓄地处世，保持美好的德行，如果去从政，不居功、有美德而不显耀，就有好的结果。含章可贞可以代表今年整体经济和市场的特征，政策以稳定国内经济和市场为本，且不会过度刺激，债市将以波动为主。

2019年上半年债市运行回顾

金融数据企稳回升，实体经济融资环境改善。2019年1季度合计新增社融8.18万亿元，比2018年同期多增2.34万亿元，其中新增贷款仍然是贡献的主要力量。在2018年底触底后，社融增速和信贷增速在2019年1月均大幅回升，在2月小幅回落后3月份社融信贷数据再次超预期大增，表明实体经济的融资环境在宽信用政策助推下有所改善。与此同时，在2019年财政发力下M2增速反弹，3月份同比大幅回升至8.6%，M1增速在2019年初触底反弹，2、3月份延续回升态势。

2019年经济开局平稳，基本面有所改善。1季度GDP同比增速6.4%，与2018年4季度持平，其中第二产业（工业）产出回升是经济企稳的主要贡献因素，与此对应的是2019年规模以上工业增加值同比增速在3月大幅反弹创下多年新高，同时带动1季度工业增速回升，工业生产有所改善。固定资产投资增速回落，其中制造业投资增速持续下滑，但基础设施投资和房地产投资的回升对固定资产投资增速起到正向拉动作用。PMI止跌回升重回荣枯线以上，宽信用提振企业景气度。2019年初CPI、PPI双双回升，猪价快上涨推升CPI，PPI在基数效应和翘尾因素影响下温和上升。

流动性投放总量平稳、锁长放短。在经过一年的超宽松货币政策后，政策微调回归中性，一季度信贷和社融数据大幅提振后货币政策重提“把好货币供给总闸门、不搞大水漫灌”和防风险，货币政策呈现边际收紧的趋势。2019年初降准后央行流动性投放的期限结构呈现锁长放短的特征，包括实行缩量续作MLF、降准推迟等以减少中长期流动性的投放，而在短端的流动性投放仍然保持供给。

资金利率中枢上移、波动增强。2019年以来资金利率呈现中枢下移、波动增强的特征。年初降准导致资金利率中枢下移至政策利率之下，但后续的金融数据和经济基本面的企稳预期陆续得到验证，货币政策转向谨慎观察，公开市场操作减量和流动性期限锁长放短使货币市场利率中枢缓慢提升，并且利率波动范围扩大、波动性明显增强。

利率债发行量提升，地方债供给前移。从利率债一级市场融资规模来看，1季度利率债总计发行量达到30138.91亿元，较去年同比增加13552.67亿元，净供给增加3305.90亿元。其中国债发行5100亿元，与去年同期相比小幅减少100亿元；政策性银行债10972.4亿，比去年同期增加1,599.60亿元；地方政府债发行14066.520亿元，与去年同期相比大幅增加11871.08亿元。整体来看，2019年1季度利率债发行量明显提升，地方债发行量大幅增长，国开债发行也明显提前。

2019年初以来债市收益率经历两阶段震荡上行。年初到2月11日期间，央行降准、PMI跌破荣枯线等带动下10年期国债收益率下探至3.06%，而后在边际改善、1月社融大超预期等影响下10年期国债收益率上行至3.21%；之后在海外经济弱势、美联储和欧央行鸽派表态以及国内降息预期带动下收益率再次下行，但3月在金融、经济数据超预期以及降准预期下降的影响下收益率快速上行至3.39%。整体来看，2019年初以来，利率债的走势反映了市场预期的变化，即对经济企稳回升从怀疑到接受，10年期国债到期收益率中枢也相应上行。

年初以来期限利差呈M型走势。2019年初到2月中旬，央行连续降准叠加春节前大量流动性投放，期限利差大幅走扩；随后2月末至3月央行流动性投放缩量造成资金面收紧，短端利率上行带动期限利差回落至年初水平；3月上旬到四月初，美联储转鸽和降息预期带动下长端收益率明显上行，短端利率在中性货币政策下上行幅度较小，期限利差再次走阔；4月至初今，经济企稳逐渐确定，期限利差处于震荡下行状态。

债务周期：找准定位，有的放矢

债务周期存在长周期与短周期之分。世界主要国家以杠杆率衡量的债务周期，债务周期可以分为以杠杆率存量衡量的15~20年的长周期和以杠杆率增量衡量的3~5年的短周期。一个长周期一般包含4~6个短周期。值得注意的是，由于金融创新和消费习惯的变化，杠杆率有一个明显的长期上升趋势，长周期主要反映杠杆率存量水平的周期性变化。以杠杆率增量衡量的短周期与投资、物价水平有较高的相关度，显示债务周期与经济周期有较高的联动性。

我们正处于新一轮短债务周期伊始，长债务周期中场。按中国社科院杠杆率口径观察，本轮长债务周期始于2009年，起自于为应对次贷危机开启的一轮杠杆率快速上涨，此后走过三轮以杠杆率增量衡量的短周期，分别始于2009、2012和2015年。今年1月、3月两次天量社融反映上一轮以“去杠杆”主导的短周期告一段落。我们通过现有数据测算的第一季度社科院口径杠杆率明显反弹，证明新一轮短债务周期已经开始。问题在于本轮债务周期的扩张阶段能持续多久，达到何种幅度？我们认为存在三个因素可能限制本轮杠杆率快速上升的势头，导致本轮短周期进入下行阶段。

（1）高增速社融或有波动

当前社融的回升仍依赖于短期融资需求的回升，但未来银行的投资意愿将影响短期贷款的回升。由于我国银监会对银行业小微企业贷款比例以及额度的要求不断增强，银行业或在季末突击应对考核，选择向小微企业发放短期贷款或提供票据融资来达成目标。未来伴随着考核时点过去，银行可能会重拾风险偏好。此外，居民户短期贷款的增加可能与房地产销售及近期权益市场的火热相关。未来居民的短期贷款增加或随着监管对消费贷的管理加强而有所下降。因此我们对目前的短期信贷投放持续能力抱谨慎态度。

长期贷款方面，基建的持续发力仍将对社融构成一定的支撑，但是房地产长期来看对社融的支持可能下降。考虑到2019年财政赤字率被调升0.2个百分点达2.8%，同时地方政府专项债券发行增速维持高位，我们预计后续的基建投资将会在一定程度上提升社融增量。当前房地产市场销售走势相对转好，一线城市销售面积增速走高，支持了居民户中长期信贷扩张。但销售回暖带来的房价隐含上涨风险不可忽视，结合国家地产调控政策并未实质放松，地产销售前景能否保持值得注意，后续地产调控政策是否有放松空间抑或银行放贷政策是否松动都是值得关注的问题。

M2和社融增速与名义GDP相匹配意味着政府希望未来货币增长与经济增长相匹配。《2019年政府工作报告》在货币政策部分首次提出“稳健的货币政策要松紧适度，广义货币M2和社融规模增速与国内生产总值名义增速相匹配，以更好满足经济运行保持在合理区间的需要”。根据古典货币理论，名义GDP的增速等于实际GDP增速加上通货膨胀的增速。当货币供应量与名义GDP相匹配，货币信用条件最为合理。从2018年的数据来看，社会融资规模增速为9.8%，名义GDP同比增长为9.7%，基本满足上述条件。从历史的数据来看，社融与名义GDP之差逐步缩小，社融与经济增长同步性更强。对比现价GDP同比增速及社融存量规模同比增速，社融同比增速一直高于名义GDP增速，但两者的差距从2016年第一季度的6.47%的逐渐缩小至2018年第四季度的1.77%。

2019年一季度新增社会融资占比较高，制约后期增长空间。2010-2018年间，1-3月新增社会融资占全年社会融资规模在24%-38%之间，年均32%。按照名义GDP增速维持8.5%来计算，2019年1-3月新增社会融资增速全年占比为39%；按照名义GDP增速维持9%来计算，2019年1-3月新增社会融资增速全年占比为43%，均高于32%的平均占比率。前期社融回升幅度过高会压缩后期社融增长空间。

（2）后续地方债发行对经济的拉动可能弱于去年

后三季度起一般债发行额度仅剩1/3，预计后续发行力度将受限。从年初以来城乡社区和交通运输支出的增长情况来看，政府依靠基建托底经济的决心十分明确，一季度地方一般债发行提前放量也支持了财政基建支出的扩张。考虑到地方政府债的发行计划，今年全年新增一般债限额为9300亿元，一季度新增一般债6114亿元，已经接近全年额度的2/3，预计后续发行力度将会受限，将对政府支出力度形成约束。

今年一季度地方政府债发行提速放量，但二季度将会有所回落。依据2019年全国人大批准的全国地方政府新增债务限额，全年新增专项债务限额21500亿元。截至3月底，全国各地方已发行新增专项债6660亿元，占全年限额的31%，实际发行速度较快，额度占据较多。回顾考虑2018年发行节奏，如果2019年三季度发行增速同样较快，我们预计在政策边际没有放松的情况下，二季度地方专项债务发行将有所放缓，后续基建投资也将受到影响。

从剩余额度来看，今年二三季度地方政府债发行可能难及去年同期。3月24日，财政部部长刘昆在中国发展高层论坛2019年年会上表示，将加快地方政府债券发行使用，争取在9月底将全年新增地方政府债务限额发行完毕。第一季度一般债和专项债累计发行12774亿元，剩余全年额度18026亿元，如果均为至二三季度的每一月，则平均每月发行地方政府债3004亿元，预计难及去年同期的发行力度，地方债发行到政府支出对经济的拉动力可能下降。

（3）资产价格泡沫担忧制约总量政策宽松

央行货币政策委员会第一季度例会增加了有关防范金融风险的表述。会议纪要中五次提到防范金融风险，包含了内外部风险。内部金融风险可能来自于在经济基本面有企稳迹象、风险资产价格上涨，防风险再次受到关注。经过2018年以来一年多的货币宽松，经济金融数据均出现超预期企稳迹象。而金融市场热度显著提升，股票、大宗商品价格快速上涨；一二线房地产市场也呈现“小阳春”，住宅成交面积同比大幅上涨，价格有所回暖。重提防范金融风险体现了政策边际收紧的倾向。

近期监管对股市降温、货币政策边际收紧和住建部“预警提示”的调整，也体现了高层对股市、楼市过快上涨风险的担忧。4月19日召开的中央政治局会议紧跟“以供给侧结构性改革的办法稳需求”的创新提法之后，重新将“去杠杆”写入会议通稿，同时还强调了要“防风险”。结构性“去杠杆”的推进是当前经济上翘的牵制，但搭配“稳需求”和“防风险”的提法意味着经济的冲击程度将下降。我们认为这是在结合2018年去杠杆经验（财政偏紧）基础上的政策再出发（财政加力提效），即针对供改领域去杠杆，防止政策过度外溢而危及经济增长。

一季度的天量社融和资产价格、流动性的回暖体现出新一轮短债务周期上行阶段的特征。就现状看未来，有三个因素可能削弱经济表现：一是社融结构中的短贷占比过高，且政策目标要求M2社融增速与名义GDP增速相匹配，一季度社融的高速增长都难以持续；二是地方政府债前置发行对相当于“预支”了全年发行额度，将限制二季度乃至下半年政府支出对经济的拉动；三是年初以来股市、地产等资产价格增长引起监管层的注意，逆周期刺激政策有所收敛。

结构性货币政策：松与紧之外的维度

经济的结构性矛盾需要结构性货币政策，货币政策除了总量的松与紧之外还有更多维度。2019年货币政策体现出总量平稳的特征，2019年初分两次降准释放的流动性已经通过一个季度的逆回购和MLF回笼得到对冲。货币政策表现出显著的结构性特征，并不是非松即紧的二元对立，单纯从数量角度讨论货币政策是紧是松意义不大，货币政策除了总量的松与紧之外还有更多维度。

一季度以来货币政策出现缩量调结构操作。排除春节前1月份降准的因素，2月份以来央行流动性实现净回笼，其中MLF不续作，逆回购净回笼。3月下旬到4月中旬，央行连续18天暂停公开市场操作，最后以小额续作MLF、大额逆回购操作的方式重启OMO。我们预计未来的货币政策根据经济金融基本面的变化预调微调，在保持稳健取向中左右摇摆而非取向逆转；具体操作方面则会呈现锁长放短的特征。

结构性货币政策体现出定向性特征。定向降准、定向支持小微、民营企业政策层出，“定向”是这一轮货币政策关键词。（1）定向降准释放中长期资金，完善普惠金融定向降准优惠政策考核口径，引导金融机构加大对“三农”、小微、民营等企业的支持力度；（2）2018年三次增加再贷款和再贴现额度共计4000亿元，下调支小再贷款利率0.5个百分点， 2019年扩大再贷款范围至部分中小银行；（3）扩大再贷款、MLF等合格担保品范围，扩大小微企业贷款考核口径，并在宏观审慎评估（MPA）中增设小微企业、民营企业融资专项指标；（4）创设TMLF并于2019年1月和4月两次操作，根据金融机构对小微、民营企业的支持情况向其提供优惠利率的中长期流动性。

定向性政策更多指向小微、民营企业信贷支持的信贷化特征。货币政策宽松的落脚点在支持小微、民营企业，缓解其融资难融资贵问题。央行定向降准、再贷款再贴现、创设TMLF等定向政策以及从监管政策角度扩大小微企业贷款考核口径、在宏观审慎评估（MPA）中增设小微企业、民营企业融资专项指标的方式都指向了小微企业和民企贷款规模增长和成本下降。在国务院政策例行吹风会上，人民银行副行长刘国强指出确保2019年实现五家国有大型商业银行小微企业贷款余额同比增长30%以上、小微企业信贷综合融资成本降低1个百分点的目标。

在宽货币向宽信用传导过程中，除了对小微、民营企业提供信贷支持，稳经济目标下货币宽松指向信贷规模增速回暖。小微、民营企业贷款规模增长也是在整体信贷规模增长的环境下实现的，而监管政策对表外业务的压制力度虽不至于加强但也并没有明显弱化。2018年以来金融机构贷款增速与社融增速回升，而社融存量中贷款占比快速上行，货币政策宽松营造的金融条件改善主要从鼓励信贷入手。

财政化与定向性和信贷化是结构性货币政策的一体两面。本轮货币政策有别于2008年和2014年，货币财政化特征明显：MLF抵押品扩容、民营企业再贷款、再贴现支持，民营企业债券融资支持工具和股权融资支持工具。如果说2018年货币政策的宽松还是“独角戏”，那么2019年减税、扩大赤字等积极财政政策配合下，结构性货币政策体现出财政化特征。2018年以来的货币政策凸显了财政化特征，2019年总量投放收缩后结构性特征更加明显。

财政政策偏保守、约束大，货币政策分担压力。2008年强刺激政策后，财政政策都偏于保守，而财政的偏保守取向实际上是在强大约束下的必然。3%赤字率红线仍然无法突破成为财政政策面临的主要约束，地方财政又面临压降隐性债务、避免房价快速上涨的约束。2018年货币政策与财政政策的争论，2019年一季度积极的财政政策发力后市场对财政支出后劲不足的担忧都体现了对财政的约束。相对于财政政策，货币政策的灵活性更高，可以分担财政政策的部分压力。

2017年以来货币政策的锚历经变迁，货币政策取向经历调整。降低DR007的波动性是2017年货币政策的主要目标，而“削峰填谷”则是2017年货币政策操作的主要方式，在总量投放较少、资金利率水平较高的环境下，货币政策的锚是DR007的波动性。维持流动性总量合理充裕是2018年货币政策转向后的主要目标，基于此目标经历过4次降准后，通过数量工具的持续投放已经营造宽松的资金面，DR007自2018年7月初首次出现与7天逆回购操作利率倒挂后始终紧贴政策利率运行并时有倒挂现象。2018年DR007绝对水平大幅下行，2018年货币政策的锚在于总量投放后DR007绝对水平下行。

2019年信贷增速成为货币政策的锚。2019年以来信贷增速成为货币政策的新锚：1月份降准在2018年底社融增速持续下行的背景下落地；2月份以来货币政策边际收紧在年初以来社融增速回暖的背景下；4月降准推迟则源于3月份信贷大超预期、社融增速继续上行。实际上，在货币政策放弃M2和社融增速中介目标后，政府工作报告中首次提及M2与社融增速要与名义GDP增速匹配，信贷已经成为货币政策的锚。

在信贷锚下，预计会形成信贷/社融增速预期—货币政策微调的反馈链条。如果货币政策的锚是社融增速代表的信贷情况，那么社融增速与名义GDP增速匹配则需要货币政策在考虑物价水平和经济增长的前提下对社融增速设置一定的波动区间。我们认为政策将维持社融增速在一定区间，一旦全年社融增速预期超过区间上限，货币政策将边际收紧以缓冲信贷冲动；反之货币政策将边际放松以支持信贷增长。

结构性调控将持续，降准对冲外部风险、定向支持小微民营企业信贷仍可期。考虑美国对部分中国出口商品加征关税以及中国可能的反制措施，中美贸易摩擦有所加剧，货币政策预计将加强逆周期调节力度以对冲外部风险，降准或提前到6月，大概率仍然以定向支持小微、民营企业信贷形式推出。与此同时，逆回购、MLF操作或缩量对冲市场流动性；价格工具仍然以开展TMLF“定向降息”方式为主，进一步宽松的价格工具可能以深化利率市场化改革的形式推出。

宽财政有约束，政策配合存空间

一般公共预算收支分化趋势不断扩大。1-3月累计，全国一般公共预算收入53656亿元，同比增长6.2%，较去年同期下降7.4个百分点。全国一般公共预算支出58629亿元，同比增长15%，较去年同期上升4.1个百分点。财政支出累计同比增速自去年10月起超过财政收入，二者的差距在进入2019年后显著扩大。收入方面，2018年下半年开始的减税降费效果逐渐兑现，财政收入持续下行。支出方面，受到一季度地方一般债发行提速的影响，财政支出节奏明显加快，主要用于城乡社区、公路铁路等基建项目。在收入和支出此消彼长之下，一季度财政扩张力度较大。

增值税、个税、进口税和出口退税给全年财政收入带来压力。4月1日实施增值税税率下调，预计全年增值税减税规模超过8000亿，占去年增值税收入13%，给增值税收入带来较大压力。去年年底的个税的“起征点”和税率的调整将会在今年的个税收入同比数据中集中体现，去年的高基数很可能会使今年个税同比负增，一季度个税大幅下跌后预计低位企稳。进口环节的增值税和消费税受到进口疲弱的影响，去年年末以来增速明显放缓，在全球经济恶化和国内经济尚处底部反弹的情况下预计全年很难出现大幅回升。出口退税在一季度快速上升，一方面出口增速仍保持稳健，另一方面十分明显地受到提高出口退税率政策的影响。上述项目占财政收入比重较大，下滑较快，对财政收入产生的压力也较大。

消费税、企业所得税预计全年有所回暖。一季度消费增速企稳反弹，带动消费税收入明显改善。社会消费品零售总额同比增长8.3%，增速企稳回升。消费企稳主要来源于地产后周期的家电、家具和建筑及装潢材料消费额的明显增长，粮油食品、服装等必选消费延续增长，石油及制品类在油价上涨趋势中保持增长。考虑到全年稳房价和边际紧信用的政策基调，地产景气大概率难以持续，地产后周期消费仍有一定空间但也十分有限。减税降费带来的居民收入增加或将接力地产后周期，成为消费增长的主要动力。企业所得税方面，预计工业企业利润也将有所回升，是推动企业所得税边际改善的主因。消费税和企业所得税的回暖相对温和，占比也较小，预计难改全年财政收入下坡的趋势。

基建相关的支出显著提速是一季度财政支出高增的主因。一季度城乡社区支出6247亿元，同比增长22.8%，交通运输支出3820亿元，同比大幅增长47.4%。除此之外，科学技术支出1763亿元，同比增长26.5%，但由于占比较低，对财政支出影响有限。其他支出增速大致与前值持平，保持稳健增长。

一般债发行额度所剩不多，财政支出全年上升趋势可能减缓。从城乡社区和交通运输支出的增长情况来看，政府依靠基建托底经济的决心十分明确，一季度地方一般债发行提前放量也支持了财政基建支出的扩张。政府财政大幅扩张的目的是为了稳经济，但也面临赤字约束。在经济未有起色和市场预期悲观时，政府更关注经济能否企稳反弹，而在经济预期好转甚至有过热倾向时，紧信用和稳赤字将会更多地被纳入考量。同时考虑到地方政府债的发行计划，新增一般债全年限额为9300亿元，一季度新增一般债5187亿元，已经发行过半，后续发行力度将会受限，预计财政支出大幅扩张难以持续。

地方政府土地出让收入的下滑直接导致政府性基金收入下降，政府性基金收入增速时隔3年后再度转负。1-3月累计，全国政府性基金预算收入14300亿元，同比下降6.2%。其中地方政府土地出让收入下降9.5%。中央政府性基金收入增速保持平稳而地方政府土地出让收入增速快速回落，带动全国政府性基金收入增速下滑。2019年一季度，土地供应面积下滑较多，即使在房地产“小阳春”，土地成交楼面价上涨较快的情况下，仍难掩土地出让收入的下行。从全年来看，在稳房价的目标下，信用将边际收紧，楼市景气未必可持续。房地产商也相对谨慎，过去拿地较多，今年开年以来并不积极。受到这些因素影响，预计全年土地出让收入难有起色，继续拖累政府性基金收入。

地方专项债发力，地方土地出让收入安排支出大增导致政府性基金支出同比高增。一季度政府性基金支出大增，很可能是地方政府专项债提前放量，推动农村和城市基础设施建设一季度迅速发力所致。2019年将加快地方政府债券发行使用，争取在9月底前将全年新增地方政府债限额发行完毕。2019年全年新增专项债限额2.15万亿元，一季度新增6660亿元，二、三季度仍有提速可能，但四季度面临空间不足压力。

一般公共预算收入增速仍有下行压力，支出增速可能放缓，财政收支“剪刀差”趋于收窄。收入方面，随着实质性的减税降费不断兑现，财政收入已经呈现出持续滑坡的趋势。就目前来看，增值税的税率下调很可能进一步拉低未来财政收入的增速水平，去年年底的个税调整也将使今年个税收入明显低于去年同期。同时也有利多因素存在，在现有的税率不发生改变的前提下，随着经济的企稳反弹，企业所得税和消费税增速有望提高，预计会对后续的财政收入产生正向作用。支出方面，地方一般债提前放量支撑财政支出的大幅扩张，但是一方面稳经济目标已经阶段性实现，财政扩张动力不足；另一方面地方政府一般债的额度所剩不多，预计后续财政支出的力度会受限。因此，财政支出增速可能有所回落，从而使财政收支“剪刀差”收窄。

房地产短期景气上行有望阶段性推升政府性基金收入，但难以持续全年推升。地方专项债持续放量或可维持支出高增，预计未来政府性基金扩张趋势仍将持续。收入方面，当前土地成交楼面价的上涨可能会使土地供应增加，然而目前房地产的景气并未明显传导至土地市场，房地产商仍相对谨慎。因此政府的土地出让收入二季度可能小幅上行，但全年来看，在稳房价的目标下，信用将边际收紧，楼市景气未必可持续。受到这些因素影响，预计全年土地出让收入难有起色，或将继续拖累政府性基金收入。支出方面，地方专项债的发行额度和节奏已经相对确定，将继续支持政府性基金支出维持较高的累计同比增速。

总体而言，全年宽财政基调已经明确，但财政收入下滑导致财政支出难持续，需货币政策财政化配合。去年以来，宽货币、宽信用和一季度的大幅财政扩张收效明显，一季度经济已然企稳反弹。但是货币和信用放量将不可避免地推升资产泡沫，感受最强烈的就是一季度炙手可热的房地产市场，防风险再次引起央行关注。财政政策能够精准发力，减税降费，补短板、调结构，支持新兴产业，政策目标性和可控性更强。目前经济刚刚企稳反弹，仍需政策呵护，预计宽财政将成为全年政策组合中的一块重要拼图。而货币宽中偏稳，继续支持宽信用但预计力度衰减，以区间调控为主，形成稳货币+边际紧信用+宽财政的政策组合。

经济前瞻：子母相权，滴水穿石

“不敢暴虎，不敢冯河”，经济超预期上行时政策转向谨慎。2019年1季度，在“稳增长”和“稳预期”共同发力下，金融数据与经济数据均较2018年明显反弹，社融、消费、投资企稳，工业产出回升。但与之而来的是政策的边际转向，如近期监管对股市降温、货币政策边际收紧、住建部“预警提示”。这反映出政策重心并不在于推动经济大幅上行，更多是适度托底经济下行，防范系统性风险。

政策与经济的角力将会弱化经济的方向性特征，更多呈现小区间波动。在借鉴了2018年去杠杆政策的经验后，平稳而温和的去杠杆可能成为目前政策的基调和主线。后续或将继续针对钢煤电等存在结构性问题的领域去杠杆攻坚，但同时政策重“稳”将防止政策过度外溢危及经济增长，结构性去杠杆对经济下行的冲击有限。结构性去杠杆与总量政策“托而不举”的博弈或导致经济更少呈现方向性、更多呈现小区间波动的特征，宏观上对应总量稳、结构动的格局。

生产端的强势带动一季度经济上行，持续性还需看投资端。2019年1季度经济好转的重要原因在于生产端的强势复苏，从投资端看，1季度地产和基建的投资增速分别为11.8%和4.4%，均高于2018年全年增速9.5%和3.8%，地产和基建边际改善一定程度支撑了生产端的扩张，但后续经济增长是否可持续仍需考虑固定资产投资尤其是地产和基建的改善能否持续。

财政资源和杠杆优化可能制约基建和地产，投资端对生产端的支撑可能下滑。2019年1季度财政支出累计同比增速为15%，远高于2018年全年的8.70%，资金来源方面1季度地方政府新增专项债发行6653亿，已经超过全年2.15万亿额度的30%，而2018年1季度未有发行。财政资源前置下1季度的财政支出规模远高于此前几年的同期，因此预计后续空间将受限。地产方面，地产投资上行往往对应着居民中长期贷款和杠杆率上升，从1季度政治局会议重提“房住不炒”来看，决策层并不希望加杠杆的资源过多被房地产占用，防风险的基调也不支持地产一枝独秀。

投资往往对应举债，理论上借贷行为可以放大本期的消费和投资，经济降速时加杠杆有对冲作用。从历史上来看，我国共有六次明显的加杠杆过程，每轮加杠杆初期都对应着经济增长放缓。金融危机之前，加杠杆都在一定程度上刺激了经济增长。加杠杆行为带动经济企稳回升，整体呈现出债务小周期小幅领先于经济小周期的特征。

现阶段通过加杠杆刺激经济的性价比不高。由于债务最终仍要靠收入来偿还，而收入并不是无限的，因此债务成本的增速持续高于收入的增速意味着偿债风险增加。若不考虑借新还旧，随着杠杆率的升高，经济主体在债务压力逐渐加大下消费和投资受到挤压，加杠杆速度减缓，对应着宏观经济的下行压力。2008年金融危机之后，杠杆率水平逐渐升高，加杠杆过程对GDP增速的拉动效果逐渐减小，作为债务扩张的结果（挤压投资消费），加杠杆速度的下降对应着GDP增速下行。在当前的债务水平下，全面加杠杆刺激经济的方法性价比不高，因此从债务周期的角度看，政策的选择是在“稳杠杆”的基础上“调结构”，将杠杆的力量腾挪给效益更高的领域，结构性去杠杆同时也是结构性加杠杆。

“稳增长”和“防风险”的博弈对应着加杠杆与去杠杆的矛盾，此时调结构是顺水推舟的策略。事实上，目前的政策主线也仍倾向于这一点。2015年开始，供给侧改革被提上日程，该阶段的主要对象是产能过剩企业。2017年后去杠杆开始发力，但财政+金融双重紧缩政策的溢出效应也影响了中小、民营企业的生产经营。国有企业的杠杆率有所下降，但对于私营企业来说，融资难融资贵的问题使得民营企业利息支出快速上升并摊薄企业利润，甚至带来违约风险，最终反而表现为民营企业杠杆水平上升。

政策上体现为实体供改向纵深发展，结构上有保有压，横向则推动金融供改支持结构调整。一方面继续结构化去杠杆，另一方面，为了防止政策外溢影响民营企业生产经营，通过TMLF等定向的货币政策和金融供给侧改革疏通信贷传导，以对冲去杠杆领域的负面影响。一加一减，共同发力形成合力，在不会对经济造成重大影响即“防风险”的前提下，优化产业、杠杆结构。

现阶段定向货币较财政支出天然存在信用和乘数效应的劣势。为配合结构性调整，全面宽松的货币政策出现的频率和概率也在下降，定向的货币政策（如TMLF、定向降准）叠加金融供改的持续推进可能是后续政策的发力方向，这也有利于加强金融市场与实体经济的良性互动。但与定向的货币政策相比通过财政支出刺激而言既缺乏政府的信用加成，同时由于资金传导链条更短，也缺乏乘数效应，这两重因素叠加可能制约政策效果。目前来看，民营企业信用利差仍维持高位，2019年债券违约只数已超过63只，其中60只都为民营企业债券，反映了风险情绪尤其是政策关注的方向仍未完全修复。资金供给方面，根据4月25日国务院政策例行吹风会上央行官员公布的信息，一季度五大行普惠性小微企业贷款已完成年初制定信贷计划的55%，若信用基本面不足以支持信贷计划扩张，后续三个季度大行仅需完成年度小微贷款任务的45%，力度较前三季度将明显回落。

总体来看，后续在结构性去杠杆的持续推进下，全年经济可能呈现三个阶段：（1）生产前置带动经济向上；（2）“补偿性回落”；（3）积极因素孕育新的向上动力。目前来看，一季度的实体经济数据超预期的一个主要因素是3月生产放量，带动经济走出了向上的第一笔。但伴随着“稳货币+宽财政+边际紧信用”，生产前置的效果将被平滑，经济也将补偿性回落，政策有望重启宽松。而随着减税降费逐渐显效、结构性去杠杆对总需求拖累效应的减弱、政策对消费（汽车、家电、电子等）的刺激，再考虑到2018年四季度经济的基数相对较低，预计经济增速将重新回升，全年经济可能呈现“N”形走势。

美国经济或见顶，政策关注通胀

美国经济趋势向下，不过今年美国经济尚且不会达到衰退的地步，前期收益率曲线倒挂有一定的避险因素并受到了欧元区经济的影响，市场的担忧有些过度。下半年，随着特朗普税改效果的下降，财政刺激难以进一步扩张，叠加美联储的鸽派难以进一步超预期的情况下，预计美国经济将呈现缓慢回落的特点，虽然可能偶尔会出现略超预期的情况，但并不会快速地进入衰退。想要美联储进一步转鸽并选择降息，则需要通胀回落的配合。

虽然美国一季度实际GDP年化季环比初值远超预期，但其背后支撑长期来看恐难以持续。美国一季度实际GDP年化季环比初值3.2%相较前值2.2%大幅回升，此前对于一季度实际GDP年化季环比初值的预测值仅为2.3%。美国一季度GDP增速出现大幅回升的主要来源为出口和库存的增加，然而个人消费和企业投资端的表现却差强人意。一季度核心个人消费支出(PCE)物价指数下行，个人消费端需求乏力。非住宅固定资产投资增长2.7%，远低于2018年第四季度的5.4%，企业投资端同样面临动力不足情形。

作为美联储的双重目标之一，就业市场仍然是比较重要的，但是作为一个滞后指标，前瞻意义较小。非农数据方面，从以往经验来看，在美国经济衰退的初期都出现了失业率从底部上升和时薪从顶部下降的现象。目前失业率已经低于上一个衰退周期前的低位，时薪增速也处于2009年5月以来的历史高点，新增就业人数乏力，三方面的叠加表现或许是一个值得警惕的信号，美国经济可能实际已经见顶。

下半年还需要关注美联储对货币政策框架变动的讨论和潜在调整，包括美联储的目标等。比就业市场更值得关注的是美国的通胀水平，这很可能是导致美联储进一步转鸽的因素，特别是在实际中菲利普斯曲线传导不畅的情况。总体而言，在当前美国通胀水平持续低于通胀目标，存在向下压力的背景下，通胀问题如何解决，是否重新考虑当前通胀目标或将成为美联储下一步积极讨论的议题。而在具体决策落实之前，鉴于目前通胀水平虽低于目标值，但仍相对稳定，降息调整方面美联储或将采取谨慎观望态度。

在对经济做出展望时，期限利差是能够比较好地反映出经济前景的指标，虽然当前期限利差大幅收窄，但这更多体现的是避险情绪。一季度美国经济增速有放缓迹象，政策再度转向增加了市场的担忧，避险情绪加重，利率曲线出现倒挂。然而在此期间美元走势却表现强劲，在美国加息和缩表的同时，经济持续疲软的欧洲与日本为了对抗通缩的态势，央行继续实行量化宽松政策。政策的分化与相对较强的基本面数据是美元指数在2014年后走高的重要因素。近期受英国脱欧与德国PMI数据大幅弱于预期的影响，美元指数再次震荡上行。总体而言，在关注期限利差收窄的同时，还需要关注流动性和美元。虽然前期期限利差大幅收窄，10年期和3个月美债收益率倒挂，但是在此期间美元反而走强，这反映出浓厚的避险情绪，而非完全是对美国衰退的预期。

除了期限利差能够预测衰退以外，在衰退前信用利差的变动也有一定的规律性，但是当前的信用利差很窄。通过梳理美国投资数据与信用利差发现，当信用利差大幅走阔时，投资会呈现出乏力趋势，尤其是信用利差领先于私人投资以及耐用品订单，其上行可以作为私人投资及耐用品订单同比增速回落的前瞻信号，信用利差与非居民投资的相关性不大。目前随着税改效应的消退，美国投资将有所承压，但就目前的信用利差来看，压力并不显著。

综合来看，美国经济或见顶，美联储进一步转鸽需通胀回落配合。从结构来看，出口与库存的支撑难以持续，个人消费和企业投资端动力不足；就业市场美国失业率已连续数月处于低位，薪资水平处于高位，新增就业人口数量乏力，或许在释放美国经济可能实际已经见顶的信号。10年期和3个月美债收益率倒挂，但是在此期间美元反而走强，这反映出浓厚的避险情绪。目前随着税改效应的消退，预计美国投资将有所承压，但就目前的信用利差来看，压力并不显著。在欧元区表现持续低迷，欧元走势疲软，美国一季度经济数据超预期等背景下，美元指数存在继续抬升的可能，或将位于97-99区间，但突破100仍有阻力，美国经济强势的维持以及贸易财政赤字问题的解决或将成为突破的决定性因素。展望下半年，美国经济在下半年并不会快速地进入衰退，而将呈现缓慢回落的特点。想要美联储进一步转鸽并选择降息，则需要通胀回落的配合。

投资策略：波动中寻机会

短债务周期伊始，三因素或限制持续时长与扩张幅度。“去杠杆”隐退、政策转松带来2019年一季度杠杆率明显反弹，新一轮短债务周期启动。三个因素或限制本轮杠杆率快速上升势头：（1）监管和地产政策或影响企业短贷、居民消费贷和中长期贷款继续扩张、社融增速与名义GDP增速匹配要求区间调控，高增长社融后续或有波动；（2）一季度地方政府债发行提速放量，预计二三季度发行难及去年同期，对经济的拉动力或下降；（3）资产价格上涨过快、政策重提“供给侧结构性改革”与“防范金融风险”制约总量政策大幅宽松。

定向性、信贷化与财政化的货币政策以信贷为锚灵活微调。一季度以来货币政策总量平稳，“松”与“紧”之外结构性货币政策的定向性、信贷化、财政化特征明显：（1）定向降准、定向支持小微、民营企业政策层出；（2）稳经济目标下货币政策宽松营造的金融条件改善从支持信贷着手，指向信贷规模增速回暖；（3）财政政策偏保守、约束大，货币政策定向性和结构性调控体现总量政策之外的财政化倾向。M2与社融增速要与名义GDP增速匹配的区间调控思路或贯穿全年，预计货币政策维持稳健中性，以信贷为锚灵活微调。

结构性调控将持续，降准对冲外部风险、定向支持小微民营企业信贷仍可期。考虑美国对部分中国出口商品加征关税以及中国可能的反制措施，中美贸易摩擦有所加剧，货币政策预计将加强逆周期调节力度以对冲外部风险，降准或提前到6月，大概率仍然以定向支持小微、民营企业信贷形式推出；与此同时，逆回购、MLF操作或缩量对冲市场流动性；价格工具仍然以开展TMLF“定向降息”方式为主，进一步宽松的价格工具可能以深化利率市场化改革的形式推出。

稳货币+边际紧信用+宽财政组合。减税降费力度大、全年财政收入增速预计持续下坡，财政扩张面临约束。但在全年宽财政基调下，财政收入下滑导致财政支出空间承压需货币政策财政化予以配合。在信贷情况成为货币政策新锚的背景下，稳货币+边际紧信用+宽财政组合将形成信贷/社融增速预期、货币政策微调、经济基本面的三边反馈链条。

区间调控弱化经济方向性特征，全年经济或呈“N”型波动。生产端的强势带动一季度经济上行，持续性需看投资端；财政资源空间和杠杆优化或制约基建和地产，投资端对生产端的支撑可能下滑。“稳增长”和“防风险”的平衡对应着高增速与去杠杆的矛盾，结构调整是顺水推舟。政策上体现为实体供改向纵深发展，结构上有保有压，横向则推动金融供给侧改革支持结构调整。总体来看，全年经济可能呈现三个阶段：（1）生产前置带动经济向上；（2）“补偿性回落”；（3）积极因素孕育新的向上动力。

利率债策略：预计下半年10年期国债收益率将在3.2%~3.6%区间波动，于波动中寻找机会。“稳增长”和“防风险”的平衡中难以出现总量政策大幅宽松，在稳货币+边际紧信用紧信用+宽财政政策组合下，下半年社融回暖中呈现波动性，在基数效应下预计全年经济或呈现三阶段“N”形走势。结构性货币政策以信贷为锚，供给侧影响的CPI上行和需求及基数效应下PPI下行并不构成对货币政策的强大约束；美国经济透露见顶信号，对我国货币政策压力弱化。总体而言，信贷/社融增速预期、货币政策微调、经济基本面的三边反馈链条决定利率震荡行情，我们认为下半年10年期国债收益率将在3.2%~3.6%区间波动，机会来源于信贷增速的不均匀和预期差。