估值定锚：券商估值体系探讨

作者：国信银行王剑

来源：王剑的角度

券商股是投资者印象中的牛市王者，但近年来β属性却在减弱。随着通道类业务价值的降低，特许牌照优势趋弱，资本实力、客户储备能力、风险定价能力等愈发重要，证券行业正处于转型分化的初始阶段，α属性逐渐显现。本篇旨在解决:（1）券商股估值本源来自于什么；（2）ROE主要驱动因素是什么；（3）如何提升估值。

券商估值水平与其盈利能力之间相关性明显，股市波动、政策等影响最终也会体现在ROE上。近年来，券商模式重资产化，ROE弹性下降，一定程度上限制了估值弹性，β属性在减弱。盈利模式上：ROE=ROA*权益乘数。ROA的边际变化上，轻资产业务为主导型力量；杠杆的边际变化上，重资产业务是资产负债表扩张的主要推动力，也必然成为推升券商杠杆的抓手。未来提升ROE的途径包括：（1）提升ROA，财富管理转型是重要方向；（2）提升杠杆。短期而言，受制于市场结构、监管因素等，行业杠杆倍数难以得到有效提升。长期而言，以交易为中心的机构服务业务发展模式会更为丰富，将推动龙头券商杠杆与ROE的提升。

我们常采用PB、PE、DDM、FCFF等不同的估值方法，方法不同，但本质是相通的，股票的价值均由其盈利能力决定。DDM是理论上最好的估值方法，为我们提供一种估值思路。根据DDM模型：

再在上式代入g=ROE(1-d)，即不考虑补充资本的情况下，利润增长来自利润留存，可得：

结合数学公式以及经济学含义，可得出三个结论：

一是PB估值由ROE决定。其他条件不变的情况下企业的ROE水平越高，估值越高；二是当PB>1时，分红率越低，意味着成长空间越大，估值越高；而当PB<1时，分红率越高，估值越高；三是其他条件相同的情况下，当r>ROE时，PB<1，即当公司给股东带来的回报率低于必要报酬回报率时，估值破净。

PB应该与预期ROE正相关，投资者对盈利能力的预期越高，则估值理应越高。 再根据第三个结论，能够一定程度上解释破净的原因，即2018年券商股估值中枢迎来一轮下跌，部分公司破净，其中主要因为随着市场下跌，在减持新规下券商难以通过平仓保证自有融出资金的安全性，其财务报表隐含着潜在的坏账风险。市场对券商资产质量产生担忧，因此投资者要求更高的回报率作为风险补偿。此外，以美国为例，2008年金融危机对板块的盈利与估值造成了较大的影响。由于海外投行盈利模式在于依靠加杠杆提升ROE，因此一旦发生严重的流动性问题，容易面临资产质量问题，估值迅速下滑。金融危机后，国际投行的PB估值下降至1倍以下。

券商板块的商业模式已经在发生重要的变化，我们称之为“重资产化”的过程，其盈利模式以及估值体系均出现了较大的变化。自2013年开始崛起的资本中介业务，已经在重构券商的盈利模式，从轻资产模式到重资产模式。在重资产化模式之下，券商的ROE弹性一定程度上被降低，同时其估值弹性也在降低。参照海外成熟市场国家，重资产化过程是券商走向成熟的必由之路。其根本性的原因在于，经纪业务等典型的轻资产业务难以支撑行业持续的展业扩张。

2.1 商业模式的重资产化

所谓的“重资产化”，是指券商摆脱单纯依靠牌照价值和通道类业务的轻资产模式，盈利越来越倚重资产负债表的扩张。

按照利润形成方式的不同，我们将券商业务分为“轻资产业务”和“重资产业务”。轻资产业务指主要依靠券商牌照来实现利润的业务，包括经纪业务、投行业务和资产管理业务；重资产业务指更多的依靠资产负债表的扩张获取利润的业务，如自营、做市、直投以及资本中介业务。

我们之所以采用“重资产”和“轻资产”的分类方式，核心在于两者之间在盈利模式以及估值方法上存在较大差异。虽然市场对资本中介业务在近几年的崛起有了充分的认识，但仍缺乏从行业发展趋势和估值方式切换的视角进行分析。券商的重资产化不仅影响到盈利指标ROE的特征，同时板块的适用估值也将受到该过程的影响。

轻资产业务“价格战”困扰、监管层2010年以来对资本中介业务的放开，直接引导了重资产化过程。重资产化带来资产负债表的扩张，同时在利润表中的表现为收入的多元化趋势。重资产业务和轻资产业务的区别主要在于以下几个方面：（1）利源不同：重资产业务依靠资产负债表的扩张实现利润，而资产的获取则依靠负债扩张（债券融资）和资本补充（定增融资）；轻资产业务的利润更多的体现为券商的牌照价值，虽然该类业务在前期也需要资本的投入，但从稀缺性而言，牌照价值大于资本；（2）业务的边际成本不同：相比而言，轻资产业务的边际成本更低，所以一旦收入大幅攀升，ROE就会以更高的比例上升；（3）业绩表现的差异：由于以上原因，轻资产业务具备更高的ROE水平以及业绩弹性，而重资产业务ROE偏稳健、业绩弹性也更小。

2.2 美国也经历了类似的转型

佣金率下滑倒逼行业转向重资产模式。1975年美国开始实施佣金自由化，在自由化之前，美国券商的模式也以轻资产模式为主，例如1975年美国证券行业收入结构中经纪业务占比46%。在重资产化的转型逻辑上，佣金自由化相当于存量业务利润变薄，而之后美国金融市场开启的创新浪潮则为重资产化提供了行业环境。自1975年之后，美国券商经纪业务收入逐年下滑，以高盛为例，2016年其佣金及手续费收入占比仅为9%。

重资产模式之下，ROE主要由杠杆驱动。重资产业务是推升杠杆的核心，美国证券行业自1975年佣金自由化之后，业务模式由轻资产模式转向重资产模式，权益乘数从1975年的7倍上升到2017年的16倍，使得美国证券行业维持了较高的ROE水平。其中2008年可作为一个分水岭，1975-2007年，行业平均ROE达到20%，权益乘数最高为2007年的38倍；2008年金融危机之后，美国政府出台《多德-弗兰克法案》（Dodd-Frank Act）限制衍生品市场并禁止商业银行开展自营业务，推动美国投行被动降杠杆，ROE出现显著下滑趋势，2017年行业平均杠杆为16倍，ROE为15%。

券商杠杆的提升取决于业务需求。一方面，美国较为宽松的金融创新环境助力杠杆水平的提升，发端于20世纪70年代的金融创新浪潮和金融自由化推动美国市场出现了众多创新金融产品和衍生品，做市等资本业务快速发展；另一方面，做市业务需求的崛起也对行业杠杆的提升起到了重要支撑。特别是FICC业务，券商通过在固收、利率、外汇和大宗商品市场以及权益市场为机构及高净值个人客户提供做市、衍生品开发、交易策略输出和融资服务赚取做市收入、佣金收入和利息收入，已经成为一个综合业务部门。

在重资产化模式之下，券商的ROE弹性一定程度上被降低，盈利更趋稳定。ROE弹性下降，使得券商股的投资逻辑发生了较大的变化。过去弹性大，也就是所谓的“券商股是牛市王者”，但盈利模式的转变使得券商股β效应有所减弱，α价值逐渐显现。

结合国际投行的经验，重资产模式下盈利更为稳定，β属性减弱，但同时，也面临资产质量问题。由于此商业模式的维持需要较高的杠杆，一旦市场发生严重的流动性问题时，券商也易面临资产质量问题，估值迅速下滑。

3.1 盈利模式的转变

重资产化提升了券商经营杠杆，但降低了ROA水平。从历年行业ROE水平，以及ROA和权益乘数（剔除客户保证金后的杠杆）情况来看，随着重资产化的推进，券商杠杆获得较大幅度提升，但ROA水平却出现一定下滑。具体而言，行业杠杆由2008年的0.87倍，上升至2018年的2.82倍；另一方面，券商的ROA水平也从2008年的15.53%下滑至2018年的1.25%。

杠杆由重资产业务决定，ROA由轻资产业务决定。在对券商重资产化的分析中，我们认为这个结论尤为重要。由于重资产业务是资产负债表扩张的主要推动力，也必然成为推升券商杠杆的业务，目前来看，两个核心的业务是资本中介和自营业务；对于ROA的判断上，我们认为轻资产业务的价格竞争激烈程度远高于重资产业务，所以在ROA的边际变化上，轻资产业务应是主导型力量。

ROE弹性在减弱，但盈利趋于稳定。轻资产模式下，ROE弹性高。由于轻资产业务（经纪、投行、资管）占用净资产少，当业务需求爆发时，ROE能达到很高。重资产模式下，虽然ROE弹性下降，但盈利更为稳定。因为重资产业务主要依赖资产负债表扩张获取利息、本金增值、价差收入等。当重资产业务收入大幅提升时，净利润率明显低于轻资产业务，ROE上升幅度远小于轻资产业务，但同时主要赚取利息、本金增值、价差收入等，盈利更趋于稳定。

3.2 估值弹性下滑

ROE弹性下降，使得券商股的投资逻辑发生了较大的变化。过去弹性大，也就是所谓的“券商股是牛市王者”，但盈利模式的转变使得券商股β效应有所减弱，α价值逐渐显现。

我们认为券商的估值趋势已经在反映业务端的重资产化。重资产化的过程往往伴随着PB估值弹性下降，我们给出了中信证券自2006年以来的PB估值水平，其估值弹性在下滑。券商板块已经在开始经历估值切换的过程。在业务经营层面上，说明随着行业的发展，通道类业务越来越难以支撑行业进一步扩张，轻资产化模式的限制也逐渐变得明显，重资产化也是行业走向成熟的必由之路。

3.3 中信证券的案例

按我们上文对“重资产”和“轻资产”的定义和分类，若要考察各自部分的盈利能力，我们仍需要获得符合定义的经营数据。中信证券在其年报中披露了相关数据，且相关数据口径与我们上文的定义较为一致。我们以中信证券为案例进行分析，考察“重资产”和“轻资产”业务历年来的盈利能力以及结构变化趋势，进而得到公司整体ROE和估值的相关信息。

中信证券在年报中对各部分业务收入的界定如下：

（1）经纪业务：经纪业务的净佣金收入、代理买卖证券款的净利息收入；

（2）资管业务：公司资管业务净收入、华夏基金的管理费收入；

（3）投行业务：承销业务净收入、财务顾问收入。

而重资产业务为除以上之外的业务，主要包含了：自营、资本中介、做市、大宗商品和其他创新业务收入。另外，在计算营业利润时，我们分别扣减了2010年转让中信建投53%股权和2011年转让华夏基金51%股权所获得的对价收入，相关计算结果如下表所示。

重资产业务驱动了资产负债表的扩张，也降低了券商盈利水平。重资产业务的资产由2009年767亿元增长至2018年4775亿元，而轻资产业务对应的资产由2009年1301亿元增长至2018年1756亿元，资产负债表的扩张明显主要由重资产类业务驱动。另一方面，重资产业务的ROA显著低于轻资产业务，近三年来平均水平为0.98%，而轻资产业务近三年以来平均ROA为5.98%，两者差异较大。重资产业务占比的提升，一方面带动了资产负债表的扩张，但也降低了公司整体ROE水平。

中信证券在盈利模式上已经发生了转变，越来越依靠资产负债表的扩张来实现利润，虽然截至目前来看，主要重资产业务仍是资本中介业务和自营投资类业务，但公司在衍生品业务、大宗商品服务以及做市交易上已经建立起优势地位，而这也是未来券商分化竞争的核心业务。

3.4 海外投行的案例

从高盛ROE与PB的关系来看，估值与盈利能力相关。高盛目前估值1倍左右，在2008年金融危机以前ROE中枢为20%，美国市场给予其PB估值也在2-2.5倍之间。2008年金融危机以后的降杠杆导致其ROE中枢下滑至10%左右，市场给予其的PB估值也相应地下降至0.8-1.2倍之间。

结合国际投行的经验，当ROE在15%-20%区间时，不考虑资产质量问题，PB估值水平可以达到2-2.5倍。重资产商业模式的特点在于依靠加杠杆提升ROE，受市场波动的影响减弱，盈利趋于稳定，β属性减弱。但同时，也面临资产质量问题。一旦发生严重的流动性问题（金融危机），由于此类商业模式的维持需要较高的杠杆，因此易面临资产质量问题，估值迅速下滑。金融危机后，国际投行的PB估值下降至1倍以下。

ROE基本上决定了估值中枢。我们从盈利模式出发：ROE=ROA*权益乘数。轻资产业务对ROA影响较大；由于重资产业务是资产负债表扩张的主要推动力，也必然成为推升券商杠杆的业务。2006-2008年券商板块PB估值分别为4.3、11.0和4.5倍，2016-2018年PB估值分为别2.05、1.89、1.38倍。PB估值中枢的下移伴随的是券商重资产化的过程、以及ROE水平和弹性下移的过程。未来提升ROE的途径包括：（1）提升ROA；（2）提升杠杆。

4.1 驱动之一：提升ROA

对于ROA的判断上，我们认为轻资产业务的价格竞争激烈程度远高于重资产业务，所以在ROA的边际变化上，轻资产业务应是主导型力量。轻资产业务（经纪、投行、资管）受政策以及价格战影响较大。由于同质化竞争较明显，易出现通过价格战的方式获取或保持市场份额，从而进一步拉低ROA，特别是佣金率的影响较为明显。

我们判断目前佣金率下行趋势或放缓。2013年以来，随着轻型营业部的推出、非现场开户的放开以及互联网外部因素冲击，券商佣金率水平持续下滑。2018年行业净佣金率为万分之3.1，同比降低0.3个万分点，下行趋势放缓，主要基于以下几个原因：

（1）监管层通过券商分类评级规则缓解佣金率恶性竞争。分类评级管理办法按照代理买卖证券业务净收入超过股基交易额*0.025%的金额进行排名，并予以评级加分。这意味着，对于佣金率偏低的券商，监管口径下分类将不具备优势，这一要求体现了监管层缓解佣金率恶性竞争的意图；

（2）行业更加聚焦“存量市场”，增值服务成竞争重心。如何更好的服务存量客户，进行存量客户的二次开发，是目前经纪业务竞争的重心。部分券商凭借较好的增值服务能力，佣金率企稳；

（3）客户机构化，规避“价格战”。相对于零售客户，机构客户更加注重服务，且佣金率敏感性低，粘性更高，业务稳定性较高。机构客户资产托管量大，对券商综合金融服务能力要求更高。部分券商凭借较好的客户基础，佣金率更具刚性化，以中信证券为例，其“代理买卖证券款”机构占比高达53%。

提升ROA的方向：财富管理转型。嘉信理财正体现了这一转型方向。嘉信以低佣金策略培养了一批粘性客户，并通过交易信息掌握了客户的投资偏好，推出资管业务后，以各类理财产品外加一对一的理财顾问咨询服务的方式，很顺利地增加了客户粘性，收入重点也转向为顾客提供增值性投资服务获取的佣金收益。如今，资产管理费收入已经取代传统佣金收入，成为嘉信理财比重最高的一项业务收入。此外，经纪业务驱动利息收入的增长。

嘉信理财本质为轻资产模式，ROE水平更高，享受比海外传统投资银行高的估值。嘉信理财通过低佣金率积累客户，注重客户资产积累，逐渐转型为零售客户的综合财富管理平台，其本质为轻资产模式。2017年，嘉信理财资管、净利息收入、经纪业务收入的占比分别为39%、50%、8%。

嘉信理财盈利能力保持较高水平，ROE水平较高，2007年达到55%，近年来稳定在10%以上。轻资产模式下，盈利能力较强，且享受较高估值水平。嘉信理财近10年来PE平均在20-30倍，PB平均在2.5-4倍，均高于高盛、摩根士丹利等传统投资银行。

4.2 驱动之二：提升杠杆

目前净资本监管体系下，券商杠杆上限约为6倍。证监会2016年6月出台《关于修改<证券公司风险控制指标管理办法>的决定》，取消了在2008年版本中“净资产/负债总额≥20%、净资本/净资产≥40%”的限制（按照这个规定，券商杠杆率的上限为6倍），统一执行“核心净本/表内外资产总额≥8%”的规定，主要通过资本杠杆率而非净资产的杠杆率来对券商进行监管约束，具体杠杆上限被一定程度上模糊化。但结合监管层在文件发布时的表述“综合考虑流动性风险监管指标要求，财务杠杆率大体为6倍左右，与修订前办法的要求基本相当”，仍可用6倍作为目前券商经营杠杆的上限。

国内杠杆倍数远低于海外投行。虽然国内券商近几年来经历了显著的重资产化和杠杠提升过程，但截至2018年末，权益乘数仅为2.8倍，远低于海外投行的杠杆倍数。杠杆的提升主要依赖重资产业务，目前国内券商重资产业务仍是资本中介业务和自营投资类业务。受制于监管体系、业务需求端的抑制、机构投资者与衍生工具少等因素，国内证券业资本中介业务仍匮乏，杠杆水平仍偏低。

龙头券商享受政策红利，杠杆有望得到提升。短期而言，受制于市场结构、监管因素等，行业杠杆难以得到有效提升。资本中介类业务仍以融资融券、股票质押业务为主，但在金融加大对外开放背景下，以交易为中心的机构服务业务发展模式会更为丰富。这类业务的发展需要大量资本金，龙头券商在资本金实力、风险定价能力、机构客户布局上竞争优势突出。龙头券商有望享受政策红利，杠杆在合理范围内或得到提升。以场外期权业务为例，市场集中度较高。目前，一级交易商共7家，二级交易商共17家。

杠杆能力的提升，在于增强使用资产负债表为客户提供综合服务的能力，特别是机构投资者在交易、对冲风险等方面的需求。提升ROE关键在于服务机构客户的能力。以中信证券为例，近5年重资产业务平均ROA为1.17%，拉低了整体回报。但以场外期权为代表的交易类业务，用资收益率可达到12%-15%。目前，国内场外期权商处于初始发展阶段，随着资本市场体系建设的完善、机构投资者对衍生品工具需求的释放，场外衍生品业务未来成长可期。因此，龙头券商有望通过服务机构投资者为主的交易类业务来提升ROE。

短期而言，券商轻资产业务转好概率加大，行业经营呈现边际改善；中长期而言，随着资本市场直接融资制度改革的持续深化，多层次资本市场建设将被置于更加突出的位置。券商机构服务业务类型将更加丰富，围绕实体经济的服务创新和产品创新也将不断增多，例如场内外衍生品等创新业务等。这将促进券商做市、产品创设等业务发展，推动龙头券商提升杠杆与ROE水平。我们维持行业“中性”评级。

市场下跌对券商业绩与估值修复带来不确定性，包括经纪、自营承压、股票质押业务计提资产减值损失增加等；金融监管预期外趋严。