什么是“三档两优”的准备金政策？

5月第一周债券市场情绪回暖，利率快速下行。在中美贸易磋商矛盾激化、央行定向降准、隔夜回购利率接近1%、CPI低于预期、4月金融数据走弱等众多利多因素刺激下，债市情绪明显好转，10年期国债期货主力合约一周回涨0.48%，中债10年期国债到期收益率下行8.5bps。外部环境的恶化和国内信贷数据的走弱共同作用在逆周期的货币政策上，定向降准的意外推出使得市场才从对1~4月币政策边际收紧的讨论中结束便又朝着货币政策再度宽松的方向望去。此次定向降准后存款准备金率框架如何？2018年以来的定向支持政策效果如何？未来货币政策可能如何演绎？

短期对冲风险事件。《债市启明系列20190507—“稳字当先”：逆周期的货币政策》中提到，央行在盘中宣布5月降准较为意外，主要还是从中美贸易磋商再次进入摩擦阶段出发稳定市场情绪的考虑。而当天收盘后央行有关负责人又明确表述此次聚焦中小银行、针对小微和民营企业的定向降准要分三个月有序实施，从流动性投放的角度来看每月仅不到1000亿元的规模。即便是央行要对冲中美贸易摩擦加剧的外部风险因素，在“不搞大水漫灌”的要求下，仍然选择了相对温和的方式，从这个角度看就不该有对后续货币政策再大幅宽松的奢望。

综合来看上周主要事件——中美贸易不确定性增强、央行意外定向降准、走弱的金融数据意外盘中发布，“意外”成为上周的关键词，市场风险偏好降低推升了债券市场交易情绪。回头看定向降准的“意外”推出除了要对冲外部风险事件，也存在对冲内部金融数据走弱、货币政策收紧预期的情绪。再结合国务院常务会议对“抓紧建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架”的要求，央行通过一次操作完成了三个目标。从这个角度来看，央行并无意通过过多操作、大量流动性投放来营造超宽松的货币环境。

综合来看，为什么要降准：一是按照国常会的要求和部署，建立对中小银行实行较低存款准备金率的框架；二是面对中美贸易摩擦的外部冲击，需要释放信号稳定市场预期。从针对县域农商行、流动性释放规模小、资金释放节奏平稳可以看出并非出于流动性大额投放考虑，信号意义更大。

本次定向降准除信号释放外，更重要的是确立“三档两优”的存款准备金率新框架。所谓“三档”是指根据银行规模大小来划分三档存款准备金率，其中工农中建交和邮政储蓄银行六大商业银行实行13.5%的基准存款准备金率，股份制商业银行、城市商业银行、外资银行和部分规模较大的农村商业银行实行11.5%的基准存款准备金率，农村信用社、农村合作社、村镇银行、服务县域的农村商业银行实行8%的基准存款准备金率。所谓“两优”是指普惠金融定向降准政策和比例考核政策，即对大中型银行根据其普惠金融领域贷款进行定向降准考核，对小型银行进行新增存款一定比例用于当地考核进行准备金率优惠。

本次定向降准是通过明确县域农商行适用较低的存款准备金率来实现降准的，降准力度不大。此次定向降准之前，存款准备金率框架是“四档两优”，其中县域农商行执行的基准存款准备金率是单独存在的一档，本次将县域农商行与农村信用社、农村合作社、村镇银行等农村金融机构合并为一档，约1000家县域农商行享受降准约2个百分点，释放资金约2800亿元，全部用于发放民营和小微企业贷款。

定向支持小微和民营企业信贷是2018年以来货币政策的最主要特征。2018年1月以普惠金融定向降准开启货币政策宽松历程，此后多次定向降准释放中长期资金，引导金融机构加大对“三农”、小微、民营等企业的支持力度；2018年三次增加再贷款和再贴现额度，下调支小再贷款利率0.5个百分点，2019年扩大再贷款范围至部分中小银行；扩大再贷款、MLF等货币政策工具的合格担保品范围，扩大小微企业贷款考核口径，并在宏观审慎评估（MPA）中增设小微企业、民营企业融资专项指标；创设立定向中期借贷便利（TMLF）工具，根据金融机构对小微、民营企业的支持情况向其提供优惠利率的长期流动性。

2018年以来普惠金融小微贷款增速大幅提升。2017年四季度起随着信用紧缩加剧，小微贷款余额增速快速下行，一个季度内增速从17.8%下滑至16.4%；2018年一季度起普惠金融定向降准落地，普惠金融小微贷款增速快速上行，截至2019年一季度，普惠金融小微贷款增速从2018年一季度的12%提升到19.1%。总体而言，普惠金融定向降准等政策对小微企业贷款的支持效果有所显现。

谁是发放小微贷款的主力？从发放小微贷款规模上看，大型国有银行、农商行和城商行是主力，且农商行有超越大型银行的势头。截至2018年底，大型国有商业银行小微贷款余额7.1万亿，较2017年底萎缩3200亿元；农商行小微贷款余额为6.96万亿，较2017年底增长9600亿元；城商行小微贷款余额为6.26万亿，较2017年底增长8687亿元。

小微贷款机构分类中，城商行和农商行占比逐步扩大。除去非银行金融机构发放的小微贷款，城商行与农商行占比趋势提升，国有大型银行和股份制银行占比趋势下行。在2018年针对小微和民营企业信贷的货币政策下，城商行和农商行本身在小微企业和民营企业领域耕耘较多，激励政策出台后加大了对小微、民营企业信贷投放力度。2018年以来国有大型银行小微贷款份额被城商行和农商行加速挤占，国有大型银行2018年小微贷款占比滑落了4个百分点，城商行和农商行占比分别提升了2个百分点，股份制银行占比不变。一直以来城商行与农商行小微贷款增速最快，在大型国有银行和股份行小微贷款增速大幅下行的2018年，城商行与农商行仍然保持较高的小微贷款投放增速。

在以降准为主的货币扩张工具的央行缩表进程中，信用扩张依赖银行扩表。2018年以来降准表现为定向降准，银行资产负债表扩张更加倚重城商行和股份行。《债市启明系列20190426—央行缩表银行扩表能持续吗？》梳理了2007年以来央行资产负债表增速经历的4轮周期，降准阶段对应央行缩表。在以准备金为主的货币政策框架中，央行通过降准主动缩表来促进银行扩表，进而促进信贷扩张。2011年降准后股份行扩表最为迅速，2015年降准带来大型国有银行、股份制银行和城商行纷纷扩表；而2018年的四次降准都具有显著的定向性，股份行率先结束缩表（扩表速度企稳），城商行扩表速度反弹最快。

总体而言，在支持小微信贷上农商行和城商行逐步成为主力军，在大型国有银行和股份行小微贷款增速大幅下行的2018年仍然保持较高的小微贷款投放增速。且通过定向降准定向支持小微民营企业信贷进而促进宽信用的过程中，城商行也扮演者重要的角色。

面对中美贸易摩擦带来的外部风险，逆周期的货币政策需要应对短期和中长期的风险，多位央行人士传达出乐观信号，市场对货币政策存在宽松预期。中国人民银行货币政策委员会委员马骏认为“面对内外部的较多不确定性，我国货币政策仍有充足的应对空间，央行货币政策工具箱也非常丰富”。5月10日在央行关于4月金融数据、降准、房地产金融、民企发债、货币政策的媒体吹风会上，人民银行货币政策司司长孙国峰“面对内外部经济环境变化，我国货币政策应对空间充足，货币政策工具箱丰富，完全有能力应对各种内外部不确定性”。央行人士抚平市场情绪的表态确实也引起了市场对货币政策的宽松预期。

正如前文所述，5月6日宣布的定向降准力度不大，且主要目标是建立中小银行较低存款准备金率的政策框架以及对冲短期外部风险事件。根据2个百分点降准和2800亿元释放资金估算出该1000家左右的县域农村商业银行一般存款约14万亿元，占金融机构总存款余额仅7.6%，而农村金融机构总资产占银行业金融机构总资产13.4%（数据截至2019年3月），从数量角度很难支持信贷增速、对冲美国大规模加税。

货币政策的空间在哪里？预计后续若有降准将在“三档”框架下针对后两档实施，尤其是中型银行的定向降准效果好。经过本次降准后已经基本确立了“三档两优”的存款准备金政策框架，后续降准政策推出也将在此框架下完成。而未来货币政策仍将保持稳健的取向，以区间调控为主把握好调控的度，运用好更多定向的结构性的货币工具，包括定向中期借贷便利、再贷款、再贴现等。若中美贸易摩擦继续升级，降准仍然有必要，除了要考虑流动性对冲外，对“后两档”定向降准、尤其是针对“第二档”中型银行的定向降准除了能支持小微、民营企业信贷外，信用派生效果也更理想。

面对内外部经济环境不确定性增强，货币政策虽然大概率不会大幅转宽松但货币政策空间仍然较大。当前已经基本形成“三档两优”的存款准备金率，若后续考虑对冲内外部风险而推出定向降准，预计对“后两档”尤其是针对“第二档”中型银行的定向降准概率大。对于债券市场，在外部风险因素持续影响下，我们认为10年期国债利率或将下行至3.2%~3.6%区间下限附近。

2019年5月10日，银银存间质押式回购加权利率全面上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了37.01bps、29.64bps、2.59bps、7.30bps和5.45bps至1.52%、2.49%、2.32%、2.36%和2.54%。国债到期收益率涨跌互现，1年、3年、5年、10年分别变动2.32bps、-0.28bps、1.07bps、-0.99bps 至2.69%、2.98%、3.15%、3.30%。上证综指收涨3.10%至2,939.21，深证成指收涨4.03%至9,235.39，创业板指收涨4.38%至1,533.87。

上周五央行未开展逆回购操作，无逆回购到期。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

可转债市场回顾

5月10日转债市场，平价指数收于93.51点，上涨2.87%，转债指数收于109.93点，上涨1.65%。159支上市可交易转债，除雅化转债、双环转债横盘外，155支上涨，2支下跌。其中金农转债（10.49%）、特发转债（7.60%）、盛路转债（6.99%）领涨，广汽转债（-0.29%）、寒锐转债（-0.32%）领跌。159支可转债正股， 158支上涨，1支下跌。其中，金新农（10.02%）、特发信息（10.02%）、冰轮环境（10.00%）领涨，长青股份（-0.66%）领跌。

可转债市场周观点

节后一周转债市场表现出一定抗跌性质，在权益市场遭遇调整的背景下中证转债指数基本收平，成交量也并未出现回落；个券层面受平价大幅下滑影响不少新券上市破发。

在上周周报中我们明确提出随着转债绝对价格的回落，由债性所提供的安全垫重回舞台中央，市场或提供可能的布局窗口期；就市场表现而言转债相较正股明显受到更多支撑。我们认为这一现象可能来自于去年四季度的实例，转债先于正股企稳且短期内具备不乏弹性，以致在一季度获取不俗收益。不同的是当前市场安全垫弱于去年四季度，虽然逆周期思维下转债具有吸引力，但配置思路与年初存在一定差异。

短期内我们总体判断不变，建议投资者围绕着价格出发选择相应策略：一方面对于估值我们在上周已经详细阐述，转债溢价率大概率将维持在一个相对合理区间，仅能提供一些短期交易窗口；另一方面绝对价格相较正股及估值具有较高的确定性，当下权益市场虽然遭遇事件冲击但整体情况优于去年，中长期视角下价格势必会逐渐重回修复轨道。

依旧从alpha及beta的角度出发，权益市场短期内或将维持震荡态势，转债市场逢低加仓是较好选择，从结构看正式基于alpha收益角度布局的重要窗口期；风险偏好的反复冲击与修复下市场beta机会仍然存在，但大概率弱于一季度，更多是给予部分标的逢高兑现收益的时机，在弱整体beta背景下政策推动下的主题类beta更值得把握，。

落地至策略层面，我们认为由价格出发优化结构依旧是主要方向，在市场调整背景下可供选择的低价标的数量已经明显增多，部分前期正股遭遇不小调整但基本面相对优质的标的值得关注，而对于部分价格具备绝对吸引力但正股相对偏弱的个券也无需太过冷漠；另一方面，虽然权益市场短期内或将遭遇一定反复，但减税降费政策刺激下的中下游以及大消费版块具备一定确定性，值得重点关注。

高弹性组合建议重点关注佳都转债、星源转债、视源转债、绝味转债、国祯转债、冰轮转债、万信转2、洲明转债、生益转债、天康转债以及金融转债。

稳健弹性组合建议关注海尔转债、电气转债、拓邦转债、航电转债、顾家转债、长久转债、参林转债、通威转债、桐昆转债、启明转债和大银行转债。

风险因素：市场流动性出现大幅波动，宏观经济不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。