任泽平：经济金融脆弱性和敏感度高，未来货币政策易松难紧 ——点评4月金融数据和5月定向降准事件

作者：任泽平

来源：泽平宏观

中国4月新增人民币贷款1.02万亿元。中国4月份社会融资规模增量为1.36万亿元，比上年同期少4080亿元。中国4月末广义货币(M2)余额同比增长8.5%，预估为8.5%。狭义货币(M1)同比增长2.9%，流通中货币(M0)同比增长3.5%。

4月社融增速略有回落但整体延续反弹，显示实体经济融资环境较2018年仍有改善。4月新增社会融资规模1.36万亿元，同比少增4160亿元，存量社融同比增速10.4%，较3月略有下滑。但是将时间拉长来看，1-4月合计新增社融9.6万亿元，比2018年同期多增1.9万亿元，企稳回升趋势延续，实体经济融资环境较2018年大幅改善。

从结构来看，人民币贷款仍是主力，专项债继续多增但节奏有所放缓、表外票据大幅萎缩形成拖累。表内融资方面，新增人民币贷款8733亿元，同比收缩2254亿元，从供给端看，银行信贷投放有所回落，从需求端来看，基建发力、地产回暖，支撑贷款需求；表外融资方面，4月表外票据大幅萎缩，同比多减1810亿元，带动表外融资再次转负；直接融资方面，4月相对较为稳定，新增企业债券融资3574亿元，同比微降473亿元，新增股票融资262亿元；其他融资方面，4月专项债新增1679亿元，同比多增871亿元，相比3月的同比多增1870亿元，节奏有所放缓。2019年专项债限额2.15万亿元，截至4月末新增专项债发行进度已经达到了全年新增限额的42%，后期增长乏力。

3.货币传导渠道还需畅通，稳货币之下宽信用效果减弱，银行信贷投放略有回落。贷款结构方面，居民贷款保持稳定，企业贷款占比大幅下滑，未来仍待金融供给侧结构性改革进一步发力。

宽信用效果减弱，信贷传导渠道仍需疏通，新增信贷规模略有回落，中小企业贷款需求增强仍需时间。2019年4月金融机构新增人民币贷款1.02万亿元，同比微降1600亿元，1-4月合计新增6.8万亿元，比去年同期多增7865亿元。从供给来看，一季度银行信贷冲量比较猛，后续节奏放缓，从需求来看，前期主要是基建和地产对社融拉动较大，4月企业短期贷款及中长期贷款再度同时同比少增，一方面可能是企业融资需求前置，另一方面对中小企业的需求拉动仍需要时间。

从结构来看，居民贷款占比保持稳定，企业贷款占比大幅下滑，表内票据融资增加。4月新增企业中长期贷款2823亿元，同比少增1845亿元，占比34%，较3月的63.1%大幅下滑；新增居民贷款4165亿元，占比51.5%相对稳定；新增非银金融贷款1417亿元，占比大幅增加至13.9%。需要注意的是，4月表内票据融资1874亿元，同比多增851亿元，票据回表，仍是民企和小微企业贷款的重要渠道，贷款对小微企业的支持力度依然不强。但是随着5月定向降准，金融供给侧结构性改革逐步推进，未来小微贷款力度有望增强。

4．M2增速略有回落，货币投放稳定。4月是传统缴存大月，财政存款同比多增5349亿元，对M2形成拖累；M1增速边际略有下降但回升趋势不改，实体经济活动延续改善态势。

货币投放趋稳，4月财政缴存拖累M2增速回落，但M2中单位活期存款环比增加，企业活动有所增强。4月M2同比增速8.5%，比3月环比下降0.1个百分点：一方面，4月是传统的缴税大月，财政存款5347亿元，拖累M2，但比2018年同期少增1837亿元；另一方面，从金融机构存款看，4月个人存款和企业存款均环比减少，缴税、高基数是当月企业存款同比大幅多减主因，但4月增值税下调对企业效果仍待观察。5月社保费率下调、财政支出或边际改善企业资金状况。

M1增速下降，但整体延续回升态势。4月M1同比增速2.9%，延续1-3月回升态势。2019年政治局会议重新强调房地产调控政策，是导致M1增速重新回落的重要原因之一。但是，伴随着宽信用效果显现，融资条件逐步改善，叠加2018年低基数效应，M1增速延续回升态势，反映企业活期存款和个人持有的现金稳定增加，交易需求延续回升态势。

5. 前期宽货币政策生效，当前五大货币传导渠道逐步疏通：①信贷传导渠道逐步疏通，但中小企业的需求拉动需要时间；②利率传导渠道方面，货币市场利率下降，但数量型的中介目标难以有效应对货币需求变化，2019年以来DR007的波动率大，对实体经济融资存在不利影响；③股市高点回落，资产价格渠道信用投放影响偏中性；④进出口数据平缓，汇率渠道影响不大；⑤预期管理渠道基本疏通。

信贷传导渠道方面，总量相对畅通。从总量上来看，2019年以来信贷传导逐渐通畅，金融机构各项贷款余额同比增速由2018年5月的12.6%上升至2019年4月13.5%。2019年1季度新增人民币贷款5.81万亿元，同比多增9500亿元，投放比例较2018年显著提升。

从结构上来看，信贷传导存在结构问题，仍需金融供给侧结构性改革进一步发力，拉动中小企业贷款需求。供给来看，一季度银行信贷冲量比较猛，后续节奏放缓，从需求来看，前期主要是基建和地产对社融拉动较大，4月企业短期贷款及中长期贷款再度同时同比少增，一方面可能是企业融资需求前置，另一方面对中小企业的需求拉动仍需要时间。从数据来看，除了针对小微企业的普惠贷款外，其他小微贷款同比增速依然有所下滑，未来仍然需要金融供给侧结构性改革的方式，来增加对民企、小微企业的贷款，化解金融去杠杆对民企和小微企业的“误伤”。

利率传导渠道逐步打通，主要融资渠道利率均有所下降，但利率波动率较前期翻倍，对实体经济融资存在不利影响。受宽货币政策影响，市场利率持续下行，2019年1季度以来货币市场利率中枢整体波动下行，5月定向降准后DR001利率一度下滑至1.1%。但2019年以来DR007的波动率较前期基本上翻倍，对于实体经济融资存在不利影响。4月公司债和中期票据的发行利率均较3月份上行，新增债券融资也同比减少。

资产价格渠道方面，5月中美贸易摩擦再起波澜，股票市场触及高点后回落，房地产因城施策的调控再度出台，对于信用投放影响偏中性。2019年一季度，上证综指及深证成指分别上涨27.6%及40.4%，3月70个大中城市新建商品住宅价格指数同比增速回升至11.3%。但是4月以来，中美贸易摩擦再起波澜，上证综指和深证成指均大幅出现下滑，房地产因城施策的调控再度出台，资产价格渠道传导对于信用投放影响偏中性。

汇率渠道传导通畅，进出口数据平缓，汇率渠道影响不大，但中美贸易摩擦增加出口不确定性。4月进出口数据相对平稳，汇率传导渠道影响不大，但5月中美贸易磋商再起波澜，人民币大幅贬值、出口金额有所下滑，未来汇率渠道传导仍存在不确定性。   

预期管理渠道畅通，央行不断加大与市场沟通频率及深度。2019年2月，针对天量社融数据，央行罕见举行解读吹风会，回答市场疑点，4月针对“降准”传闻两次及时与市场沟通，对市场预期起到引导作用。此外，此次央行盘中公布金融数据，叠加之前的盘前降准，可以看出央行目前对市场预期的引导，防止因为货币金融政策引起市场的大幅波动。

6. 未来金融供给侧结构性改革将逐渐发力，进一步疏通信贷传导渠道，促进中小银行贷款投放，降低民企和小微企业融资成本。

2019年以来，去杠杆已经取得阶段性成果，但结构性问题依然存在，地方政府、国企和房地产部门杠杆依然偏高，而民企、中小企业和高端制造业部门融资不足。从当前数据来看，其一，银行业总资产方面，增速已经达到历史底部，并开始缓慢回升，整体银行业的杠杆率在持续下降；其二，社融信贷方面，2019年1季度社融、信贷增速持续回升，但结构问题仍存，居民贷款和短期贷款占比仍然较高，企业中长期贷款尚未达到前期高度；其三，贷款余额结构方面，流向小微企业的贷款余额同比增速持续放缓，去杠杆误伤小微企业和民企，结构性问题是当前的首要问题。

金融供给侧结构性改革意味着要支持合适的部门加杠杆，构建多层次、广覆盖、有差异的融资体系。其一，从金融总供给角度来看，稳健的货币政策更加强调“稳中求进”，不搞大水漫灌，稳货币、宽信用；其二，从融资结构角度来看，目前直接融资比重低，无法满足日益增长的新兴科技产业的融资需求，因此要完善融资结构体系，发展股权融资、权益融资等直接融资方式，加大力度推进科创板；其三，从金融机构布局角度来看，大银行数量小、规模大，中小银行数量多、规模小，与实体经济融资需求不匹配，因此要积极推动金融机构差异化定位，一方面要鼓励大银行开展普惠金融业务，另一方面要增加中小金融机构数量及比重，定向降低中小银行存款准备金率，促进城商行、农商行、农信社等中小金融机构回归本源，并增加理财子公司、保险机构等特色专业机构，丰富金融机构布局，做到精准匹配；其四，从金融机构风险考核机制角度来看，推动商业银行加大不良资产的处置与核销力度，为信贷投放腾出空间，同时要减少银行信贷对抵押品的依赖，一方面要降低银行信贷对国企和房地产等杠杆过高领域的倾斜，另一方面要大力发展金融科技，降低信贷对担保品的过度依赖，引导信贷资金流向效率更高的民企和小微企业，从而改善小微企业和民营企业融环境。

7. 目前经济金融脆弱性和敏感度高，未来货币政策易松难紧。4月以来货币政策有所收紧，但PPI、PMI、金融数据全面回落，经济仍然不稳。为配合金融供给侧结构性改革，疏通货币传导渠道，未来定向降准、MLF、PSL等结构性货币工具将越发重要。

当前流动性合理充裕，货币传导渠道畅通，货币市场利率中枢有所回落，在政策利率上下波动。当前货币政策整体仍呈观望态势，既保持整体流动性合理充裕，又不搞大水漫灌，因此货币市场利率中枢DR007也基本呈现稳定波动状态，在逆回购利率线上下波动。

但是，目前经济金融脆弱性和敏感度高，未来货币政策易松难紧。同时，为配合金融供给侧结构性改革节奏，进一步疏通货币传导渠道，定向降准、MLF、PSL等结构性货币工具将越发重要。随着一季度社融信贷的大幅回升，货币政策有所收紧，相应的4月数据全面低于预期：1）价格方面：PPI同比增长0.9%，增速较上月回升0.5个百分点，超市场预期，但基础不牢，伴随PPI基数的提高，预计PPI回升难以持续，物价对货币政策偏松的抑制作用减弱；2）4月PMI下降至50.1%，经济基础仍不牢靠；3）社融、信贷数据收缩，经济金融脆弱性强；4）消费方面：4月汽车累计日均零售销量4.43万辆，预计同比下降18%，创近三年来同期新低；5）基建方面：作为基建的晴雨表，4月挖掘机销量同比增长6.96%，较今年前三月分别为10%、65%和15.7%的增速大幅放缓。综合来看，未来货币政策易松难紧。

突来的并档降准，助力金融供给侧结构性改革

——点评5月定向降准事件

中国人民银行决定从2019年5月15日开始对中小银行实行较低存款准备金率。为贯彻落实国务院常务会议要求，建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架，促进降低小微企业融资成本，中国人民银行决定从2019年5月15日开始，对聚焦当地、服务县域的中小银行，实行较低的优惠存款准备金率。对仅在本县级行政区域内经营，或在其他县级行政区域设有分支机构但资产规模小于100亿元的农村商业银行，执行与农村信用社相同档次的存款准备金率，该档次目前为8%。约有1000家县域农商行可以享受该项优惠政策，释放长期资金约2800亿元，全部用于发放民营和小微企业贷款。

1.核心观点：