天风证券徐彪：经济体发展源于三大动力，科创板许胜不许败

来源：财联社

5月9日讯，由界面·财联社和天风证券主办的“2019科创板峰会”今日在上海浦东丽思卡尔顿酒店召开。本次会议的主题为：“科创大时代，前瞻新未来”。

天风证券首席分析师徐彪参加了这次峰会，并发表了演讲。徐彪表示，所有经济体的发展，动力就来源于三个发动机。第一个发动机，人口。第二个发动机，技术。第三个发动机，资本。科创板上市标准总结为三个特点，轻盈利、重技术、重研发。

在可见的3-5年，甚至5-10年的时间，科创板对中国跨越中等收入陷阱所能发挥的作用，战略上只能是一年比一年重要。在这个角度看待这个问题，我们可以认为科创板是许胜不许败的，我们心里完全可以做这样的预期。

讲话全文实录如下：

徐彪：非常感谢今天来的各位嘉宾，我刚才转了一圈，除了主会场之外，所有分会场都是爆满状态。一进去看到的是站的人，而不是坐着的人。从一个角度也表明，站在现在，此时此刻，“科创”两个字是非常非常火的。

我今天在朋友圈看到一句话，有人说看到我们现场发的图之后，他们觉得科创板完蛋了。我就很奇怪了，我问他为什么？他说科创板还没开呢，就有这么多人，你说后面是不是一定完蛋。他在二级市场待了几年，他的思想圣洁就是盛极而衰。他的思想对不对？我觉得咱们今天下午可以重点讨论这个问题，是不是科创板在现在这个情况下，关注的人特别多，他下一步就一定会盛极而衰。

要回答这个问题，我觉得核心还是要把视野拔高。因为得出这个结论的人，他盯的是眼前，根据的是市场。他看的是一天的波动，一天的波动都是这样的，当某一个题材或者某一个个人特别受追捧和关注的时候，很可能他当时的股价是高估的。当你把视野拉短的时候，有可能你的看法是对的。但是如果我们把视野拉的足够长，拉在战略高度看问题，你会发现这种看法本身是完全站不住脚的。

我们回到科创板的问题上。

一直到今天为止，我们总是能听到类似的问题，为什么科创板在中国、在今年会受到如此高度的重视？

其实到目前为止，没有谁正儿八经的去关注这个问题，大家把它当成一个默认的前提。党中央、国务院高度重视，资本市场高度重视，甚至包括吃瓜群众也高度重视。这个重视是为什么？他只是一个阶段性的，昙花一现的情况，他是在未来很长一段时间里都会成为重中之重。我想这个问题是需要每个人思考清楚的，我们简单从两个角度出发。

第一，内因，还有一个是外因。我们先讨论内因。大家都知道，所有经济体的发展，到最后你发展的动力就来源于几个发动机。第一个发动机，人口。第二个发动机，技术。第三个发动机，资本。有没有第四个？没有了，就这三个核心。

也有人提出质疑，但是不在我们今天的讨论范围内。

我们是一个非常典型的，没有真正富裕起来，但是马上变老的国家。等到我们七八十岁的时候，我相信雇得起保姆的人，才是真正的成功人士。我表姐一家人在美国，一个在联合国工作，一个在华尔街工作。两个人的年收入加起来，应该上百万美元是有的。但是很奇怪的是，他们家雇不起保姆。也有可能是他心疼，舍不得。我就很奇怪，问她为什么？她说我们如果雇一个正儿八经、合法的佣人进我们家。我不但要保证她每周的休息日，同时还要给她所有的保险。这样的话，一人需要几十万美元的成本，我怎么舍得。

她上百万美元拿到手的只有几十万，你拿出来将近一半去雇一个保姆？类似的情况，在未来的20年里，每一年都会变得更加严重。劳动力的成本，到最后一定会高到你们在座所有人受不了的程度，一定是这样的。所以珍惜我们现在随便就可以叫一个外卖，深夜12点钟、1点钟给你送到门口的福利。十年后你点的时候，可能就觉得怎么这么贵。一定是这样，20年后可能点下去的时候，手都发抖。这就是第一点，人口。

三台发动机的第一台，我们是属于在肉眼可见的速度衰老、变化。

第二台发动机，资本。大家都知道，任何一个经济体的发展，你一定是需要有钱的，没有钱不可能发展，但这个钱怎么来？书上会告诉我们所有的投资来源于储蓄。这是一句很简单的话，说白了什么意思？说白了就是，我们如果把中国当成封闭的班级的话，这个班级每年要添置新的东西，叫投资。这个投资从谁口袋里掏出来的呢？就是赚了钱不花钱的人掏出来的。过去30-40年时间里，中国经济的高速增长，主要是依赖那些人，我不花钱，把钱给到银行。银行拿到这个钱，借出去。所以这里面的核心关系，叫做债权债务关系。

在过去30-40年里，中国经济的增长是依靠债务的增长来推动的。但是这个推动有一个边界，这个边界，经济学有人在30年前出过一篇重磅的文章，广为流传，受到国内的重视。因为上面提到这个规律，过去100年的时间里，所有爆发了经济危机的资本主义国家都有一个共同的特点，是什么？它的债务率出问题了。当这篇文章发出来的时候，中国的数据是多少呢？170%多。

我不知道这篇文章跟我们后面的金融去杠杆、大规模降杠杆有没有直接关系，但是我可以确定的说，如果中国长期保持这么高的杠杆水平下，我们的经济可持续增长是不存在的。很简单，在经济学领域里有一个非常浅显的道理——边际效应递减。在经济领域里，每年用债务增长推动经济增长，等到30-40年后，你会发现一块钱投下去，完蛋了，GDP增长可能只有0.8块钱。大家知道为什么会这样吗？因为债务在增加，债务是个黑洞。我首先要满足我的债务波动。

早几年，有人在算账，算什么样的账呢？早几年，地方政府问题没解决之前，一年18万亿的地方政府债务，你知道当年维持滚动，需要投多少钱进去吗？7-8万亿，这是一个相当可怕的数据，维持地方政府债务不爆。从这个角度来讲，中国现在面临的最大的问题，三台发动机里面，有两台都熄火了。只剩下什么？科技，科学技术的进步。没有这台发动机，中国经济后面就不要增长了。当中国经济停止增长的时候，我们就掉进了一个陷阱，叫中等收入陷阱。明明我们离第一梯队很近了，但是你那时候已经跑不动了。这是非常重要的一个内容。

除了内因之外，还有外因。在外因这块，可以简单归结为，我们现在已经发展到让人家非常亟待的程度。这是我们做的一些统计，2018年5月份和9月份，美、日、欧三方的代表，一次在巴黎，一次在纽约，两次会面，签署了两份“美日欧联合声明”。关键有三点：一是工业补贴，二是强制性技术转移，三是市场导向问题。最后总结起来，就是竞争力的问题，竞争力的核心是科学技术。

打个比方，我们回到前面一点，他们指向了我们工业补贴。我们为什么需要工业补贴？补贴的本质是让我们的生产产品更加便宜，拥有竞争力。鞋子、袜子、钢琴、玩具，我们需要补贴它吗？不需要，我把东西拿出来往桌子一放，我的价格就是你的三分之一，你怎么跟我竞争？我们需要补贴的无一例外都是高科技行业，为什么？因为根子都捏在别人手上，这是没有办法的办法。如果你用的核心技术都是别人的，你就只能用补贴的方式，否则你的产品就没有竞争力。是不是这样的道理？从来没听过我们现在还要补贴鞋跟袜子的，没有的。在这种环境下，如果我们想奋起直追，我们想解决内外不均衡的问题。尤其是外部的压力来说，我们必须从根子上解决问题，我们科技发展真正的来源问题，也就是我们核心自主的技术来自于哪里的问题。归根到底，我们的道路有且只有一条。可以用一句话概括，叫做跨越中等收入陷阱的唯一出路就在科技进步。

而科技的进步，从历史上看只有两种模式。一种模式叫德国模式，我把门关起来，我一个家族，三代人不干别的，把最核心的工艺技术给突破了，突破完之后，我也不上市，一家人守着我的技术，全世界你要买这个，只有我能生产。水滴石穿，这是德国模式。

还有一种模式，美国模式。美国上个世纪70年代，迎来一段高速增长时期，大家回过头来看。为什么发展那么快？就是因为美苏争霸的时候，核心的技术开始大规模产业化了。产业化过程中靠的是什么？靠的是资本的介入。通过资本的力量，带动全世界或者是全美国的剩余储蓄，进入需要孵化的这几个行业。100个企业可以死掉90个，没关系，剩下10个出来，成为行业标准，每年不干别的，收行业专利费就可以了。这就是美国模式，通过资本市场的助推，加速科技的孵化以及产业的落地。

摆在我们面前的，时不我待，有且只有这条路，就是美国模式的道路。从这个角度来说，我们可以重点看一下科创板相关情况，因为科创板所有热度的来源，都来源于我们刚才说的这两个原因。如果从长期来看，我们对于科技和孵化这块的需求是属于刚性的，这块绝对不会因为短期的热度，而决定中长期会不会变冷，他会一直热下去，热到在座每位都难以想象。因为这是最后的一条出路，这条出路就在眼前。我们马上就能看得到，所以我们来看科创板。

五套上市标准。如果总结一下这三个特点，轻盈利、重技术、重研发。一家企业能否上科创板？大家看这五套标准，不该那么复杂，就三套标准。

第一个，所在的行业是否是属于国家支持的战略新兴方向。

第二个，是否拥有核心自主技术。请注意，拥有的是核心技术。

第三点，是否基于核心技术展开主营业务收入，并且形成了稳定的商业模式。

就三点，其他的这五套标准，其实都是基于这一点所衍生出来的条条框框。条条框框不重要，在座的各位，如果你们想投资一家成功的科创板企业的话，就按照这三个标准来。赛道好不好，有没有真正的核心技术，现在的主营收入是不是靠核心技术来的，并且形成稳定的商业模式。

如果有一家公司跟你讲我收了很牛的技术，一年有一亿的利润，你就该问这一亿有多少价值是你们创造的，他说一千万。你扭头就走，这是一家骗子的公司。

什么样的企业符合科创板真正的要求？

一家企业符合了科创板要求是不是就OK了？没有。在后面的很多环节，科创板的企业，他所面临的是跟原来主板完全不一样的生态环境。我们可以打一个可能不是很恰当的比方，以往在科创板之前，所有的企业上市，他是谁决定的？他是实质性的行政审核决定的。所以他会有很多的标准，这个标准到最后就几个。

第一，你的利润怎么样？第二，市场的估值怎么样？你只要把握好这两点，他不会管太多的。当然也管，实质性的审核，就这么几十个人，能不能对每家企业都很精准的判断他的前景。我们从这些细节上面，可以很清楚的有一个生动的感觉是什么？从科创板开始，企业上市实质性的审核由行政性的力量变成了市场化的力量。我想这是一个最重要最重要的变化。

我们打个比方，什么叫市场化的力量？原来一家企业，你上不上由谁来决定？发审委。发审委决定你这家企业能不能上的时候，发审委关门开会，问你几个问题，过不过，出一个审理就拉倒了。这叫关起门来处理。现在呢？现在是首先由你券商决定这家企业行不行，如果你说行，那么OK，你别光说不练，你的自有资金，募起来的不算，跟投跟进来了，我看到你钱进去了，你往上报。报上来的时候，上面弄一个专门的委员会审查你这个企业行不行，他在审查的时候会用问答的方式，全程在网上公布。你能想象一下，现在发审委下面的一家公司，里面的每一个问题全部都公开实时播报出来，并且长久一辈子留痕吗？

还有很多交易性的原则，所有的这些制度设计核心就是，由行政性的审批决定行还是不行，交给各种市场主体。所以你相信我，科创板下面的企业，他们所面临的这种审批上严格的程度，是所有的董事长到现在为止，他们做噩梦都没有想到的。为什么？这就是整个市场化改革必然会导致的结果。

后面所接受的监督，既包括机构投资人的，也包括全体股民的，还包括全体舆论的。这块对他的影响会非常非常的巨大。包括定价，以往定价很简单，给你划跟红线，不允许超过多少倍。现在呢？现在是机构投资人，你们自己来玩，把这个价定出来。这是第一次所有市场参与的主体一起来做市场。也是第一次我们发现市场参与的主体从互相的博弈者开始变成了有可能成为互相的合作者，大家一起在完整的、合规的信息披露，详细的信息披露基础之上，我们一起帮助这家企业来发展。

从这个角度来说，我们可以看到很多细则，但这些细则背后就一句话，真正市场化、大踏步市场化改革的原因。市场背后对接的是什么？资金。这个资金的来源，从长久来看，这是过去一年改革的措施。所有的改革最后是个人中长期的资金。

其实如果我们光看养老金，我个人认为这是非常片面的，中国现在面临最大的问题是住户部门资产配置的问题。过去两年，中国住户部门的资产配置，一年40%多的储蓄率，相当于老百姓一年有十几万亿的资金沉淀下来，这钱是不花的，存下来的。过去这些钱，买房子买一些，理财买一些，被人骗一些，没了。现在呢？现在房住不炒了。每年进房地产的钱，一定会大规模的下降。

如果说我们有一个高度市场化的市场在前面资本市场等着我，我们完全可以用5-10年的角度看待这个市场的化。大家相信我，当我们真正去相信这个市场自身力量的时候，市场给我们的回报一定是非常丰富的。考虑到时间的缘故，今天的演讲就先到这里。总结起来一句话，我不管现在资本市场对于科创板有多热、有多看重，我觉得都不重要。重要的是在可见的3-5年，甚至5-10年的时间，科创板对中国跨越中等收入陷阱所能发挥的作用，战略上只能是一年比一年重要。在这个角度看待这个问题，我们可以认为科创板是许胜不许败的。我们心里完全可以做这样的预期，谢谢大家。