4月CPI符合预期，PPI高点已现

作者：邓海清，陈曦

来源： 海清FICC频道

2019年4月CPI同比2.5%，市场预期2.5-2.6%，前值2.3%；PPI同比0.9%，市场预期0.6%，前值0.4%。 

CPI未超预期上行

CPI同比2.5%，市场预期2.5%，符合市场预期其实已经让市场松了一口气，因为市场一直在担忧CPI的超预期上行。

具体来讲，CPI的市场预期主要通过高频数据预测，通常市场预期与公布值的误差在0.1%以内，但也确实存在偏差较大的情况。2019年以来，猪肉价格成为市场担忧焦点，通胀压力以及通胀压力带来的货币政策压力是制约股市和债市的重要因素。

2019年3月，CPI 2.3%符合市场预期，此次4月CPI 2.5%再次符合市场预期，CPI并未出现超预期的上行，已经是对资本市场的一大利好。

蔬菜价格回落，猪肉价格上升，减税降费效应初显

从CPI环比看，蔬菜价格如期回落，但回落速度较慢。2019年CPI上行的一大重要因素是蔬菜价格的超季节性上行，以及价格回落速度远低于季节性。从CPI同比来看，蔬菜价格4月同比17.4%，3月同比16.2%，也就是4月蔬菜价格尽管环比回落，但是回落幅度低于去年，导致CPI蔬菜同比依然上升。从5月蔬菜价格来看，仍未出现补跌迹象，意味着蔬菜项仍将成为CPI的推手。

但我们仍然认为，从历史上看，蔬菜的超季节性因素最终都会回归，因为蔬菜生产周期相对较短，且换季会导致异常高价格的蔬菜下市，这意味着可能在6月份之后蔬菜价格将成为CPI下拉的重要因素。

猪肉价格上涨趋势难以逆转。猪肉价格主要因为非洲猪瘟导致，这一因素在逆转之前，猪肉价格上涨难以结束，且与历史猪肉价格相比，确实仍有上涨空间，高猪价抑制猪肉消费的作用还难以出现，意味着猪肉价格将持续向上拉动CPI。

减税降费效应主要体现在成品油价格下调等方面，交通工具、通信工具等环比均出现不同程度的环比下降。

PPI超预期上行，阶段高点已现

PPI上行主要因为黑色价格、原油化工等价格上涨，以及PPI低基数效应。

我们认为，PPI上行并非趋势，且阶段性高点已经出现，5月开始PPI将逐步回落，PPI回落至0%以下的可能性依然存在。

主要原因是：

1、2018年5-10月为PPI高基数，仅仅基数效应足以让PPI在9-10月回落到0%以下。

2、油价已经阶段性见顶，油价、化工难以带动PPI环比继续上行。

3、国内商品价格高位震荡，在需求不足的情况下，难以出现趋势性上行。

我们认为，4月PPI是全年PPI高点，之后将逐步回落，PPI通缩仍是大概率事件。

通胀远不足以触发货币政策收紧

在2015年第三季度的货币政策执行报告中，针对2014 年下半年以来，CPI与PPI缺口扩大、PPI持续四十多个月为负、通过PPI 平减的实际利率较高等问题，央行指出货币政策应参考哪个指标来看通胀和把握实际利率水平，还值得深入研究。比较而言，用CPI 或GDP 平减指数来测算实际利率水平可能要更合适一些。

但这并不是说央行不关注PPI，而是说央行比较关注CPI和PPI加权平均的结果，而加权平均的概念也比较接近于GDP平减指数。事实上，从2015年第四季度的货币政策执行报告开始，央行频繁关注当时CPI和PPI的缺口问题，并在2016年第四季度货币政策执行报告中以专栏的形式对PPI 进行了讨论。

从GDP平减指数看，今年一季度继续回落至0.91%。2019年将保持高CPI、低PPI、中GDP平减指数的特点；央行因为高CPI而紧缩，或者因为低PPI而收紧的可能性都几乎不存在。

总结全文，央行货币政策不应当是电风扇式的快速转动，应当保持应有的连续性和稳定性。在当前背景下，中国央行的货币政策转向需要更强烈的理由，维持不松不紧、合理充裕仍是目前的最佳选项。