进出口数据波动剧烈，货币财政宜“稳”不宜“变”！

作者：邓海清

来源：海清FICC频道 

中国海关总署5月8日公布数据显示，以美元计，中国4月出口同比增速为-2.7%，低于预期的3.0%，较前值14.2%回落；进口同比增速为4.0%，高于预期的-2.1%，较前值-7.6%回升，创6个月新高。

今年1～4月进出口数据波动剧烈

1月出口同比大幅回升至9.3%，2月出口同比大幅下降至-20.8%，3月出口同比再次大幅回升至14.2%，4月出口同比又回落至-2.7%。

出口数据的大幅波动主要受春节因素和减税效应等因素的叠加影响。2019年春节时间与2011年、2016年相近，均呈现1月、3月高，2月低的特点，这主要因为春节在2月份导致出口被提前或者延后所致，即原本在2月的量提前或者延后至1月和3月。同时，4月开始的增值税减税影响到企业的出口退税，可能存在企业在减税政策落地之前“抢出口”的现象。

1-4月的进口同比分别为-1.6%，-5.2%，-7.6%，4.0%。进口增速明显好转，主要因素可能包括一季度中国经济和内需企稳、减税效应导致一季度部分进口延迟至4月、中央鼓励扩大进口政策、大宗商品价格上涨等因素有关。

4月进口同比增速的好转既存在数量因素，比如原油、天然气等商品进口量增加；也存在价格因素，比较明显的是铁矿砂，4月单月进口7921万吨，创2017年10月来新低；前4个月进口3.4亿吨，减少3.7%，进口均价为每吨555.4元，上涨18.8%。

此前公布的4月PMI中，进、出口均表现较好，4月新出口订单为2018年9月以来最高值，较3月继续回升，与4月出口数据不符。进口为2018年7月以来最高值，同样较3月继续回升，与4月出口数据相符。

1～4月出口累计同比增速低于2018年

由于单月数据波动幅度巨大，累计同比更能反映总体趋势。

前4月出口同比继续回落，进口同比受4月数据带动回升，但与2018年相比均下降。前4个月，我国出口同比增速0.2%；进口同比增速-2.5%。相比之下，2019年一季度出口同比增速1.4%，进口同比增速-4.8%；2018年四季度出口同比增速3.9%，进口同比增速4.4%；2018年全年出口同比增速9.9%，进口同比增速15.8%。

由于4月进口表现更好，贸易顺差同比增速收窄。

分国别/地区看，前4月对主要市场出口累计同比增速回落，进口累计同比增速提高。

以人民币计价，前4个月，中国对美国出口同比增速-4.8%，增速较一季度继续回落1.1个百分点；进口同比增速-26.8%，增速较一季度上升1.5个百分点。

前4个月，中国对欧盟出口增长14.2%，增速略有回落；自欧盟进口增长8.3%，增速提高1个百分点。对东盟出口增长13.4%，增速回落2.2个百分点；自东盟进口由一季度的-0.4转为增长3.8%。我国对“一带一路”沿线国家合计进出口增长9.1%，增速较一季度提高1.3个百分点。

经济温和复苏，避免两种误判

我们在2018年底以来，一直强调避免两种对经济的误判：

第一种误判是认为经济断崖下行，应采取强刺激手段；

第二种误判是认为中国经济将很快复苏，出现V型反弹。

2019年1-2月，市场对经济极度悲观，实际是第一种误判；2019年4月公布3月数据后，市场又开始对经济盲目乐观，出现第二种误判。

对于赚取点击量的文章而言，极端的观点确实更能够吸引眼球；但对于投资者而言，极端的观点未必是有意义的观点，客观、理性看待经济才是正道。

我们一直以来的观点没有变化，就是中国经济在2019年会出现周期性回升，但是这是一轮温和复苏，经济大幅回升的基础并不具备。

与以往不同，过去经济回升一定有大幅加杠杆的主体，例如09年的全面加杠杆、12年地方政府加杠杆、16年的居民地产加杠杆，而这一轮符合政策的加杠杆主体是小微，但小微与以往历次加杠杆主体有较大不同，传导效率较低，且对经济是慢变量。

2019年一季度的天量社融难以持续，房地产调控加码箭在弦上，棚改减弱已成趋势，基建投资仍受到政府融资约束，海外经济何时见底难以预料，这种情况下，我们认为经济不具备强复苏的条件，应当避免情绪看看待经济，经济整体形势就是稳中有升，而不是V型反转。

货币政策确实不松不紧，“大变脸”可能性很低

4月市场对央行的态度发生180度转向，4月初市场普遍预期央行降准降息、宽松加码，当时我们与市场观点截然相反，我们提出“货币宽松加码迫切性降低”；

4月中旬开始，市场又开始炒作央行“紧货币”，用各种奇奇怪怪的所谓证据来论述央行真的紧货币了，有些似乎有道理，比如DR001的回升，有些则毫无道理，例如将MLF减量续作+TMLF超量续作分别解读为两次紧货币信号。

我们在4月央行吹风会之前，就明确提出：货币政策主动型宽松边界已现，但不会V型反转，特别是对于狭义流动性、货币市场利率。主要逻辑包括：

（1）货币政策不应当是电风扇式的快速转动，应当保持应有的连续性和稳定性，流动性合理充裕定调并未发生变化；

（2）在防风险之外，降成本依然是2019年的重要任务，这与2013、2016年紧货币的背景不同；

（3）宏观审慎政策框架下，通过提高货币市场利率来防风险的必要性下降，这与2013年非标爆发、2016年金融乱象的背景不同。

（4）从4月货币市场利率的实际结果看，流动性的“合理充裕”得到了有效呵护。

（5）经济长期处于L型是大概率事件，货币政策V型反转与经济并不匹配。

在经济温和复苏、货币政策稳增长任务依然很重的情况下，货币政策大幅紧缩的可能性和必要性都很低。

从近期货币政策的动作来看，我们的观点已经得到验证，“央行紧货币论”并不符合当前中国内、外环境现状。逆周期政策不宜强刺激，但同样不宜减弱或者退出，稳增长仍是2019年的关键目标。