遇到敏感时间窗口 港股反弹进入尾声?

遇到敏感时间窗口 港股反弹进入尾声?
作者:格隆汇 赵文利博士、陈治中、许子辰


7月底的时候港股恒指止步于24800点,在大势回落之际,我们分享了来自格隆汇成员赵文利博士和他的团队的观点,他们当时认为美股回调和前期获利回吐会使8月港股先跌后升,9月沪港通行情催动下港股见顶。随着8月行情即将收官,前半部分的分析已经应验,后半部分预言是否会成真?我们再次邀请赵文利博士分享他们的观点。

赵文利博士指出,目前港股恒指在25000点再次止步,同时3季度宏观经济数据、内地地产旺季(金九银十)的销售情况以及内地再融资高峰(由理财产品到期高峰导致)均有可能证伪经济复苏预期,同时,美联储货币政策与香港资金流通的不确定性也将给港股带来额外的风险,9—10月份成为港股敏感时间窗口。另外本轮推动指数上行的成分股结构和7月下旬的上涨行情存在较大区别。随着中报季临近尾声,蓝筹股的走势分化有进一步加剧的趋势,市场关注重点也重现开始转向落后板块及中小市值股票,预示本轮反弹行情或已接近尾声,亦表明上涨行情的结构开始发生变化。

以下为赵文利博士分享的文章内容:

本周恒指上破25,000点,创下金融危机后的纪录高点。但在指数上行的同时,蓝筹股走势分化进一步加剧。一方面,个别重磅股(如中移动)继续走高支撑指数;但另一方面,中资金融板块等前期支撑指数上行的主力板块在中期业绩和不利预期的夹击下呈现出退潮的趋势。随着中报季临近尾声,企业盈利增速整体下滑的预期已经坐实。而与此同时,国内最新披露的7月宏观数据整体不及预期,以及信贷数据与金融企业中报暗示潜在风险继续增长(如不良贷款)均表明当前由复苏预期推动的估值扩张行情终将触及边界。

复苏预期尚未“证伪”,密切关注同步指标

尽管最新披露的7月宏观数据整体不及预期,经济复苏有被证伪的风险,但市场倾向暂时将其归结为季节性因素影响,并对微刺激政策进一步加码抱有期望,从而对指数形成支撑。资金流入有所放缓,但市场对沪港通的热情继续发酵,预计恒指将围绕25,000反复争持,并消化获利回吐压力。然而更长期来看,应开始留意近期数据(尤其是金融数据)中暗含的下行风险,并正视单独依靠资金流入和政策预期支撑的估值扩张的边界限制。未来应继续密切留意蓝筹企业盈利(及预期)、人民币升值预期、港元汇率及香港资金流动指标的变化,其中2个以上指标的转向将有可能触发市场的调整。

虽然恒指在本周一度冲破25,000点大关,但中资蓝筹,尤其是国企金融股在上涨行情中普遍调整的现象值得重视。7月宏观数据(尤其是信贷数据)以及金融企业(尤其是银行业)的中报均不太理想,也给支撑市场上行的主要动力——经济复苏预期蒙上一层阴影。

虽然人民银行在近期对7月货币信贷数据的低迷进行了解释,但正如其所说——“商业银行不良贷款率已连续11个季度上升”,累积的信贷风险以及不及往年的货币环境已经导致了商业银行的主导惜贷,从而可能继续限制3-4季度的宏观经济表现。




金融企业中报方面,截至8月20日,已发布中报的H股金融指数成分股中,除交通银行外,其它企业的盈利增速都出现明显下滑或负增长(两家城商行重庆银行、徽商银行的负增长值得关注),ROE水平全面下滑;商业银行的不良贷款比率全线提升,其中交通银行和中国银行两家大型国有银行的不良率达到2011年以来高点位置。而银监会数据也显示,商业银行不良贷款率继续保持逐季上升的态势,已经回到2010-2011年的水平。





而游离在银监会统计数据之外的表外业务的风险情况也很有可能随着再融资高峰期的到来而成为新的威胁。信托业统计数据显示,非证券类(包括投向基础产业、房地产、金融机构、工商企业与其他)的资金信托产品总规模已经突破10万亿,其中银信合作产品也在13年下半年开始加速增长,突破2.6万亿元。随着信托产品到期偿付高峰的到来,密集的再融资需求将很有可能产生结构性的摩擦,进而导致更多产品违约事件的发生。



正如我们在过往报告中提示的:9-10月份期间,一方面3季度宏观经济数据内地房地产业在旺季(“金九银十”)的销售情况以及内地再融资高峰(由理财产品到期高峰导致)均有可能证伪经济复苏预期;另一方面,美联储货币政策与香港资金流通的不确定性也给港股市场带来额外的风险,从而使得未来1-2个月成为十分敏感的时间窗口。

而短期内(8月底以前),在中报季彻底结束以前,业绩增长(含业绩预期的上调)仍可以支撑部分蓝筹股的估值。过去两周内市场的上涨中,仍有多个行业的股价扩张得到了业绩(预期)增长的支持,如电讯、公用事业、交通运输、能源、硬件科技及金融(详见图3)。

但是年初至今,由于同期内的企业盈利预期不断下滑,多数行业的股价上涨主要是通过估值扩张达成的(详见图4)。换言之,当前基于经济复苏预期和资金流入推动的港股估值扩张行情并未完全得到企业基本面的支撑。而到月底以后,随着中报季的落幕,企业业绩预期也无法提供新的股价扩张动力;随着市场注意力更多转向宏观面,高频数据的下滑、潜在风险的威胁以及外围环境的不确定性都将影响到市场估值水平的进一步扩张,从而形成本轮行情的扩张边界。

总体而言,我们预计恒指将围绕25,000反复争持,并消化获利回吐压力。然而更长期来看,应开始留意近期数据(尤其是金融数据)中暗含的下行风险,并正视单独依靠资金流入和政策预期支撑的估值扩张的边界限制。未来应继续密切留意蓝筹企业盈利(及预期)、人民币升值预期、港元汇率及香港资金流动指标的变化,其中2个以上指标的转向将有可能触发市场的调整。







大市寻顶过程中“追落后”行情值得关注

本周恒指冲破25,000点整数关口,刷新金融危机后高点纪录。但值得注意的是,本轮推动指数上行的成分股结构和7月下旬的上涨行情存在较大区别。随着中报季临近尾声,蓝筹股的走势分化有进一步加剧的趋势。与此同时,市场关注重点也重现开始转向落后板块及中小市值股票,预示本轮反弹行情或已接近尾声,亦表明上涨行情的结构开始发生变化。

恒指的上一波快速上涨发生于7月下旬。在7月21日至29日期间,恒指快速上涨1,345点,首次逼近金融危机后纪录高点位置。期间,中资股成为推动指数上行的主力,中资金融股(平安、人寿、工建中行)合计贡献26.67%的指数涨幅,大于其指数权重16.88%。但在当前的上涨行情中,中资金融股普遍调整,指数的上涨主要由重磅股推动,其中仅中移动就贡献了36%的涨幅(详见表1)。



与国企金融板块逐步退出市场上涨前线相对应,近期的市场一方面由重磅股推升指数,同时资金也开始更多关注“追落后”的板块与个股,尤其是此前未受市场关注的中小市值股票。

回顾2011年以来的市场宽度数据(标的股股价高于3个月均价的比例,详见图1),我们发现:1)主板的市场宽度底部大体维持在20%以上,60%以上可以认为是高位区间。2)恒指成分的市场宽度数据攀升较快,代表蓝筹股在估值修复行情中的先行优势。3)在恒指成分基本完成估值修复(恒指成分市场宽度达到90%以上)后,如果市场继续维持震荡寻顶,主板的市场宽度也将继续增加。代表市场在估值扩张(在前期基础上进一步提升估值水平)阶段,常常会开始广泛地炒作“追落后”行情。

目前,恒指成分的市场宽度已经达到90%以上,表明恒指成分股已经普遍得到估值修复。但一个新增的变量来自中期业绩,随着蓝筹股的中期业绩陆续发布,恒指成分股的TTMEPS较中报发布前提升了6%-7%,从而抵消了近期指数上涨的估值扩张效果(详见图2)。这意味着,如果有利环境能够延续,恒指当前还未面临显著的估值回收压力。而大市的稳定则有利于新一轮“追落后”行情的进一步发展。





但值得注意的是,虽然国企指数的持续盈利增长使其估值水平仍在历史地位(2014年初为历史最低),但在连续数月的估值修复后,国企指数需要面临中期业绩下滑的压力(详见图3)。而表1数据也表明,业绩增速下滑压力和前期涨幅均较大的中资金融板块就已经陷入了调整。因此,在“追落后”行情中应注意优先挑选有业绩增长或复苏概念的板块或个股,如体育服饰板块。

策略建议:

我们暂时维持选择性进攻的策略建议,但建议投资者开始逐步锁定前期强势股的盈利,继续持有或转而关注前期走势相对落后,且估值水平仍有修复空间的部分中资地产(华润置地1109HK、碧桂园2007HK),博彩(金沙中国1928HK、美高梅中国2282HK),煤炭(中煤能源1898HK),石油设备(海隆控股1623HK),必选消费品(雨润食品1068HK、匹克体育1968HK),互联网板块(金山软件3888HK、智美集团1661HK、网龙777HK)和质素较好的次新股(彩生活1778HK、绿色动力环保1330HK)。
同时,继续持有受惠于政策和经济转型概念,且业绩增长预期明确的环保(东江环保895HK、中国光大国际257HK),新能源(金风科技2208HK、保利协鑫3800HK),医药(四环医药460HK、东瑞制药2348HK、石药集团1093HK、亿胜生物科技1061HK)。

盈利与估值:







流动性与市场情绪





重点数据与事件


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