腾讯音乐投资笔记

一、音乐平台行业概况

在众多的互联网赛道中,音乐平台是一个比较优良的赛道,体现在以下几点:

A、用户群体数量十分庞大。比起网文阅读、动漫等行业来,音乐的用户群体要庞大得多,而且几乎覆盖所有年龄段。目前阅文的MAU2.14亿,YOY+11.5%,用户增长已经触到瓶颈,且多为学生群体和20多岁青年群体,付费能力不强,付费比例从17年的5.8%下降到18年的5.1%,阅文的天花板比较低,这也是公司股价自上市以来持续下跌的主要原因。哔哩哔哩的MAU1.2亿,YOY+29%,千禧一代为主的新增用户群体正在快速进入这一优质社区,但动漫终归是小众文化,MAU增长空间有限,个人预计三年内难以突破1.7亿,哔哩哔哩的核心优势还是在社区文化建设。腾讯音乐的MAU目前已高达8亿,覆盖全年龄段,是国内排名第二的互联网公司,仅次于母公司腾讯控股。参考微信的11亿MAU极限,腾讯音乐的MAU不会有很高的增长了,但胜在稳定,如此庞大的用户群体,可开发的空间是难以估量的。

B、音乐的可覆盖时间段更久。比起图像类产品——视频、直播、影视剧等来,听音乐更为便捷,对时间、场景、硬件设备、网速要求不高,能够更有效的利用用户零散时间段,占据用户更多的使用时长.

C、音乐产品的生命周期长久。经典音乐长久不衰,与影视剧的短期效应形成鲜明对比,通常一部影视剧的社会影响力和热度仅仅能维持数个月,而经典音乐甚至能长达数十年。

D、音乐曲目数量庞大、类型风格多异,能够满足不同用户的多样性需求,从供给端的角度来看,存量和增量都很多,导致供给比较稳定。影视剧和综艺等行业,本身产量低,且出现爆款的偶然性因素太多,大多数影视剧公司常常青黄不接,影响业绩和估值。

E、盈利能力相对较强,超过多数新经济公司,比起美团、网约车、共享单车等盈利遥遥无期、亏损严重的公司来,腾讯音乐已经盈利几年,且利润率不低。18年净利润为18.3亿元,销售净利率9.65%。

F、行业竞争格局良好,腾讯音乐下辖QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐三大平台,MAU数量和曲目版权数量遥遥领先第二名网易云音乐,基本属于寡头垄断地位。比起直播、新闻资讯等竞争惨烈的行业来,音乐行业的竞争格局十分良好。

音乐平台行业也有明显的缺点:

A、在产业链中话语权弱,版权成本高昂,远超收入水平。内容行业的主导权一定是在上游生产者手里的,包括阅读行业的作家、音乐行业的唱片公司、视频行业的影视剧生产公司、直播行业的明星主播等等,由于他们是内容生产者,手里控制有版权,而平台型公司作为连接上游生产者和下游用户的中间桥梁,几乎都受制于上游生产者,对上游话语权较弱,常常需要付出巨大的版权费用来购买产品,这也是为什么爱奇艺、腾讯视频、Spotify等公司常年呈现出“营收快速增长、巨额亏损同步扩大”的主要原因。在音乐制品和出版市场中,环球、索尼和华纳三大巨头合计市占率70%左右,高集中度的上游供应商在产业链中占据霸权地位,Spotify这些年受制于低议价能力,需要付出巨额版权采购费用,苦不堪言,所以才投入巨大的资源尝试进入上游行业。腾讯音乐的第一业务在线音乐也是如此,巨额版权成本远远超过产生的收入,腾讯音乐在这一块业务上也是大亏的状态。腾讯音乐能够实现盈利,主要靠的是第二业务社交娱乐直播。

B、变现困难。多数互联网公司的商业模式是扩大用户流量、稳固流量基本盘、以广告为主要变现手段,诸如facebook、今日头条等。但在音乐行业效果不好。音乐是以听为主要方式接收信息的,用户看的时间很少,而且音乐APP界面单一,信息量少,难以加载广告。在国内大环境下,用户付费率和付费水平的提升又比较困难,就算通过长久培育用户付费意愿,能提升到一个很高的水平,也难以cover掉高昂的版权成本。以全球第一的音乐流媒体公司Spotify为例,全球MAU2亿人,付费比例高达46%,付费人数9600万,其收入90%来源于订阅收入,但仍深陷亏损泥潭,18年收入60亿美元,订阅收入54亿元,支付给上游版权方的版权成本就高达40亿元,约占订阅收入的74%,再加上高昂的销售费用(收入的12%)和管理费用(收入的5%),18年亏损8800万美元(还是在计提了几百万腾讯音乐股权公允价值变动收益的情况下),股价持续萎靡不振。

二、腾讯音乐基本面

腾讯音乐收入由在线音乐和社交娱乐服务组成,其中以直播为主的社交娱乐占总收入七成,在线音乐占三成。在线音乐服务收入主要包括QQ音乐、酷狗音乐和酷我音乐三大App的付费订阅和数字专辑版权。腾讯在国内的音乐版权上一家独大,三款产品的市场占有率超过70%。社交娱乐板块主要包括全民K歌、酷狗直播、酷我聚星的直播和社区业务,收入来源主要是来自全民K歌的虚拟礼物和增值会员。公司通过版权垄断在三大音乐App进行用户引流,而直播为主的社交娱乐业务为其变现及输血板块。

     在线音乐业务目前拥有移动端MAU排名前三位的音乐app,旗下包括QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐三大音乐服务提供商。三大在线音乐平台不论以MAU还是使用时长看,均排名行业前三,2018年9月三大平台MAU分别为3.54亿、2.7亿和1.32亿,使用时长分别为882亿分钟、368亿分钟和231亿分钟,酷狗音乐单平台用户渗透率达63.8%,而三大平台使用时长合计占所有音乐APP使用时长的比例超过80%。

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     在线音乐业务是公司的流量基本盘,但确是一项不赚钱的业务,原因在于前面分析的高昂版权成本。由于公司没有详细披露,在这里做一个版权成本的推算。2017年腾讯音乐以3.5亿美元+1亿美元股权的代价获得环球音乐独家版权。在版权支出和订阅收入这两端,假设该版权有效期为3年,以汇率1:6.90计算,腾讯音乐就环球音乐曲库年均成本6.21亿元,若再假设环球版权成本占总版权成本的1/3,则腾讯音乐年均版权成本高达31.05亿元,而在线音乐2018年总收入仅为55.4亿元。如果再叠加26亿元的营销和管理费用以及其他费用,2018年在线音乐业务是巨额亏损的。

     第二项主营业务社交娱乐服务收入主要包括WeSing、酷狗直播、酷我直播等平台虚拟礼品销售及高级会员。用户可以发送虚拟礼物表示对分享卡拉OK或现场表演者的赞赏,嫁接起表演者与粉丝互动渠道。目前,网络K歌行业中,全民K歌一家独大,MAU为1.65亿人,远超第二名的唱吧(MAU为2400万),用户总时长达642亿分钟,用户平均时长达到389分钟,占所有在线K歌APP使用时长的比例超过90%。

     在音乐直播领域,腾讯音乐旗下四大高流量平台(酷狗音乐、酷我音乐、QQ音乐和全民K歌)与围绕音乐开展的秀场直播用户重合度较高,且直播的变现效率更高,因而四大平台内均内置直播频道,提升流量的整体变现效率。

     虽然公司社交娱乐服务的MAU从2017年Q2到2018年Q4,从大约2亿增长到2.28亿,增速明显放缓。但付费用户数及付费率稳定小幅攀升。从17年Q3至18年Q4,社交娱乐服务的付费用户数量从大约800万增加到1020万,付费率从3.7%增长到4.4%。在ARPPU指标上,社交娱乐服务于2018年Q4更是高达126.7元,远高于在线音乐业务ARPPU仅为8.6元人民币(约14倍)。

     与在线音乐服务用户通常月消费一次相比,社交娱乐服务为用户交互提供了更多机会(允许用户无限制地购买虚拟礼物等)。而且付费用户基数和付费率都在增长。依靠高ARPPU 值、高付费频率,该业务的盈利能力远强于在线音乐,是公司的核心盈利点,也是腾讯音乐成为目前全球首个实现盈利的大型在线音乐平台的“取胜之匙”。

     从该角度看,腾讯音乐商业模式趋向“音乐用户社区”模式,该模式下聚合音乐用户爱好者以及创作者,类似于B站针对的“二次元及泛二次元用户社区”模式,为确保音乐用户社区的可持续增长,需要不断维持及增加社交娱乐内容,并找出潜在流行卡拉OK歌手及其它意见领袖。腾讯音乐社交娱乐服务业务不断提升,音乐直播和在线K 歌可以向流媒体音乐平台输送艺人和优质内容,也利于吸收新用户,留住老用户。这也是腾讯音乐最大的“野心”,以“音乐”为核心,进行业务多元化拓展,打通听、看、玩、买、唱的整个音乐娱乐产业链条,既有短期利益也有长远目标考量,核心在于不断完善音乐内容生态圈。

三、18年报总结分析

2018全年,腾讯音乐的整体营收为189.9亿元人民币,同比增长72.9%。全年净利润为18.3亿元,同比增长147.8%。

(1)、在线音乐业务

     2018年,在线音乐服务营收为55.4亿元,同比增长75.8%,占比29%。Q4在线音乐服务的MAU为6.44 亿,同比增长 6.8%,付费用户达到2700万,同比增长 39.2%,付费率4.2%,同比上升0.5%, ARPPU 为8.6元人民币,同比负增长1.1%。

    在线音乐的收入模型为“用户规模*付费率*ARPPU”,三个变量中,用户规模在前文已经分析过,几乎不可能再有大的增长,而后两个变量的提升空间还很大,作为对比,Spotify的付费率为46%,付费用户8600万,而腾讯音乐仅为4.2%,不到前者的十分之一,Spotify的ARRPU为36元人民币,而腾讯仅为8.6,不到前者的24%。国内音乐市场受累于前些年的版权意识淡薄、盗版泛滥问题,近几年在上游版权商和中游音乐平台的共同努力下,版权环境才大为改善,但大众付费意愿还不算太强,需要时间去培育,可喜的是,越来越多的用户理解并且愿意去付费购买服务,大环境在向着更好的地方发展,假设腾讯音乐的付费率水平能达到Spotify的五分之一,即10%左右,ARRPU提高到Spotify的一半,将能够有效cover掉大部分版权成本,公司整体的盈利能力将有显著提升。

     不过腾讯音乐的付费率水平提升任重而道远。与国外同行不同,国内音乐平台采取的收费模式是“多数曲目免费+少数收费”,这是因为国内还有网易云等竞争对手,如果贸然选择大幅度提高收费范围,则用户会流向竞争对手。国内对于版权的支付为买断模式,在共享版权和独家版权之间,平台愿意支付一定的溢价获得独家版权,以拥有更多主动性。夺独家版权,推高了版权成本,高企的版权成本和较低的付费率又迫使平台更加依赖流量,从而使任何一家平台都不敢过度提升付费范围和费用水平,以恐用户流失,又使付费率水平难以提升。典型的囚徒困境模式。付费率和付费水平的提升需要继续培育市场以及各家平台间的协作,可以预见是一个长期的过程。

     从最近八个季度来看,在线音乐业务算术平均值为8.8元人民币,2018年Q3为8.6元人民币,同比下降1.1%。可见在线音乐业务月ARPPU长期保持稳定,于均值附近小幅波动。我认为用户ARPPU(无论是基础订阅 ARPPU值还是数字专辑/单曲销售ARPPU值)尽管长期来看提升空间确实存在,但不会成为腾讯音乐近期营业收入的提振点。   

(2)、社交娱乐业务

     社交娱乐服务和其他的营收为134.5亿元,同比增长72%,占总营收的71%,占比呈扩大趋势。Q4社交娱乐服务的MAU为2.28 亿,同比增长9.1%,环比增加1.3%;付费用户数量为1020 万,同比增长 22.9%,付费率4.5%,同比上升0.5%;社交娱乐服务的ARPPU值为126.7元,同比增长24.3%。

     社交娱乐业务的收入模型也为“用户规模*付费率*ARPPU”,三个变量中,用户规模增长空间也不大,在音乐类直播中,竞争对手实在太多了,YY斗鱼虎牙等等直播平台,只要开设有音乐品类的,都是竞争对手;另外,在线K歌业务难以发展壮大,在大多数人看来,K歌是社交属性很强的一项活动,在线效果不佳,固然有一部分需求,但需求总量难以提升。从最近的付费率水平来看(18年四个季度几乎都保持在4.3%左右),也不太可能显著提升。参考虎牙直播的300元ARPU,ARPU水平尚有一定提升空间。预计未来3年,社交娱乐业务的ARPPU依然还是主导腾讯音乐总营收增长的关键,ARPPU的提升速度将成为影响营收增速的重要指标。当然音乐类直播由于没有强互动性和感官刺激,付费水平是达不到游戏、跳舞等板块的,不可过分乐观。综上可以看出,靠直播和K歌的变现能力是不足的,或者说难以维持高增长的,希望管理层多加探索其他变现模式。

(3)、歌曲版权方面

     2018年底,腾讯音乐的曲库拥有来自超过200家国内外唱片公司的超过3000万首歌曲,包括索尼、环球、华纳、帝王娱乐、中国唱片集团等,且腾讯音乐拥有这些歌曲绝大部分的独家版权。百度音乐的曲库数量1300 万,网易云音乐1000万,虾米音乐曲库数量约为900万首。在国家版权局的调和下,2017年9月和2018年2月,腾讯音乐先后与阿里音乐、网易云音乐达成转授权协议,双方授权的作品达到各自独家音乐数量99%以上,但由于曲库基数巨大,最终留下的1%涵盖了大部分头部音乐内容,而这部分才是真正决定在线音乐平台竞争格局的关键,各大在线音乐平台对音乐版权的激烈竞争并未因此缓解。

(4)、新业务的探索    

在该财年,公司也着力新内容形式的创新,例如音乐打歌节目、联合制作的综艺节目《创造101》、直播脱口秀节目、长音频电台节目,以及对于独立音乐人的扶持,期望进一步增强平台差异性、盈利能力,形成泛音乐生态圈,构建护城河。不过自制内容的投入成本和时间成本会很高,不管是培养自己的音乐人、选秀、还是自制音乐剧成本都太高,效果还可能很不理想,过于依赖团队能力、个人才艺和运气了。但平台型公司,包括音乐、视频、动漫等,想要提高产业链地位,提高盈利能力,自制内容是必经之路,幸好的是,已经有了一家可以作为标杆企业的伟大先驱者——奈飞。

四、未来的发展方向

A、提升在线用户付费率和APPRU

B、降低对于直播的依赖性,探索开发更多内容形态

C、自制内容探索更多的内容形态

D、往上游渗透,提高对上游内容资源的控制权

E、重视算法推荐歌曲(算法一直是腾讯系的软肋)和站内社区建设,如果能把网易云的核心优势学会,再加上自身的版权优势和流量基础,TME将不可战胜。

五、投资腾讯音乐的原因

     综合上面的分析,可以看出腾讯音乐有诸多明显的竞争优势,也有难以解决的困境。对于投资腾讯音乐,不确定性是比较高的。

     腾讯音乐处于一条非常不错的赛道,用户群体十分庞大,高达8亿的流量基本盘是腾讯音乐最核心的资产,最强的护城河。音乐曲目数量和类别众多,音乐产品生命力长久,供给需求端都比较稳定。竞争格局十分良好,仅有网易云音乐在站内社交和算法推荐方面能够对其造成一些困扰,但两者之间的用户数量和版权数量差距还是十分明显的。国内音乐市场版权环境改善明显,大众的付费意愿也在逐步建立。腾讯音乐已经摸索出了一些可靠的变现方式,也正在慢慢构建自己的生态圈和护城河。

     腾讯音乐的困境主要是对上游议价能力太弱,版权成本太高侵蚀了公司利润。变现能力也还不足,直播业务的天花板比较明显,公司需要探索更多更持久的变现手段,来维持高速增长的业绩和高估值。腾讯母公司发展初期,也是手握巨大流量不知如何变现,后来慢慢摸索出来了众多可靠的变现方式,这些经验很可能会给腾讯音乐带来帮助。

免责声明:本文仅作公司分析,不构成任何投资建议。

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