下载格隆汇APP
下载诊股宝App
下载汇路演APP
社区
会员
珍珠白菜系列之汇源瘦身：第一民族品牌渡尽劫波 凤凰涅槃
作者：格隆
编者按：在这波“港A股”大牛市启动之前，港股很长时间处在一个很淡静的状态，相当多珍珠素质的公司，在市场上都以白菜价在出售，所以格隆很轻松挖掘到一批类似中国电子（85）、安捷利（1639）这样短期几倍的港A牛股。但随着港股开始步入牛市（上周末的中港基金互认，让这种牛市趋势已无可逆转），很多有潜力的港A股已迅速翻番有多，珍珠还是珍珠，但价格确已不是白菜价。这也是格隆汇“珍珠白菜系列”暂停了很久的原因：在这种牛市氛围里，要求既是珍珠品质，又卖着白菜价，已经非常、非常难。
但也不是没有：总有被泥沙埋得比较深的珍珠，依然卖着白菜价。今天分享的汇源果汁（1886），在格隆眼里就是这样一家公司。实际情况如何，不妨留待市场去检验。
I、汇源的预期差与机会
因为有诸多格隆汇大侠挖掘的五倍、十倍牛股，格隆自己已很长时间没有去挖掘公司。今日分享一家貌似大概率会有倍升机会的公司，至于具体有多大空间（升一倍？两倍？还是更多），是否符合珍珠白菜要求，不做预测，通通留待市场检验之。
汇源果汁（1886.HK）2014年年报显示，公司全年亏损1.27亿人民币，这是汇源上市以来首度全年业绩报亏——这或许也是导致汇源一直被深度埋藏，牛市仍卖出白菜价的原因之一：因为在市场眼里已经形成一种思维路径依赖——汇源就是一个曾经风光，如今已积重难返，新产品开发乏力，市场营销极弱，从此没有出头之日的公司。
果真如此吗？
做投资的老兵都知道超额利润来自哪里：预期差。
A、市场没有预期到的，你可以先买。B、市场预期到了，但你比市场研究的更深、更透，你可以重买。
汇源大概率属于市场既没预期到，也没研究透的公司。
II、可口可乐之殇
我们把时间的指针拨回7年前的2008年——彼时全球饮料巨头可口可乐给当时的汇源做了一个估值：179亿港币（7年后的今天，汇源只有79亿市值，一个零头），并宣布出资179亿港币整体收购汇源。这事情吓坏了诸多竞争对手，也惊动了国家商务部，而且引起民间民粹主义者的巨大争议与反弹。那时的汇源正是如日中天，国人普遍将其视为民族品牌的骄傲。相关争论旷日持久，半年之后，商务部终于援引《反垄断法》否决了收购案。与其说商务部是担心垄断而否决收购案，不如说是迫于“变卖民族品牌”的舆论压力。
汇源的血统保住了，全国人民皆大欢喜，但事实上，这对汇源的打击几乎是致命的。汇源老板朱新礼曾以为收购案通过是板上钉钉了，准备转型做上游的果汁原料供应商。因此他在收购案获批之前就开始做两件事，为后面汇源的困境埋下了病根。
1、投资20多亿新建工厂，扩大上游的生产能力
如果收购通过，拿着可口可乐的钱来做上游当然是游刃有余，既满足了可口可乐的庞大下游产能，又牢牢控制了上游资源。但商务部棒打鸳鸯，可口可乐最终离去，导致建厂面临的资金压力陡然增大，而且缺乏可口可乐的渠道优势，下游销路就无法进一步扩展，大大低于此前预期，以致工厂建成后（2014年年报显示，汇源在全国布局了48家工厂），巨量产能备品长期闲置——在汇源对外与投资者的沟通中，也提到汇源的产能利用率不足30%
2、按可口可乐要求处置销售团队
可口可乐收购汇源的条件十分苛刻，需要其完全裁撤其销售渠道。为此，汇源甚至以减薪方式让许多终端销售人员自动离职。在并购前的准备阶段，时任汇源全国21个销售大区的21名省级经理已基本离职，营销体系出现大面积真空。收购案告吹令汇源措手不及。2013年汇源的离职高管对媒体表示：“这可能是汇源果汁历史上最危险的时刻。这使我们营销体系元气大伤，至今还没有恢复过来。”
III、汇源困局
商务部的一纸否决使汇源深陷泥潭，业绩自2008年可口可乐收购被否以后一步一步下滑。下图是汇源上市后每年的税前盈利，剔除了其他收入和其他收益（主要为政府补贴和出售资产收入）。其实汇源在经营层面早已亏损（见下图）：
财报中反映出汇源的经营困境主要体现在：
1 产能过剩严重，固定资产增速大大超过收入增速，每年的折旧、土地使用权摊销严重吞噬利润。
除了可口可乐收购时期新建的工厂，汇源还曾在之后的几年中不断投资新工厂，但在高浓度果汁市场趋于饱和、低浓度果饮市场开发不成功的情况下，大量产能遭到长期闲置。汇源的PB仅0.63倍，这对于一只拥有优质品牌的消费股简直闻所未闻，但仔细一看，其2013年ROE仅2.88%，ROA仅1.61%。同期统一(0220.HK)的ROE为11.59%，ROA为5.16%，可见汇源的资产利用效率有多低。
07年以后汇源的折旧占收入的比重节节攀升，从5.27%升至11.30%，几乎翻倍（见下图）：
2 资产负债率高，财务费用数额巨大。
由于闲置产能占用大量资金，且公司盈利状况不能提供足够现金流，导致资金链吃紧，不得不向银行大量贷款。2014年底账上的短期（一年以内）银行借款达31亿，而现金只有11.5亿，其中只有7亿是自由现金。同时公司的净财务费用为2.9亿，净财务费用率从2006年的2.68%，上升到2014年的6.32%。
折旧和财务费用像两座大山，严重挤压了汇源的利润空间（见下图）：
背着过剩产能和高负债这两个大包袱，再加上中国过去几年高压反腐，整个消费行业王小二过年，一年不如一年，令汇源这个昔日如日中天的消费业龙头步履维艰。除了盈利受影响，现金流的紧张更捆住了汇源调整和发展的手脚。年度亏损是一个信号：汇源到了必须做些大刀阔斧的动作改变现状的时候了。
IV、轻装突围：一步棋足以盘活全局
格隆酷爱围棋，虽然水平很臭。看过《天龙八部》的人，对书中的珍珑棋局一定印象深刻，30年无人破解的难题，最后由不懂棋的小和尚虚竹以“自杀一块，解放全局”的方式解开。其关键之处在于，一般人都不舍得弃子（更不谈放弃一条大龙），不会想到这种断臂求生的腾挪走法，以致本来很轻的局部弃子，被越走越重，最后甚至成为决定胜负的大包袱。
眼下汇源的困局就如同珍珑棋局。看似复杂，实则一步棋可以使各种困难迎刃而解，只不过需要在眼下做局部的牺牲。
其实经过上面的分析，这步棋已经呼之欲出了——瘦身：处置过剩产能，坚决而果断地卖掉开工率不高的工厂。
我们来模拟一下，汇源这么做以后，能够带来怎样的奇迹：
首先，处置过剩产能之后，公司的固定资产总额下降，直接效果是折旧会迅速降低。
如果认为08年汇源的折旧收入比率6.11%是一个合理的水平，08年之后依然保持该比率，除税前溢利会是这样：
在中国过去几年反腐高压，消费行业持续下滑的大背景下，上面的数据是不是看起来相当的不错？这就是所谓的“瘦死的骆驼比马大”，汇源只要稍作调整，盈利能力就能迅速显出。
其次，处置过剩产能还可以为公司带来大量现金，减少负债，降低其净财务费用率。
汇源在2012年之前现金流状况很好，银行借款很少，2008-2011年的平均净财务费用率仅0.43%，按此比率调整其2012-2014年的净财务费用，再考虑前文折旧的减少，汇源的除税前溢利与原始相比会是这样：
这样一来，汇源将会是一家年税前利润4亿人民币（5.1亿港币）左右的公司。对应目前85亿港币左右的市值（这只有可口可乐当初收购价的48%）。
再看看同类上市公司，统一这个和康师傅打得头破血流，2014年税前利润5.3亿港币，利润与汇源在同一个水平的公司，目前市值330亿港币，是汇源的4倍，这还没算康师傅未来会不会再出辣招。当然，统一的当期运营状况好于汇源，可以享受一定的溢价，但差距绝不该有目前这样巨大，何况资本市场看的是未来。
以上讨论还未考虑到出售资产获得的一次性收益。
其实最近两年汇源已经开始出售一些开工率不高的工厂，只不过还偏向试探性质：
汇源各子公司情况复杂，出售的利润率和包含的固定资产差异较大，难以准确估算。已出售的三家里黄冈汇源的利润率最低，固定资产又最多，所以我们姑且以其数据做一很保守的测算如下：
汇源2008年的固定资产周转率为1.07，2014年为0.67。假设处置资产之后汇源的固定资产周转率接近08年水平，达到1.00，那么目前还需要处置约21.4亿固定资产，相当于20个黄冈汇源的体量，预计获得72亿的现金收入和30亿的利润。
这是人民币，汇源现在的市值也不过68亿人民币而已！
卖掉过剩产能通常不会有多少利润，之所以这里利润丰厚，完全是因为：
A、汇源当初建厂的土地成本低廉，随着时间推移地价上涨，导致卖地收益高；B、折旧摊销等已于前期计入损益，但利用率低的固定资产实际损耗较小，价值远高于账面值。
这正应验了中国一句老话：祸兮福所倚，福兮祸所伏。当年为了配合可口可乐的收购，汇源大量圈地建的厂，一度成为前进道路上的沉重包袱。但在如今折旧都已计提得七七八八的时候，市场价值已远远超越其实际账面值。这部分资产一旦开始瘦身变现，汇源所有状况都会迅速变得优异。
考虑到有可能先出售的都是易于出售的优质资产，且大规模迅速出售时价格可能要再作让步，这里收入和利润的也许有所高估，但数量级应该没有问题。无论如何，这会是一次非常庞大的资产处置计划。由此其31亿的银行贷款也可以轻松偿还，从而一劳永逸地解决汇源面临的产能过剩和负债率过高的核心问题。
这不仅仅是我的推测。针对出售闲置资产，汇源公司方面也曾表示：“未来公司将继续寻求类似的处置工厂资产的机会，继续改善资本结构，使公司的整体运营效率、产能利用率以及财务结构得到共同提升”。
这说明汇源管理层（尤其是老板朱新礼）的观念已开始转变。多年来受此庞大资产的拖累，汇源的现金流、利润已经全面告急，汇源没有必要再拖下去，死抱着金疙瘩还去讨饭吃。
大胆一点猜测，其大规模出售闲置资产的动作，就在今年——这种大牛市事半而功倍的机会，谁愿意放过？
V、有其他惊喜吗？——汇源也在与时俱进，大力互联网+
上文说的是对汇源成本端变革的推测和建议，因为成本端的问题才是汇源困境的核心，解决了过剩产能，轻装上阵，汇源依靠自身的品牌影响力足以重振雄风。当然，如果需求端、新品开发、营销也能有可观改善，自然会有锦上添花之效。
而现在正有一些积极因素渐渐浮出水面。
一是可选消费全面复苏
去年底、特别是今年以来，受益于股市的财富效应，可选消费各子行业出现全面复苏迹象。相关讨论可见格隆汇发表的《A股暴涨带来新机会：股市财富效应与可选消费崛起》。汇源果汁，尤其是百分百和中高浓度果汁是典型的可选消费品，2014年汇源在这两个细分市场的占有率分别达到56.5%和42.7%，是无可争议的龙头老大，必将首先受益于行业复苏（在2014年果汁行业整体下降2%，康师傅、统一两家做低浓度果汁饮品的业内知名企业也分别有7%左右的销售收入下滑，汇源这个100%果汁和中浓度果蔬汁的连续七年第一的领导者反而录得2%的成长，折射出消费者消费趋势的变化：越来越多的消费者会更加关注食品饮料的安全、健康、环保。而100%果汁更加符合这一消费趋势的要求）。
二是汇源自身的营销渠道调整
仅仅恢复09年被重创的营销体系是不够的，汇源的渠道能力一直被认为是短板。为此，汇源在这两年开始着力变革营销体系，在全国建设营业所，增强对渠道的控制力。从2014年5月份开始，汇源开始下定决心开始建设汇源可以直接掌控的销售终端体系。从去年5月份开始到去年年底，汇源已累计在全国开设营业所1000余家、11000余名营销人员覆盖超过200万个终端售点，从而形成营业所、经销商和直营公司的有机整体。
三是汇源正全力拓展的O2O互联网+
长期以来，汇源的创新意识不足广为市场诟病，但现在其逐渐开始通过新的产品、渠道和模式开拓发展空间。公司打造了“身边的汇源”O2O模式，充分利用自有电商平台（微店、订阅号、APP），包括微店和微信订阅号，打通销售环节“最后一公里”，直达用户：借助全国1000余家营业所，率先提出“极速送达”概念，凭借超过11,000名销售人员和200万个终端售点以及微信LBS位置服务，在营业所3公里半径内实现入户配送，保证24小时内送达。同时，公司先后与国内多家具有广泛影响力的第三方电商平台（京东、天猫、一号店）、点餐类APP（如饿了么）建立了稳定而长期的业务合作关系，为实现品牌与终端消费群体的直接对接奠定了坚实的基础。公司出售闲置资产获得的资金除了偿还债务，正好可以用在物流建设方面，提供更加快捷完善的用户体验。
VI、股权结构透露的信息
既然是分析投资机会，当然不可能只是基本面数据。
格隆通过第三方（专业股权分析机构）拿到了最近的汇源股权结构。先看4月8日的股权结构：
但4月开始，公司股权在迅速集中。截止最新的数据是：除大股东朱新礼外，机构投资人（包括赛富、中泛、long fund、对冲基金、保险等专业投资人）持股比例达26.9%。
换句话说，散户持股比例已迅速下降到不足10%：但凡做投资的应该都清楚，在牛市里，这种股权的迅速集中意味着什么。
总之，汇源这个历尽波折的民族第一品牌正处在渡尽劫波，凤凰涅槃的一个新起点上，对过剩产能的瘦身处理将令公司脱胎换骨。虽然目前还只是尝试出售了一小部分，但通过分析，相信尽快大规模地解决这个问题是汇源的必然选择。一旦问题解决，其他所谓新品不力、营销不力等都是可以迎刃而解、无伤大雅的小瑕疵，而汇源的价值也将远高于现在的市值。
目前市场还远未充分认识到这一点，习惯性地以汇源过往的经营状况为其估值：这就是我说的超额利润来源——预期差。
利益声明：本文内容和意见仅代表作者个人观点，作者的信息来源于公开渠道，并经过合理推断。作者未持有该公司股票。作者提供的信息和分析仅供投资者参考,据此入市，风险自担！
格隆汇声明:格隆汇作为免费、开放、共享的海外投资研究交流平台，并未持有任何关联公司股票。转载本文，请务必注明来源“港股那点事”。
