珍珠白菜系列之汇源瘦身:第一民族品牌渡尽劫波 凤凰涅槃

珍珠白菜系列之汇源瘦身:第一民族品牌渡尽劫波 凤凰涅槃
作者:格隆

编者按:在这波“港A股”大牛市启动之前,港股很长时间处在一个很淡静的状态,相当多珍珠素质的公司,在市场上都以白菜价在出售,所以格隆很轻松挖掘到一批类似中国电子(85)、安捷利(1639)这样短期几倍的港A牛股。但随着港股开始步入牛市(上周末的中港基金互认,让这种牛市趋势已无可逆转),很多有潜力的港A股已迅速翻番有多,珍珠还是珍珠,但价格确已不是白菜价。这也是格隆汇“珍珠白菜系列”暂停了很久的原因:在这种牛市氛围里,要求既是珍珠品质,又卖着白菜价,已经非常、非常难。
但也不是没有:总有被泥沙埋得比较深的珍珠,依然卖着白菜价。今天分享的汇源果汁(1886),在格隆眼里就是这样一家公司。实际情况如何,不妨留待市场去检验。


I、汇源的预期差与机会
因为有诸多格隆汇大侠挖掘的五倍、十倍牛股,格隆自己已很长时间没有去挖掘公司。今日分享一家貌似大概率会有倍升机会的公司,至于具体有多大空间(升一倍?两倍?还是更多),是否符合珍珠白菜要求,不做预测,通通留待市场检验之。
汇源果汁(1886.HK)2014年年报显示,公司全年亏损1.27亿人民币,这是汇源上市以来首度全年业绩报亏——这或许也是导致汇源一直被深度埋藏,牛市仍卖出白菜价的原因之一:因为在市场眼里已经形成一种思维路径依赖——汇源就是一个曾经风光,如今已积重难返,新产品开发乏力,市场营销极弱,从此没有出头之日的公司。
果真如此吗?
做投资的老兵都知道超额利润来自哪里:预期差
A、市场没有预期到的,你可以先买。
B、市场预期到了,但你比市场研究的更深、更透,你可以重买。
汇源大概率属于市场既没预期到,也没研究透的公司
  
II、可口可乐之殇
我们把时间的指针拨回7年前的2008年——彼时全球饮料巨头可口可乐给当时的汇源做了一个估值:179亿港币(7年后的今天,汇源只有79亿市值,一个零头),并宣布出资179亿港币整体收购汇源。这事情吓坏了诸多竞争对手,也惊动了国家商务部,而且引起民间民粹主义者的巨大争议与反弹。那时的汇源正是如日中天,国人普遍将其视为民族品牌的骄傲。相关争论旷日持久,半年之后,商务部终于援引《反垄断法》否决了收购案。与其说商务部是担心垄断而否决收购案,不如说是迫于“变卖民族品牌”的舆论压力。
汇源的血统保住了,全国人民皆大欢喜,但事实上,这对汇源的打击几乎是致命的。汇源老板朱新礼曾以为收购案通过是板上钉钉了,准备转型做上游的果汁原料供应商。因此他在收购案获批之前就开始做两件事,为后面汇源的困境埋下了病根
1投资20多亿新建工厂,扩大上游的生产能力
如果收购通过,拿着可口可乐的钱来做上游当然是游刃有余,既满足了可口可乐的庞大下游产能,又牢牢控制了上游资源。但商务部棒打鸳鸯,可口可乐最终离去,导致建厂面临的资金压力陡然增大,而且缺乏可口可乐的渠道优势,下游销路就无法进一步扩展,大大低于此前预期,以致工厂建成后(2014年年报显示,汇源在全国布局了48家工厂),巨量产能备品长期闲置——在汇源对外与投资者的沟通中,也提到汇源的产能利用率不足30%
2按可口可乐要求处置销售团队
可口可乐收购汇源的条件十分苛刻,需要其完全裁撤其销售渠道。为此,汇源甚至以减薪方式让许多终端销售人员自动离职。在并购前的准备阶段,时任汇源全国21个销售大区的21名省级经理已基本离职,营销体系出现大面积真空。收购案告吹令汇源措手不及。2013年汇源的离职高管对媒体表示:“这可能是汇源果汁历史上最危险的时刻。这使我们营销体系元气大伤,至今还没有恢复过来。”
III、汇源困局
商务部的一纸否决使汇源深陷泥潭,业绩自2008年可口可乐收购被否以后一步一步下滑。下图是汇源上市后每年的税前盈利,剔除了其他收入和其他收益(主要为政府补贴和出售资产收入)。其实汇源在经营层面早已亏损(见下图):
                           
 
财报中反映出汇源的经营困境主要体现在:
1 产能过剩严重,固定资产增速大大超过收入增速,每年的折旧、土地使用权摊销严重吞噬利润
除了可口可乐收购时期新建的工厂,汇源还曾在之后的几年中不断投资新工厂,但在高浓度果汁市场趋于饱和、低浓度果饮市场开发不成功的情况下,大量产能遭到长期闲置。汇源的PB仅0.63倍,这对于一只拥有优质品牌的消费股简直闻所未闻,但仔细一看,其2013年ROE仅2.88%,ROA仅1.61%。同期统一(0220.HK)的ROE为11.59%,ROA为5.16%,可见汇源的资产利用效率有多低。
07年以后汇源的折旧占收入的比重节节攀升,从5.27%升至11.30%,几乎翻倍(见下图):
 
2 资产负债率高,财务费用数额巨大
由于闲置产能占用大量资金,且公司盈利状况不能提供足够现金流,导致资金链吃紧,不得不向银行大量贷款。2014年底账上的短期(一年以内)银行借款达31亿,而现金只有11.5亿,其中只有7亿是自由现金。同时公司的净财务费用为2.9亿,净财务费用率从2006年的2.68%,上升到2014年的6.32%。
折旧和财务费用像两座大山,严重挤压了汇源的利润空间(见下图):
 
背着过剩产能和高负债这两个大包袱,再加上中国过去几年高压反腐,整个消费行业王小二过年,一年不如一年,令汇源这个昔日如日中天的消费业龙头步履维艰。除了盈利受影响,现金流的紧张更捆住了汇源调整和发展的手脚。年度亏损是一个信号:汇源到了必须做些大刀阔斧的动作改变现状的时候了。
  
IV、轻装突围:一步棋足以盘活全局
格隆酷爱围棋,虽然水平很臭。看过《天龙八部》的人,对书中的珍珑棋局一定印象深刻,30年无人破解的难题,最后由不懂棋的小和尚虚竹以“自杀一块,解放全局”的方式解开。其关键之处在于,一般人都不舍得弃子(更不谈放弃一条大龙),不会想到这种断臂求生的腾挪走法,以致本来很轻的局部弃子,被越走越重,最后甚至成为决定胜负的大包袱。
眼下汇源的困局就如同珍珑棋局。看似复杂,实则一步棋可以使各种困难迎刃而解,只不过需要在眼下做局部的牺牲。
其实经过上面的分析,这步棋已经呼之欲出了——瘦身:处置过剩产能,坚决而果断地卖掉开工率不高的工厂
我们来模拟一下,汇源这么做以后,能够带来怎样的奇迹:
首先,处置过剩产能之后,公司的固定资产总额下降,直接效果是折旧会迅速降低
如果认为08年汇源的折旧收入比率6.11%是一个合理的水平,08年之后依然保持该比率,除税前溢利会是这样:
 
在中国过去几年反腐高压,消费行业持续下滑的大背景下,上面的数据是不是看起来相当的不错?这就是所谓的“瘦死的骆驼比马大”,汇源只要稍作调整,盈利能力就能迅速显出。
其次,处置过剩产能还可以为公司带来大量现金,减少负债,降低其净财务费用率。
汇源在2012年之前现金流状况很好,银行借款很少,2008-2011年的平均净财务费用率仅0.43%,按此比率调整其2012-2014年的净财务费用,再考虑前文折旧的减少,汇源的除税前溢利与原始相比会是这样:
 
这样一来,汇源将会是一家年税前利润4亿人民币(5.1亿港币)左右的公司。对应目前85亿港币左右的市值(这只有可口可乐当初收购价的48%
再看看同类上市公司,统一这个和康师傅打得头破血流,2014年税前利润5.3亿港币,利润与汇源在同一个水平的公司,目前市值330亿港币,是汇源的4,这还没算康师傅未来会不会再出辣招。当然,统一的当期运营状况好于汇源,可以享受一定的溢价,但差距绝不该有目前这样巨大,何况资本市场看的是未来。
以上讨论还未考虑到出售资产获得的一次性收益。
其实最近两年汇源已经开始出售一些开工率不高的工厂,只不过还偏向试探性质:
 
汇源各子公司情况复杂,出售的利润率和包含的固定资产差异较大,难以准确估算。已出售的三家里黄冈汇源的利润率最低,固定资产又最多,所以我们姑且以其数据做一很保守的测算如下:
汇源2008年的固定资产周转率为1.07,2014年为0.67。假设处置资产之后汇源的固定资产周转率接近08年水平,达到1.00,那么目前还需要处置约21.4亿固定资产,相当于20个黄冈汇源的体量,预计获得72亿的现金收入和30亿的利润
这是人民币,汇源现在的市值也不过68亿人民币而已
卖掉过剩产能通常不会有多少利润,之所以这里利润丰厚,完全是因为:
A、汇源当初建厂的土地成本低廉,随着时间推移地价上涨,导致卖地收益高;
B、折旧摊销等已于前期计入损益,但利用率低的固定资产实际损耗较小,价值远高于账面值
这正应验了中国一句老话:祸兮福所倚,福兮祸所伏。当年为了配合可口可乐的收购,汇源大量圈地建的厂,一度成为前进道路上的沉重包袱。但在如今折旧都已计提得七七八八的时候,市场价值已远远超越其实际账面值。这部分资产一旦开始瘦身变现,汇源所有状况都会迅速变得优异。
考虑到有可能先出售的都是易于出售的优质资产,且大规模迅速出售时价格可能要再作让步,这里收入和利润的也许有所高估,但数量级应该没有问题。无论如何,这会是一次非常庞大的资产处置计划。由此其31亿的银行贷款也可以轻松偿还,从而一劳永逸地解决汇源面临的产能过剩和负债率过高的核心问题
这不仅仅是我的推测。针对出售闲置资产,汇源公司方面也曾表示:“未来公司将继续寻求类似的处置工厂资产的机会,继续改善资本结构,使公司的整体运营效率、产能利用率以及财务结构得到共同提升”
这说明汇源管理层(尤其是老板朱新礼)的观念已开始转变。多年来受此庞大资产的拖累,汇源的现金流、利润已经全面告急,汇源没有必要再拖下去,死抱着金疙瘩还去讨饭吃
大胆一点猜测,其大规模出售闲置资产的动作,就在今年——这种大牛市事半而功倍的机会,谁愿意放过?
V、有其他惊喜吗?——汇源也在与时俱进,大力互联网+
上文说的是对汇源成本端变革的推测和建议,因为成本端的问题才是汇源困境的核心,解决了过剩产能,轻装上阵,汇源依靠自身的品牌影响力足以重振雄风。当然,如果需求端、新品开发、营销也能有可观改善,自然会有锦上添花之效。
而现在正有一些积极因素渐渐浮出水面。
一是可选消费全面复苏
去年底、特别是今年以来,受益于股市的财富效应,可选消费各子行业出现全面复苏迹象。相关讨论可见格隆汇发表的《A股暴涨带来新机会:股市财富效应与可选消费崛起》。汇源果汁,尤其是百分百和中高浓度果汁是典型的可选消费品,2014年汇源在这两个细分市场的占有率分别达到56.5%和42.7%,是无可争议的龙头老大,必将首先受益于行业复苏(在2014年果汁行业整体下降2%,康师傅、统一两家做低浓度果汁饮品的业内知名企业也分别有7%左右的销售收入下滑,汇源这个100%果汁和中浓度果蔬汁的连续七年第一的领导者反而录得2%的成长,折射出消费者消费趋势的变化:越来越多的消费者会更加关注食品饮料的安全、健康、环保。而100%果汁更加符合这一消费趋势的要求)。
二是汇源自身的营销渠道调整
仅仅恢复09年被重创的营销体系是不够的,汇源的渠道能力一直被认为是短板。为此,汇源在这两年开始着力变革营销体系,在全国建设营业所,增强对渠道的控制力。从2014年5月份开始,汇源开始下定决心开始建设汇源可以直接掌控的销售终端体系。从去年5月份开始到去年年底,汇源已累计在全国开设营业所1000余家、11000余名营销人员覆盖超过200万个终端售点,从而形成营业所、经销商和直营公司的有机整体。
三是汇源正全力拓展的O2O互联网+
长期以来,汇源的创新意识不足广为市场诟病,但现在其逐渐开始通过新的产品、渠道和模式开拓发展空间。公司打造了“身边的汇源”O2O模式,充分利用自有电商平台(微店、订阅号、APP),包括微店和微信订阅号,打通销售环节“最后一公里”,直达用户:借助全国1000余家营业所,率先提出“极速送达”概念,凭借超过11,000名销售人员和200万个终端售点以及微信LBS位置服务,在营业所3公里半径内实现入户配送,保证24小时内送达。同时,公司先后与国内多家具有广泛影响力的第三方电商平台(京东、天猫、一号店)、点餐类APP(如饿了么)建立了稳定而长期的业务合作关系,为实现品牌与终端消费群体的直接对接奠定了坚实的基础。公司出售闲置资产获得的资金除了偿还债务,正好可以用在物流建设方面,提供更加快捷完善的用户体验。

VI、股权结构透露的信息
既然是分析投资机会,当然不可能只是基本面数据。
格隆通过第三方(专业股权分析机构)拿到了最近的汇源股权结构。先看4月8日的股权结构:


4月开始,公司股权在迅速集中。截止最新的数据是:除大股东朱新礼外,机构投资人(包括赛富、中泛、long fund、对冲基金、保险等专业投资人)持股比例达26.9%

换句话说,散户持股比例已迅速下降到不足10%:但凡做投资的应该都清楚,在牛市里,这种股权的迅速集中意味着什么。

总之,汇源这个历尽波折的民族第一品牌正处在渡尽劫波,凤凰涅槃的一个新起点上,对过剩产能的瘦身处理将令公司脱胎换骨。虽然目前还只是尝试出售了一小部分,但通过分析,相信尽快大规模地解决这个问题是汇源的必然选择。一旦问题解决,其他所谓新品不力、营销不力等都是可以迎刃而解、无伤大雅的小瑕疵,而汇源的价值也将远高于现在的市值。

目前市场还远未充分认识到这一点,习惯性地以汇源过往的经营状况为其估值:这就是我说的超额利润来源——预期差。

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