大牛市是如何炼造、清算的：官渡之战、格林斯潘与中国现状

作者：陈嘉禾 张晓洁等

用全民狂热来形容目前这波A股牛市毫不为过，“国运”、“互联网+”、“泡沫中游泳”等激动人心的牛市逻辑与口号深入人心并广为流传。除了少数经历过几轮牛熊的“Old Gun”（老兵）偶尔抖抖索索冒出几句“风险”提示，并经常很快被市场打脸以外，市场基本已经陷入全体狂热看多做多的状态。

但，两个常识性的基本结论是一定成立的：

1、盛宴有开始，就一定有结束；
2、当前令你志得意满，耳热心跳的账面财富，未来极大可能不属于你；

在牛市的时候，任何偏空的言论都是不受人待见的。我们完全以置身事外的态度，刊出三篇以不同时间段为分析对象的很经典的会员分析。其中第一部分来自深圳一家投资机构研究总监的发言，第二部分来自信达的陈嘉禾，第三部分来自张晓洁，三部分内容各自独立，但又是一个有机整体，分别从不同角度，非常冷静回答了一个共同的问题：

牛市泡沫有开始，与而必然有结束。太阳底下没有新鲜事：无论人性，还是财富的去来！

I、当下，牛市的现状：有人在傻笑，有人则在冷笑
这部分内容的故事发生在三天之前，来自深圳一家投资机构研究总监的发言。

全通教育5月22日晚间公告，公司两股东拟各减持590.96万股及549.97万股，合计1140万股。按照最新股价，市值为21.88亿元，假如每条新韭菜出资10万块，则需要21888条新韭菜才够。无论从任何角度看，全通教育的合理股价都不会超过10块钱，现在股价接近200元，其中95%是泡沫。

WIND数据显示，仅5月份上中旬，创业板中已经有116家公司的重要股东出现减持行为，在总共458家创业板公司中，占比超过四分之一，合计减持的市值为118亿元。另一方面，同期大股东增持的创业板公司只有13家。

在暴风科技三十多个涨停，市值超越同类公司中概股迅雷9倍以后（迅雷去年总营收1.829亿美元，而同期的暴风科技则为7438万元，不及迅雷的1/15），类似信息在从中国大陆迅速传递到大洋彼岸的美国中概股群：此地钱多，人*，速来。

这就是现状：看似全民狂欢的牛市，其实有人在傻笑，有人则在冷笑。
但不会所有人都一直笑下去。

II、1800年前，创业板与官渡之战：事后逻辑的完美无缺
这部分内容的故事发生在1800年以前的中原，分析来自信达陈嘉禾。

现在，几乎所有流行的逻辑，都对创业板股票推崇备至。乍一看起来，这些逻辑引经据典、旁征博引，似乎都很有道理。

但是，我们必须审视的一个事实是，从2012年底开始上涨以来，创业板指数目前已经上涨了大约6倍。

在此期间，绝大多数当前振振有词看好创业板的逻辑持有者，其在此期间的投资业绩都没有达到6倍回报。

如果这些流行的逻辑，真的解释了世界的真相，那么，我们必须要问的一个问题就是，为什么秉承这些理念的投资者，大多没有能够赚取哪怕和指数一样的回报呢？

难道他们使用了如此精致的逻辑，不应该取得比指数更好的回报吗？

很遗憾，在投资的世界里，看似详实、完美的逻辑，很多时候却不是自发产生的，而是由于某种行情的产生而造成的。

也就是说，不是由于投资者发现某种逻辑、进而逻辑应验导致股价上涨，而是因为股价上涨，导致投资者倾向于相信某种逻辑，这就是事情的真相。

这种逻辑和事实之间的因果倒置，并不仅发生在投资的世界中。在历史学的解释中，我们早就发现了大量的此类误差。

公元200年，曹操在官渡之战中，击败了兵力数倍于己、“四世三公门多故吏”的袁绍，扫平了统一北方的最大障碍。

在之后近两千年的历史长河中，人们普遍认为曹操是一位伟大、坚定、沉着、机智的军事家，从而击败了昏庸懦弱的袁绍。但是，事实却并不是这样。

在《中国历代战争史》中，学者们指出，官渡之战曹操的胜利，带有极大的偶然性，而袁绍的军事指挥也算得上可圈可点，以至于曹操本人都几度打起了退堂鼓。

事实上，如果不是江东的孙策在几个月之前偶然遇刺身亡，曹操很有可能面临前后夹击的窘境，整个官渡之战的历史，也就会随之改写。

但是，在各种巧合因素的作用下，曹操毕竟赢得了战争、打败了袁绍。因此，在之后的历史中（尤其宏观策略研究员罗贯中的笔下），官渡之战就被描述成了伟大军事家和平庸军事家能力差距下导致的必然结果（在中国很多历史故事中，是否都有似曾相识的解读？）。

但，历史的事实却并不是这样。

也就是说，结果导致了分析的原因，而不是原因推导出了结果。事后诸葛亮总是完美的。

回到资本市场，不仅是创业板，在很多其它场合，我们都可以看到，市场的波动导致了流行的解释，而不是流行的逻辑诠释了市场的发展。

投资者在2011年即开始认为，中国的银行业会产生巨大的坏账，以至于资不抵债、股价崩溃。

但是，4年过去以后，我们仍然没有看到中国的银行业崩溃，而上市的银行大多仍然能够赚取15%以上的RoE（净资产回报率）。

认为中国银行业会像美国银行业在2008年那样崩溃的投资者，明显忽视了两个市场中银行极大的不同。

美国银行业在2008年以前累积了巨大的杠杆，但是，由于中国极其严格的银行业管制，当前中国银行业的杠杆比例并不算太高。

另一方面，一直以来，房地产市场的投资者都认为城市化进程是导致房价上涨的原因，全然不顾房地产价格和租金之间越来越背离的差距。

事实上，城市化本身首先应该导致的是租金、而不是住房价格的上涨，因为新城市居民在开始的时候，断然没有购买房屋的能力。

结果，从2014年以来，我们发现城市化的进程仍然在继续，但是房价的涨幅却停滞了。

反之，在城市化进程最快的上世纪90年代，我们却没有观察到当时已有的一些商品房的价格出现怎样的大幅上涨。

结论显而易见，如果投资者试图依靠学习最流行的逻辑进行投资，那么他们往往不能看到事物的本质，即流行的逻辑并不一定能解释市场的变动，而它们恰恰只是市场变动的产物。

要找到市场变动的真正原因，我们必须找到那些不一样的、真正的解释。

III、十五年前，美国牛市泡沫众生相：清算前，以及清算后
这部分内容的故事发生在15年之前的美国，分析来自张晓洁，完整概括了美国上个世纪之交科技股大牛市泡沫如何锻造，如何清算，以及彼时从上至央行主席，中到最佳宏观策略分析师，下到普通韭菜散户，是如何被牛市泡沫所绑架和嘲弄的：太阳底下没有新鲜事，无论人性，还是财富的去来。

上世纪末的时候，美国的科技股比现在我们的创业板还要热。给个概念，一点就着。当时很多被称为“new gun”的新生代基金经理迅速上位，爆红。而一些把风险放在首位，稳健一点的“old gun”则被市场无情抛弃。巴菲特当时就是这样一个“old gun”。当时的报纸头版在报道市场的火热行情时，总是忘不了奚落巴菲特一番。每写到巴菲特时他们总是用“used to be master”（曾经的大师）来讽刺他。

巴菲特当时很痛苦，因为巴菲特和查理芒格不一样。查理芒格的处世态度是“I don’t give a shit what other people think”。可是巴菲特非常在意别人对他的看法，巴菲特希望每个人都喜欢他。所以那段时间巴菲特度日如年，经常痛苦得不敢出门。

格林斯潘是当时的美联储主席，他看到已经涨了好几年的市场，还这样波涛汹涌的上涨，心里很忧虑。像他这样级别的人，不会天真地认为股市的繁荣是真正的繁荣。和我们现在的情况类似，当时美国的情况也是股市暴涨，而经济基本面很差。另外一点相同的是，当时股市上融资融券很普遍，杠杆都很高。

格林斯潘经常私下和几个核心人物讨论他的这种忧虑。有一次他私下对朋友说：“我只要把融资杠杆比例往上一提，这个市场前进的步伐就会应声而止。”可是考虑各方因素，他始终没有这样做，周围的人也都劝他不要这样做，劝他要考虑自己的职业生涯。格林斯潘清楚地知道这个泡沫迟早会破，越晚破越危险。他知道泡沫破时将有人倾家荡产，将有人跳楼。但他也要考虑他自己的职业生涯。

这个老头初期心里还是有点责任感的，同时他也很精。他选择在一个非正式的晚宴上，他在做一个和股市完全无关的演讲时，突然加了一句，他说他认为这个市场目前存在“irrational exuberance”（非理性亢奋）。这个老头讲完这个话回到自己的座位上，漫不经心地问他的女朋友：你认为我今天这个讲话哪一点讲得最重要。格林斯潘女朋友不是圈子里人，对他的这个问题一脸茫然。

市场当然知道他这个讲话哪一点最重要，第二天开盘即暴跌500多点。格林斯潘是想试探一下市场及周边对他态度的反映。他迅速得到了反映，准确地说是各种压力。在各种压力下，格林斯潘也迅速看清了形势。

他态度马上掉头了，这就是政治家。格林斯潘重新出来对他那晚的那两个用词进行了澄清和解释，大概表达的意思就是他认为市场总体还是健康的，不需要过分担忧。从这个转折点开始，格林斯潘走上了为这个大牛市煽风点火的道路，包括在一个关键时间节点上降息。这就是政治家。

当时的市场疯狂到全民参与的程度。报纸贴切地称这个market为“people’s market”，称全民准备在这个市场上发财的梦为真正的“American Dream”（美国梦）。这个市场的疯狂程度还反映在任何的风吹草动，都会给市场带来一阵抽风一样的惊悸。一旦市场出现这样的惊悸，全民都会问同一个问题：Cohen怎么说？

谁是Cohen？

Cohen是当时高盛的Chief MarketStrategist（首席策略分析师），一个衣着朴素，坚持每天挤公交车上班的女同志。疯狂的市场就像一个混沌系统，这个系统自发地选择了Cohen作为这个系统的一个关键支撑点。Cohen以一个女同志少有的刚毅当仁不让地承担起了这个角色。每次市场惊悸时，发问时，Cohen总是沉着地说：牛市远未结束，同志们，冲！

这个市场立马就粉碎了惊悸，以更豪迈的热情轰隆隆往前冲。

当时美国正值大选临近，总统候选人更是滑稽。不管这个候选人是哪一方的，他们的施政纲领是什么，他们都迫不及待地向选民保证，他们如果当选的话，一定会让格林斯潘继续当美联储主席。其中一个候选人想讨好选民的态度几乎无以复加，他是这么说的：当然，我肯定会让格林斯潘继续当美联储主席，即使格林斯潘已经死了，我扶着他也要让他当。

说白了，任何一个总统候选人都不想成为那个戳破民众American Dream的人。他们都知道这个Dream某一天会破，but they both wanted to have nothing to do with it.? 

格林斯潘投桃报李，在滚滚牛市的一个关键节点，他出奇不意地降了一次息。市场又一次应声裸奔。美国民众当时爱死格林斯潘了，谁敢动我的格林斯潘，我们就敢把谁撕碎。当时就是这样的情绪。

曲终时，人总会散。

最后的结果大家都知道，很多人倾家荡产，输得连条裤衩都不剩。财富在民众之间完成了一个大洗牌。

美国这个国家很怪，你说股市暴跌就暴跌呗，要在咱们这儿，跌完就完了，但美国政府要调查。他们专门成立了一个调查委员会，调查有没有人在这次股市的暴涨暴跌中煽风点火，或失职渎职。

首先倒霉的是美林的分析师Blodget。检察官起诉他误导投资者，最后判他终身市场禁入，并罚四百万美金。他接受了处罚，但没有承认任何wrongdoing。

说起这个Blodget也是挺让人同情的，其实他是一个很老实的人，连写这本书的人都觉得他就是检察官找的一个替罪羊，我也有这种感觉。

Blodget早年很不容易，在进入证券行业以前从事过很多工作，一年才能挣一万美金左右，连自己都养活不了。有一段时间他对生活很绝望。可是一个很偶然的机会他自修了一些证券课程，然后误打误撞进入了证券行业。然后赶上了这波大牛市，成了年薪1200万美金的明星分析师。

你可能会很吃惊，美国一个卖方分析师年薪能达到1200万美金？是的，而且是一个本质上很老实的卖方分析师。当然他吃亏后来也吃在他这个老实上，人生随处有乘除啊。

卖方分析师1200万美金的年薪可是要比国内水平高多了，要理解这一点，我们需要了解一点美国的证券市场和国内有什么不同。

美国在1975年放开了证券交易佣金管制，这个变化对行业生态形成了很大的冲击。券商佣金战打得头破血流，纷纷转型。当时正值上世纪美国八九十年代技术快速发展，大量科技型、创新型公司IPO上市，所以各大券商纷纷把投行业务作为支柱业务发展。IPO的承销费让各大券商赚得盆满钵满，特别是摩根斯坦利。

到这里就出现一个很重要的点了，这一点也牵扯到为什么美国明星分析师会拿1200万美金的薪水，而国内拿不到。这一点就是美国的IPO完全是市场化的，没有任何行政审批和干预，发行价格更没有窗口指导。这样一来IPO承销成了券商支柱业务后，有市场影响力的分析师的价值几乎是上不封顶的。有明星分析师振臂一呼，投资者就纷纷认购，上市公司从超募的钱里分一点给分析师就是很正常的事了。

美国证券行业八十年代以前分析师地位是很低的，收入也低。那时候女同志不论如何不允许做trader，但可以做研究员。八十年代以后随着行业生态的变迁，分析师的地位发生了翻天覆地的变化，有人戏称这个变化为“分析师的复仇”。

我国正在进行发行注册制改革，上面这段历史对我们的含义不言而喻。Blodget的1200万美金年薪让很多人眼红，也引起了某检察官J的注意。他想这个Blodget到底做的是什么研究能值1200万美金。所以他开始着手调查Blodget研究什么，翻箱倒柜地调查。最后检察官的调查结论是：Nothing！

这样检察官就很生气了。用他的思路看，你研究了nothing，而你每年拿1200万美金，而买了你推荐的股票的股民亏得连裤衩都没有了。J一生气，他就抓了Blodget一个致命弱点。

我刚才说了，Blodget是个很老实的人，这个就是他的致命弱点。他是误打误撞推亚马逊成名的。但当市场疯狂的时候，亚马逊股价已经破400了，已经翻了N倍了，据我所知什么业绩也没有，可这不就是互联网公司吗？就更别说咱们的互联网+了。所以Blodget很痛苦，一方面他不得不继续强推，他也被滚滚牛市绑架了。一方面他又很痛苦，所以在内部邮件里他抱怨，大意是：都他妈疯了，亚马逊到这个价格还让人怎么推？怎么推？

检察官就是抓住了他的这封内部邮件，说他自己都知道不能推荐了，还大力给客户推荐，误导投资者。

这一圈绕得够远的，回来说格林斯潘吧。

格林斯潘也没跑掉。调查委员会质问他，作为美联储主席，为什么没能提示风险。这个老头在听证会上的回答堪称经典，大家看好了，他是这么回答的：“我当时认为市场的价格是由千千万万人买卖决定的，所以我以为市场是有效的。”老头功力深厚啊，把现代组合投资理论搬出来了。大家好像还质问他为什么那样的情况还降息，老头怎么回答的我忘了，反正是滴水不漏。到这里我想起了一句话：They never cheat, they deceive. 

格林斯潘怎么被牛市绑架的？这一点不用我再明说了吧。老头是个官迷，他还想继续当美联储主席。他知道如果他出面戳破这个牛市的大泡沫，所有人都会把美国人民American Dream破灭的屎盆子扣在他头上，这样两个总统候选人都会对他敬而远之，他的主席梦也就不存在了。

Cohen后来怎么样了？市场一跌，大家就都把她给忘了，好像没谁找她算账。其实she just did what she got to do，和Blodget一样，她也被绑架了，那是她的工作，她就是因此牛市而出名的。这里我想多说一句高盛。这个公司还是厉害。Cohen当时声望随牛市如日中天时，高盛迟迟没有提拔Cohen当partner。当时市场上很多人替Cohen打抱不平，认为这件事是个sore matter。看来高盛还是有它自己看问题的独到之处。

一般的股民还是可怜，自己的贪婪把自己没任何保护地交到这个市场手中。有能力的人想保护他们都不行，因为Crowd的合力，会绑架其中的任何人。

Robert Rubin最有意思，其实他不是很懂股票，虽然他曾当过高盛的Co-CEO。当时他是克林顿的财长，他虽然没能力保护民众，但他有能力保护总统。他是这样告诫克林顿的。