桥水基金报告：再见，美股黄金时代？

来源：伦敦交易员

在断更忙事业的4个月里，不断有读者来询问对中美股市的看法。而我们的回复一直是：立场没有改变，知行依然如一。

在2019年元旦节后第一天，交易员转载了好友K.C.的这篇《展望2019年中国股市：见底之旅》，以此表达我们对19年市场的看法。以下为他的原文截图：

时隔数月，在将最新的基本面数据和市场指标代入年初的逻辑框架后，我们也依然愿意用仓位坚守以上观点。

作为职业投资人，知行合一是前提。

桥水（Bridgewater Associates）是全球最大的对冲基金，资产管理规模达1600亿美元。而其掌舵人瑞·达利欧(Ray  Dalio)更是全球基金业的带头大哥，身价184亿美元，在全球富豪榜中排行57位。

桥水基金最新发布的深度主题报告<Peak Profit Margins>近日被国内外媒体热炒，朋友圈不断出现：'桥水警告：美股恐大跌40%'的类似标题。

图：桥水系列主题报告<Peak Profit Margins>美国篇

图：桥水系列主题报告<Peak Profit Margins>全球篇

但大众传媒和普通投资者是否有完整抓住桥水的逻辑主线，并充分理解其想要表达的深远意义呢？

为此，分布于伦敦、纽约、香港、上海的多位研习社成员，加入了交易员临时组建的这个'特别小组'，历时1个月，完成了包括对此篇桥水基金报告解读在内的美股'后黄金时代'指南(Handbook)。

作为本系列的第一篇，我们将追随瑞·达利欧(Ray Dalio)的视角，探究以下问题：

•        1、“是什么成就了美股的黄金时代？”

• 2、日本、欧洲的企业状况如何？

• 3、这个“黄金时代”能否持续？

• 4、若“音乐停止”，接下来是什么？

公司股价上涨由盈利和估值两因子驱动，因为乐观的盈利预期也会提振估值。

近20多年，美国企业利润率持续提高，从而在盈利和估值上双重提振股价。

是什么力量在持续拉动美国企业的利润率呢？

1

美国企业利润率为何能持续提高？ 

   主导经济全球化，从海外市场找利润

经济全球化在1990年代后期加速推进。借着全球化的东风，美国企业在海外一边开拓市场，一边建立工厂，将生产和销售转向海外。

中国拥有广阔的市场、廉价的人力、土地和原料成本，在2001年加入WTO后，中国成为美国企业海外布局的首选之地。

这是美资企业的黄金时代，不仅海外市场份额大幅增长（图1），还降低了生产成本，提高经营利润率（图2）。

   压缩劳动者报酬，从分配蛋糕中找利润

美企利润率抬升的最关键因素，是劳动报酬占总产值比重持续下滑（图3）。这既与中国廉价劳动力加入全球产业链有关，也受到自动化生产取代工人的影响。

此外，美国实际最低工资在过去数十年的一路下滑（图4），还与美国工人的薪资谈判能力下滑有关。

美国工会势力衰落（图5）、罢工活动减少是工人薪资谈判能力下滑的重要体现。数据表明，工会活动越活跃的行业，薪资增速越高。

   提升行业集中度，从垄断中找利润

过去20多年，政府部门对行业垄断和并购活动的打压力度下降（图6），并购重组增多。

这催生了一大批行业龙头、巨无霸寡头，导致美国上市公司数量减少（图7），行业集中度提升（图8）。

数据表明，集中度越高的行业，企业利润率越高（图9）。

   用钱砸出效率，从护城河中找利润

行业巨头利用技术和规模优势进行标准化生产/服务。这大幅降低了单位成本，提升了利润率，碾压中小竞争对手，形成赢者通吃。

随着机器人成本下降（11），越来越多行业巨头开始用机器人替代人工（图10），这将压缩了人工和管理成本。

行业巨头还不断增加无形资产（专利、知识产权）的投入（图12），使产品不断升级迭代，进一步巩固竞争壁垒（提高护城河），阻止新进入者。       

   税率税基双下降 ，从政府手中找利润

一方面：很多美企将薪资成本记在美国、将利润转移海外以实现避税。

另一方面：过去20年来美国政府多轮减税，上市公司的实际有效税率已经从40%降到20%（图13）；税率和税基双重下降，带动企业税负大幅下降，从而提振企业利润率。

2

欧洲、日本的同行如何提升利润率？

   抢占全球化红利，从海外市场找利润

和美国一样，欧元区、英国、日本的跨国企业也从全球化红利中获益。

他们将工厂转移到中国，虽然造成本国制造业就业机会流失（图14），但其销售增速和利润率都大幅提高（图15）。

桥水研究显示，企业海外市场份额占比跟其利润率正相关。

   压缩劳动者报酬，从盈利分配中找利润

和美国一样，其他发达国家的工会参与率也出现大幅下滑（图16）。

通过压缩劳动议价能力，以此实现生产率增速跑赢薪资增速，企业从中分到更大蛋糕，从而提振利润率（图17）。

   行业集中度提升，但对利润率提振不大

欧日等国对反垄断、行业兼并的管制也在放松。但欧日的行业集中度并没有明显提升（图18），因此对企业利润率的改善不如美国那么明显。

   用钱砸效率，但竞争力远不如美国

和美国一样，欧日企业也利用技术和规模优势进行标准化生产以提升效率，也试图建立竞争壁垒。

但值得注意的，全球大多数巨头公司尤其科技巨头都集中在美国，形成明星企业集聚效应（图19）。

与此同时，欧洲、日本企业的相对竞争力不断下滑，地位逐渐被中国、韩国企业所赶超。

   税率利率双下降 ，从减税降息中找利润

过去二三十年，发达国家（主要是欧、日、美）的税率和利率都大幅下降（图20），这也直接提振了企业的利润率。

3

跨国企业的“好日子”到头了？

   劳动成本上升，侵蚀企业利润

当前全球劳动力价格已趋于均衡，发达国家企业在海外建厂的动力减弱。

由于中国劳动力成本上升速度远高于美国（图21），中国对美国的营商竞争优势已被逐渐抹平。

即使跨国企业将生产能力搬离中国，要么面临如南亚国家短期内很难补上的基础设施和产业链短缺问题，要么面临本国更高的劳动力成本。

   贸易壁垒高企，海外收入承压 

尽管中美贸易争端近期有所缓和，但全球贸易冲突并未熄火。反全球化、保护主义情绪依然高涨（图22）。

随着经济全球化受阻，跨国企业的海外业务将持续承压。

   政府管制趋严   打击垄断利润

反全球化、贸易保护主义是民粹情绪在国际上的体现。

在国内，则表现为民众对收入不平等的愤恨，对巨头操纵政治、攫取暴利的极度不满(图23)。

民粹主义已在政治舞台站稳脚跟，将采取更多措施限制企业活动，尤其在反垄断和并购重组等方面将加强管制。这将对巨头企业的垄断性利润构成冲击。

   新设征税名目  强化征税能力

美国政府通过减税并鼓励企业利润回流，使跨国公司的避税动机得到了缓解。

但是，现在全球正讨论对科技巨头征收新的税种，以防止利润巨大的企业偷税避税。比如现在欧洲正在提议对所有科技公司的线上收入征收“数字服务费“。

尽管这些举措短期对盈利冲击仍然很小，却能以星火燎原之势改变过去几十年的友好税收环境。

4

盈利拐点已至，

美股将告别繁荣

历史有轮回，万物皆周期。

过去的利好如今正在扭转。尽管没人知道这些冲击将何时兑现，对企业盈利有多大影响，但企业利润率难再上行是不争事实。

桥水基准模型显示，美股需下跌40%（图24）才能回落至长期均衡利润率水平所对应的股价。在未来十年，以美股为代表的发达国家股市前景堪忧。

1. 从上文1.2可知，劳动报酬在财富分配中的比例持续走低，而企业分得的蛋糕越来越大，股价也越涨越高。

2. 与此同时，股价上涨带来的财富效应集中在富人手中。截止2016年，美国前1%的人口持有了超过50%的股票。

3. 过去几十年，在美国买优质股票犹如在中国一线城市买房，之前成功'上车'的人现在越来越富；而没'上车'的人则'永远'都上不了，仅能依靠越来越'不值钱'的劳动报酬维持生活。

4. 过去几十年积累起的社会矛盾越来越大，已接近爆发的临界点。英国退欧、欧盟危机、特朗普当选、贸易战等事件皆可理解为'没上车的人'对'上了车的人'的愤懑。

5. 而发达国家股价(可能)的大幅下跌，看起来影响巨大。但相比其背后所反应的社会力量，以及这些社会矛盾(可能)推动的制度重构，金融市场的价格动荡只能是宏大历史中的一个配角。

6. 在下一期的<再见，美股的黄金时代>中，我们这个'特别小组'将着重讨论'藏在股价背后的历史车轮'，看新时代的社会车轮将如何扭转资本市场。