精细化工细分领域潜力龙头，“新中怡”战略落地可期-格隆汇

中怡国际（2314.HK），属于香精行业的上游，主要做香原料业务。该公司致力于成为全球香原料领域的龙头。

中怡国际（2341.HK），属于香精行业的上游，主要做香原料业务。该公司致力于成为全球香原料领域的龙头。

香精香料属于精细化工行业，在精细化工领域，不乏牛股的身影，安迪苏，全球蛋氨酸和维生素A的巨头，蛋氨酸市占率全球第一（主要用于饲料、医药等领域），还有维生素的龙头新和成是不折不扣的大牛股，从2005年至今，最大回报54倍。

资料来源：Wind资讯

由于香精香料的下游大部分处于刚需消费领域，总体上行业经营风险较小，现金流比较稳健，与宏观经济大周期剧烈波动相比，该行业波动幅度较小。

一、香精香料行业概况

1）香精香料行业介绍

香精的应用领域包括日化、食品饮料、烟草、制药、纺织、饲料、皮革等众多行业，具有较为广泛的应用。按应用领域：香精可以分为食用香精和日化香精。

香精香料产业链由上游的香原料业、中下游的香精业、下游的终端消费品制造业组成。其中香原料业和香精业属于精细化工领域，二者结合构成通常所说的“香精香料行业”，属于消费品大领域中的其中一部分。

香精香料产业链：

①上游香原料业：龙头企业获客能力使香原料企业有利可图

香原料种类众多，合成香料是香精的主要原料。香原料简称“香料”，分为天然香料和合成香料两种。天然香料从动物和植物身上采集或提炼，常用植物约有200种，目前分离出来的有机化合物有3000 余种。

天然香料的优点是成份天然，更符合人们的需求喜好，缺点是会受自然条件限制，数量和质量较难控制；合成香料由化学中间体通过化学手段合成制成，约有 4000-5000种，常用的有700余种，国内能规模生产的约有400种。合成香料的优点是数量与质量可控，缺点是生产过程比较复杂。在香精配方中，合成香料占比在85%左右，有时可超95%。

综上所述，香原料行业中企业的竞争优势主要来自：1)掌握的资源量的多寡；2）技术的先进性，领先技术带来低成本优势，3）经营规模、产品品质的可持续性。

②中游香精制造业：龙头企业研发实力为满足客户需求提供保障

在香精制造环节，龙头企业壁垒优势显著。香精是由人工调配或由发酵、酶解、热反应等方法制造出来的含有多种像成分的混合物，香料是原料，香精也被称为调和香料。由此可知，掌握的资源越多，香精制造企业越可以更好服务客户。

从全球排名前 11 大香精香料公司官网及年报来看，多年以来，每家公司都在香精香料产业中持续进行横向及纵向的收购，行业集中度自2000年至2017年从61%提升至78.9%，其中前4大企业名单从没有变化过，可见龙头企业的规模壁垒与行业地位非常稳固。

③下游消费品制造业：行业增长潜力更多来自于新兴经济体

新兴经济体市场为香精香料下游的发展提供了广阔空间。从 Leffingwell 预估的2018年各地区香精香料消耗量来看，至2018年，预计全球总消耗量在280亿美元，其中亚洲为 90 亿美元位列第一，北美以 57.53 亿美元位列第二，西欧以47亿美元位列第三。

2）香精香料市场规模及增速

2006-2016年全球香精香料市场复合增速3.1%。在全球香精香料市场规模中，香料约占1/3，香精约占2/3（其中食用香精和日化香精各占50%）。随着生活水平不断提高，人们对食品、日用品的品质要求越来越高，促进了香精行业增长。根据 Leffingwell&Associates 统计，全球香料香精市场2006年销售额为180亿美元，2006-2016 年的年复合增长率为3.11%，其中2016 年全球市场规模245亿美元，同比增长1.5%。

市场格局：香精香料行业寡头垄断，且集中度不断提升中。2017 年，行业中香精香料业务营收排名前11的公司的香精香料总销售额为207.46亿美元，占全球263亿美元总销售额的78.9%。而国际四巨头奇华顿、芬美意、IFF 和德之馨市场份额已经超过50%。

全球前11大香精香料公司历年收入表现及TOP10市占率情况：

资料来源：Leffing Well

二、中怡国际基本概况

2.1公司简介

中怡国际成立于一九九四年，利用享誉业内的专业精细有机化工及分离技术，生产芳香化学品、天然提取物、特殊化学品三大类主要产品。作为关键的功能原料，产品适用于日化香精与食用香精、个人护理与洗涤、清洁与消毒、食品、制药、农用化学品、工业溶剂等行业，产品市场除中国本土外，主要还包含欧洲、美洲、亚洲等众多国家和地区。公司于2004年3月在香港股票交易市场主板成功上市（股票代码：HK2341）。

中怡国际总部设在香港，营运中心在中国厦门，并在上海设有办事处，集团还在欧洲设有分支服务机构。

公司经营厂区一览：

资料来源：公司官网

2.2 公司发展历史

资料来源：公司官网、公司年报

2.3公司主营业务与产品

1）芳香及味道业务

公司2018年推出超过200种“芳香”产品销往全球客户，收入同比大幅提升59%。公司继续扩大在香料领域的市场份额，使本行业的重要客户更多依赖公司整合供应链集成供应。

以解决方案提供的“味道”产品其收入比2017年增长20%。

截至二零一八年十二月三十一日止年度，芳香及味道类别的营业额大幅增长57%至人民币14.71亿元（2017年人民币9.38亿元），占公司收入的67%（2017年60%）。

公司通过对松节油提纯加工形成蒎烯并进一步加工成为一下中间体，产品如下图所示：

公司花香、木香、草香产品：

果香与奶香产品：

资料来源：公司业绩发布会

公司精油产品：

中怡调制的精油产品：

资料来源：公司官网

2）天然产物

除包含了原有的天然药物原料外，公司已在积极地开发以天然物提纯及转化技术为基础、应用于生产调味品、快速食品、冷冻调理食品及宠物营养食品的食品配料业务，主要是海鲜、肉类及食用菌等天然产物。于2018年，公司天然产物的收入为人民币4.45亿元，较去年增长2%（去年4.36亿元），并占公司总收入的20%（2017：28%）

公司目前已重新规划，将天然产物业务整体搬迁至长泰厂区，配置全新的生产装置和产能。升级改造保证产品质量符合SC认证，预期天然食品配料新生产线将于2019年第四季度建成投产。

3）特殊化学品及其他

特殊化学品类别包含现有的手性药物原料、医药特殊化学品以及运用同类先进的合成技术生产并用于制造生态农药之农用化学品特殊化学品。

在“其他”类别的将是一系列重点推出的功能化学品和功能材料，比如特殊胶粘剂等，针对洗涤消毒产业的产品已经形成了稳定业务，此外，也向电子化学品拓展，随着集团未来加大在石油基产业链的发展以及古雷厂区的落成，功能化学品及功能材料的业务将步入稳定增长轨道。

于2018年，此类产品的营业额为人民币2.83亿元（2017：1.97亿元），较去年显著增加43%，占集团销售额的13%。（2017：12%）

2.4公司核心经营高管层基本情况

资料来源：公司年报

2.5 公司股东情况

公司于2017年 11 月配股募集资金净额 1.51 亿港元。配售价为每股 1.53 港元。在完成配股后，公司主席杨毅融作为实际控制人持有公司 37.93％股权。

三、2018年公司存量业务经营业绩情况

3.1公司经营形势大幅好转

据公司年报披露，2018年集团营业额为21.98亿元人民币，与2017年相比上升40%，公司股东应占账面利润为人民币2.15亿元，较去年上升17%。2018年度非公认会计原则之基本利润为人民币2.85亿元，相较2017年的1.395亿元同比大幅增长104%。

3.2行业产能短缺导致公司业绩大幅增长

因为国内的“供给侧”改革和环保管控，导致原料或工业品供应紧张。加上去年印度同业竞争对手工厂爆炸，导致全球产能短缺，产品价格大涨，带来公司产品出现供不应求，价量齐升局面。

公司面对产能短缺，增加了外部产能协同，将部分订单委托给第三方协同生产，实现了经营业绩的大幅增长。

3.3 芳香与味道是公司的核心利润来源

据公司年报，2018年芳香及味道分部实现销售收入3.97亿元，同比大增84%，占总营收的比例由2017年的60%提高至67%。

3.4各分部业务毛利率与毛利情况

因行业产能短缺，公司核心产品价格大幅上涨，带来毛利率大幅提升。芳香及味道毛利率从2017年的23%大幅提高至2018年的27%，增加了4个百分点。带动整体毛利率从2017年的21.3%提高至2018年的24.2%。

芳香及味道业务毛利贡献占比大幅提升，从2017年的64%提高到2018年的74%，贡献了绝大多数利润。

总体来看，2018年中怡国际取得了非常亮眼的经营业绩，但市场表现略淡，这是为何呢？

四、市场对中怡国际的顾虑

目前中怡国际总市值为12.6亿港币，折合人民币10.93亿元，对应2018年该公司的经营利润2.15亿元，市盈率为5倍！同时该公司PB为0.53倍，公司经营业绩大涨，缘何市场仅给予5倍PE,不到1倍的PB呢？

从公司过往股价走势来看，自2007年高位回落以来，公司股价就没有回去过。自2011年年初以来，股价表现差强人意，累计涨幅仅11%，如此低迷，竟已有8年之久。

市场显然存在顾虑，市场在顾虑什么呢？

资料来源：Wind资讯

市场的顾虑：公司成长属性略有不足。

从公司收入的表现可以看出，公司自2004年以来，收入持续增长，然而利润表现却比较难看，2004-2007年，公司营收与利润同步提高，然而自此之后，营收走高，但利润却表现较差，没有显示出很强的成长性，这是为何呢？

据笔者查阅行业相关资料，2009年至今，整体行业处于粗放式发展阶段，很多企业无视环保与安全，以廉价的成本优势获得了显著的规模增长，行业出现了无序的成本竞争，而一直重视环保与安全投入的中怡受累于相对高的成本劣势，发展步伐开始放慢。

自然，市场对成长较慢的中怡难以给出高估值，但是近几年环保高压以及不久前江苏响水化工园的爆炸事件，显著改变了目前的监管政策，环保不达标、安全投入不合规的企业面临关厂的命运，像中怡这种正规军迎来新的发展机遇。

市场并非一直是有效的。公司2018年经营业绩显著大幅提升，但股价并没有出色表现。从EBITDA的角度看，公司实际主营业务盈利能力非常优秀，基本保持在20%以上。

同时公司投入巨资达15亿的古雷基地项目，市场也没有给与充分的认知，忽略了古雷基地带来的潜在长达5-7年的高速成长性。

香港资本市场的机构投资者，也会参考派息率，如果派息率低，也不会受机构资金待见。而从下表中可以看出公司的派息率在港股资本市场不具吸引力。

值得关注的是公司2018年派息的绝对额大幅增长，由2017年的2984万元，提高至3803万元，增幅为27%。

资料来源：Wind资讯

通过对以上历史因素的分析，可以理清公司过去多年不受市场资金关注的原因，成长性不足以及派息率对机构没有吸引力这两点关键因子。

显然，没有任何一家公司的管理层不想获得成长，公司酝酿已久的古雷基地，正是深思熟虑后的战略行动。

五、裂变-古雷基地，“新中怡”战略落脚点

古雷项目是公司的“新中怡”战略的行动落脚点。公司于2012年入驻古雷产业园区，签约1000亩土地，目前拟建设产能占地330亩，后续远景规划建设用地670亩。

1）古雷化工园区是国家七大化工园区之一，“幸存者”优势明显

漳州古雷石化产业园区是国家重要的临港重石产业基地，也是全国唯一的台湾石化产业园区。开发区面积278 平方公里，其中台湾石化产业园区116 平方公里。

资料来源：古雷网

古雷化工院的发展目标：近、中期炼油能力3000万吨/ 年，乙烯生产能力340万吨/ 年，产值4000 亿元；远期炼油能力5000 万吨/ 年，乙烯生产能力500 万吨/ 年，芳烃联合装置规模为580 万吨/ 年，产值达6872 亿元。园区计划用10 年的时间，把古雷石化基地建设成技术领先、安全环保、具有综合竞争优势的国内领先、世界一流的超大型现代化临港石化产业基地。

据相关资料，入驻园区的最低门槛是50亿投资金额。在其它化工园区面临被关闭的命运，该园区成为“幸存者”的天堂。

1）环保严监管，去产能加快供给侧过剩产能出清

据公开信息，官方明确要求，环境敏感区域内（长江流域）尚存在的化工园区、化工企业，要在2018年6月底前依法撤销；尚存在的排污口，要在2018年6月底前依法取缔。针对上述问题，官方日前拿出了专项整治工作方案，推动化工污染整改。

对在环境敏感区域内尚存在的化工园区、化工企业，要在2018年6月底前依法撤销；尚存在的排污口，要在2018年6月底前依法取缔。不符合相关规划要求，或者安全和环境风险突出、经评估通过就地改造仍不能达到安全、环境要求的，要在2020年底前搬迁改造进入合规园区或者依法关闭退出。

据公开信息，化工领域，江苏山东两省3500+化工企业已关停，100+化工园区消失。江苏明确截至2018年年底，计划关停2077家企业；到 2020 年，全省全面完成化工企业"四个一批"专项行动，今后 3 年关停环保不达标、安全隐患大的化工企业 1000 家。特别是今年3月21日的盐城响水化工园爆炸事件，直接处理结果是就是响水化工园区永久性关闭。

其它省份也在加速淘汰化工厂与关闭化工园区。

山东50%化工园区将遭裁撤，超过1500家化企被关停。

湖北也要求沿江1公里内化工企业在2020年底前完成"关改搬转"；2025年12月31日前，完成沿江公里至15公里范围内的化工企业关改搬转。这将涉及化工企业1021家，化工园区58个。

这波化工关厂潮对幸存者来说是重大利好，古雷化工产业园的高门槛以及其它幸存化工园区的入驻门槛较高，中怡迎来了产能出清后的战略发展机遇期。

整个行业因环保治理与监管政策，粗放式无序竞争发展阶段已然结束，环保与安全合规的化工园区、企业迎来了春天。

3）中怡古雷项目概况

古雷化工园区的中怡项目，自2017年底以全新的规划和布局正式动工并进入大规模建设以来，第一期（功能材料）的建设已按高标准先进技术、符合安全环保法规的要求稳步地推进，部分厂房及灌区在2018年底完成，目前计划在2019年第三季度完成第一期的建设和安装，预计将于本年第四季度逐步投产，并产生营业贡献。

古雷一期330亩DCPD项目进度表：

资料来源：公司2018年业绩发布会

据年报披露，古雷一期，重点是增加了新的“功能材料”，原总投资为11.8亿元，业绩会上高管透露，目前为提高绿色环保工艺质量，追加了部分投资，总投资额将达到15亿元，年产能10万吨精细化工产品，包括：功能树脂、功能化学品，第一阶段建设总面积330亩，主要规划11个生产车间、5个仓库、7个灌区以及相关配套生产设施，总建筑面积达90758.56平方米。

古雷项目建设情况：

资料来源：2018年公司业绩发布会

多功能车间的建设则包括了以[香原料]为主的功能化学品的产品组合。古雷基地[香原料]产品扩张，将大幅提高公司的香型组合，大幅度地增加香原料品种同时加大现有品种的产能规模，这两方面的扩展将期待为集团带来主营收入以及利润的倍增，是公司未来的主要亮点之一。这方面的扩展是基于现有的优势技术，稳定的生产品控流程，长期的客户群。

市场显然仍然对公司进军功能材料能否成功抱有怀疑态度。同时也对公司为何选择做多功能材料比较好奇。

公司高管在与投资者交流中回答了此方面的顾虑。公司生产胶粘剂等特殊化学品需要用到上游香原料资源，公司可以将香原料生产成本摊到胶粘剂中来，香原料的业务成本就会大幅降低，从而与竞争对手比具有更大的优势，同时功能树脂的生产中需要C5、C9，而这种原料正好是古雷化工产业园其他厂商大量生产的产品，几乎没有物流成本。

以香原料为主的功能化学品与以功能树脂为主的功能材料产业协同发展流程图：

至于功能树脂的技术来源，公司业绩发布会上透露，核心技术是国外引进，自主探索消化再创新，据了解，该公司引进了数位业内权威专家作为技术顾问。

据管理层透露，公司功能树脂将会避开全球三大巨头的核心产品，走差异化竞争路线，公司功能树脂产品走中高端路线，毛利率预计在30%-40%，国内由于技术上落后，国产产品品质不稳定，高端几乎全部是国外品牌，公司产品具有成本和品质稳定优势，能够实施国产化替代。公司功能树脂是一种增粘剂，是下游各种胶粘剂的核心成分。

据悉，公司将重点关注卫生用品胶粘剂（卫生巾用）、汽车用胶粘剂、食品包装用胶粘剂、以及新能源应用胶粘剂。

五、胶粘剂生意的前景如何？

根据 BCC Research 的统计，2016年，全球胶粘剂和施胶设备的市场分别达到 406 亿美元。根据 BBC Research 预计，2017-2022 年，全球胶粘剂市场的复合增长率将达到5.3%，而其中，亚太地区将以5.7%的增速引领全球胶粘剂市场。

而从中国市场来看，2016 年我国胶粘剂产量达到733.9万吨，同比增长6.86%，销售额达到897.1亿元。根据中国胶粘剂和胶粘带工业协会发布的《中国胶粘带和胶粘剂市场报告及“十三五”发展规划》显示，“十三五”期间，我国胶粘剂发展目标是2020年末我国胶粘剂产量达1033.7万吨，销售额达1328亿元。

中国胶粘剂产量（万吨）和同比增速：

根据新材料在线的统计，我国胶粘剂生产企业达到3500多家，年收入达到5000万的企业不足百家，且这些企业主要集中在低端市场中，主要以价格战为主。而在高端领域，则几乎被国外巨头汉高、富乐、波士胶等垄断，在高端胶粘剂市场，国外企业市场占比超过80%。

国内三大胶粘剂企业为聚胶、嘉好、成铭。

公司的增粘剂应用广泛，下游新应用领域不断涌现，我们认为公司增粘剂产品有极大的概率进入国内三大与国际三大企业采购体系。

亚太地区作为欠发达地区，现阶段相比于欧美成熟市场对胶粘剂的人均消费量较少，美国和德国等发达国家人均粘合剂消费量在9kg 以上，而中国只有1.5千克，印度只有0.2kg。

从胶粘剂的下游应用领域来看，包装行业仍然是胶粘剂应用的第一大应用领域。2016 年，全球包装行业胶粘剂规模约为142亿美元，占整体比例的35%，建筑行业占比20%。在中国，包装和建筑占比合计占比47%，也接近50%。在建筑行业的占比达27%，位居第一。除了传统的包装和建筑以外，在高铁、汽车、电子半导体等众多细分领域都有着十分广的应用场景。