任泽平：经济持续企稳，货币政策进入观察期——点评4月PMI数据

作者：任泽平 罗志恒 孙婉莹

来源：泽平宏观

随着经济逐步企稳，我们预计短期的稳增长将逐步让位于长期的改革开放，未来货币政策从宽松期步入观察期，边际上进一步放松和收紧的可能性都不大（《政策顶——解读419政治局会议精神》）。未来央行基础货币投放可能回归中性，但是考虑到前期宽信用政策滞后效应、企业盈利改善、房地产销售回暖、股市上涨等，后续信贷社融有望持续放量。

未来资本市场的流动性驱动将弱化，企业盈利和改革预期驱动逻辑将增强，验证我们提出的“改革牛2.0”，而非“水牛”。根据DDM模型，需求复苏、PPI上行和大规模减税降费将驱动分子端盈利改善，改革将改善中国经济长期增长前景、提升风险偏好。2014年中国开启了一轮波澜壮阔的“改革牛1.0”，主要靠改革的预期推动，预期走在前面，但后来因种种原因改革不及预期。由于改革推动遇阻，政策随后转向放水刺激，重走老路，“改革牛1.0”变成了“水牛”，暴涨暴跌，并最终以股灾的方式终结。2019年初启动的“改革牛2.0”，是 “改革牛1.0”的升级版，主要靠改革的实质落地及红利释放推动。具体来看， 2019年3月《政府工作报告》宣布了大规模减税计划，民营经济受到高度重视，多层次资本市场提升到新高度，科创板和注册制试点火速推出。总理博鳌讲话，宣布加快修订《外商投资法》配套法规，扩大增值电信、医疗机构、教育服务、交通运输、基础设施、能源资源等领域对外开放。中美贸易谈判取得积极进展，新一轮大力度开放实质落地。空谈误国，实干兴邦。只有务实、市场化地推动新一轮改革开放，才有望开启中国经济新周期，“改革牛2.0”才能走的更高更远，切勿重蹈覆辙。

4月PMI的主要特点是：

1）供给相对平稳，需求稳步复苏。制造业PMI为50.1%，较上月略降0.4个百分点，但仍连续2个月高于荣枯线，为2018年11月以来的次高点。其中，生产、新订单略回落，新订单回落幅度低于生产回落幅度，但仍高于1季度均值。

2）内需边际回落、外需好转，但内需仍强于外需。新订单略回落但新出口订单连续两个月回升，与全球经济近期回落速度放缓、中美贸易谈判取得积极进展有关。4月美国制造业PMI指数与3月持平，欧元区PMI指数略有回升，同时BDI指数4月环比回升10.6%，国际贸易活动回暖。内需主要仍是基建和地产投资支撑，但前期建筑业订单逐渐落地见效，导致新订单从高位有所回落，带动内需边际回落。

3）出厂价格指数明显上升、原材料购进价格指数回落，预计PPI上行，同时社保降费即将于5月1日实施，利于企业盈利改善，“盈利底”将逐步出现。

4）需求复苏、价格温和回升、库存下降，库存周期步入被动去库存阶段。4月PMI各分项变化较大的是库存指数，其中原材料、产成品库存指数分别下降1.2和0.5个百分点至47.2%和46.5%，低于去年同期的49.5%和47.2%。从本轮库存周期的运行看，2016Q2-2017Q1，主动补库存；2017Q1-2018Q3，被动补库存；2018Q3-2019Q1，主动去库存；2019年3月正式进入被动去库存。从历史看，被动去库存阶段平均历时7.5个月，最近4轮库存周期的被动去库存阶段平均历时5个月，本轮反弹力度较弱，不是大水漫灌和强刺激，因此预计从被动去库存转入主动补库存预计在三四季度，全年经济前低后稳。

5）经营预期和采购量指数略有回落，但仍处较高水平，显示企业对未来乐观。务实、开放、市场化改革和简政放权的措施逐步激发市场活力。

6）小企业PMI上升至6个月高点，生产、新订单和经营预期指数均明显提升，供给侧改革升级、宽货币到宽信用、减税降费等政策提振小企业信心。

生产端，4月PMI生产指数为52.1%，较上月回落0.6个百分点，与微观数据的发电耗煤量下滑相印证，但仍较一季度均值上升1.1个百分点，处于7个月以来的较高景气水平，连续两个月高于52%。回落的原因有：第一，4月1日增值税降低，企业为了多抵扣增值税，在3月增加采购，驱动上游企业增加生产，导致3月生产偏高，透支了4月的部分生产和订单；第二，春节偏早，复工早，3月生产强于往年，基数高。

需求端，基建和地产投资支持内需继续企稳，但边际放缓。新订单回落幅度小于生产回落幅度，且反映经济动能的指标（新订单-库存）连续4个月上升。新订单指数为51.4%，较上月回落0.2个百分点，较1季度均值上升0.8个百分点，需求仍处稳步复苏阶段。反映经济动能的指标（新订单-产成品库存）较上月回升0.3个百分点，连续4个月上升。进口指数49.7%，较上月回升1个百分点，较1季度均值回升2.8个百分点，与进口环节增值税下降、中国加大对美采购有关。当前内需仍主要依靠基建和地产，但4月边际有所放缓，由于1季度赤字规模达到历史同期之最，4月财政支出增速可能略下行，4月地方政府债券净发行额为600亿，去年同期为3018亿。

外需边际回暖，新出口订单指数49.2%，较上月提高2.1个百分点，较1季度均值提高2.8个百分点。全球BDI指数年初大幅下跌50%但近期回升，4月BDI指数环比回升10.6%，出口形势边际好转。主要原因：一是世界经济见顶回落的速度放缓。4月美国制造业PMI为52.4%，与上月持平，欧元区PMI为47.8%，较上月回升0.3个百分点；其中，欧洲经济火车头德国制造业PMI为44.5%，较上月回升0.4个百分点。二是中美谈判取得积极进展，双方已达成大部分共识，包括在中美设立公平、对等的“执行办公室”监督协议执行，当前中美已敲定于4月30日当周和5月6日当周再举行两轮谈判，中美两国元首有望于6月底在G20大阪峰会签署协议。

4月PMI出厂价格指数继续回升，5月1日社保降费落地，企业盈利有望持续改善。主要原材料购进价格指数为53.1%，较上月回落0.4个百分点。同时，出厂价格指数为52.0%，较上月上升0.6个百分点，连续两个月保持在荣枯线以上。出厂价格和原材料价格指数差值为-1.1%，较上月收窄1.0个百分点，连续两个月收窄，表明相关行业企业利润空间有所增大。5月1日，社保降费即将落地，企业盈利有望持续改善，并带动制造业和民间投资回升。

4月布伦特原油月均价格环比上涨约7.6%，同比下降0.7%，较2月收窄1.5个百分点；南华工业品价格指数月均环比上涨2.8%，螺纹钢环比变化上涨4.9%。分行业看，黑色金属冶炼及压延加工业的价格指数升幅最大，位于65.0%以上，且出厂价格指数明显高于主要原材料购进价格指数。

内外部环境改善，企业信心增强，生产经营预期指数为56.5%，较上月回落0.3个百分点，较1季度均值回升1.3个百分点，连续3个月处于56%以上的高景气区间。采购量指数为51.1%，较上月略回落0.1个百分点，较1季度均值回升1.6个百分点，反映企业对未来较为乐观。主要源于：外部中美贸易摩擦暂缓；内部财政货币等政策持续发力，货币政策从宽货币到宽信用，社融和M2触底反弹；务实、开放的改革和大规模减税降费提振信心，企业经营预期明显改善。

价格和营业收入上升、需求复苏的同时，原材料库存和产成品库存指数下行，库存周期进入被动去库存阶段，经济从萧条到复苏。原材料和产成品库存指数分别为47.2%和46.5%，较上月回落1.2和0.5个百分点，低于去年同期的49.5%和47.2%。3月制造业库存同比0.6%，较上月大幅减少5.9个百分点。分行业看，上中下游行业库存同比均下滑。其中，黑色冶炼、化学纤维和化学原料库存同比下降最为突出，3月库存同比分比为-19.0%、11.6%和-3.6%，分别较上月下滑16.6、11.7和9.7个百分点。

目前需求、价格回升，带动预期改善和采购量加大，当企业经营者确认需求回升可持续，将继续增加生产和采购，被动去库存才会转向主动补库存，预计三四季度进入主动补库存，同时由于补库存力度不大，全年经济前低后稳。从库存周期的运行看，2016Q2-2017Q1，主动补库存；2017Q1-2018Q3，被动补库存；2018Q3-2019Q1，主动去库存；2019年3月正式进入被动去库存。从历史看，被动去库存阶段平均历时7.5个月，最近4轮库存周期的被动去库存阶段平均历时5个月，本轮反弹力度较弱，不是大水漫灌和强刺激，因此预计从被动去库存转入主动补库存预计在三四季度。

不同规模类型企业分化，大中型企业景气度略下滑，小企业PMI指数升至6个月新高。大型企业PMI为50.8%，比上月回落0.3个百分点，较1季度均值回落0.5个百分点，继续高于临界点。中、小型企业PMI为49.1%和49.8%，分别比上月变化-0.8和0.5个百分点，较1季度均值分别回升1.1和2.5个百分点。其中，小企业的生产指数为49.8%，较上月上升0.5个百分点，大中型企业分别下降0.3和0.8个百分点。小企业的新订单指数为50%，较上月上升1个百分点，升至6个月高点，而大企业与上月持平、中型企业略有下滑。小企业的经营预期指数为56.6%的高位，连续4个月高于荣枯线，较上月上升0.1个百分点，而大中型企业分别变化0.1和-1.4个百分点。总体上，小型企业在财政、金融逆周期调节等一系列纾困措施的支持下经营困难得到缓解。

高技术制造业继续领跑。高技术制造业PMI为52.9%，高于制造业总体2.8个百分点，连续4个月保持升势。其中，高技术制造业新订单指数升至10个月高点，为56.2%，表明高技术制造业发展态势较好，推动制造业转型升级。此外，医药和计算机通信电子设备制造业的两个指数均位于54.0%以上。

非制造业商务活动略有回落，建筑业保持高景气，但新订单和经营预期指数回落。非制造业商务活动指数为54.3%，比上月回落0.5个百分点；新订单指数50.8%，较上月回落1.7个百分点。其中，受基建和地产投资支撑，建筑业景气度保持高景气。4月建筑业商务活动指数为60.1%，较上月回落1.6个百分点，连续两个月处于60%以上的高景气区间；新订单指数为54.6%，较上月回落3.3个百分点；建筑业经营活动预期指数为61.9%，比上月回落3.8个百分点。随着前期的订单落地见效，后续订单将难以持续大幅增加，而保持在相对较高的区间。