安踏体育（2020.HK）投资笔记

作者：妖精刈鄢

来源：全球多空对冲Investment策略

1、体育用品行业概况

      体育用品行业是一个比较优秀的鞋服子行业，比起其他鞋服行业来，消费者更看重专业性和品牌，市场份额集中度要高于其他鞋服子行业。比如买篮球鞋就选耐克，买足球鞋就选阿迪达斯，这种观念在全球的消费者心中根深蒂固，这也导致体育用品的市场集中度远远高于其他鞋服市场，阿迪和耐克两家的全球市占率就超过30%，这在其他鞋服行业是看不到的。而在国内，竞争格局也在逐步优化，根据 Euromonitor 数据，从 2008 年到 2017 年， 国内体育用品品牌CR5/CR10 分别从 44%/50%提升至50%/64%。

      体育品牌的产品生命周期比较长。休闲时尚类鞋服生命周期通常较短，需要追随潮流不停地设计推出新产品，新款设计压力大，过于依赖设计师水平，对于平衡库存、提高周转要求高。时尚界翘楚Zara最著名的标签就是“零库存”和“快”，其从服装设计到上架只需10-15天；而曾经濒临倒闭的美邦却需要70天左右；曾经的一线奢侈品牌Prada，近几年来经营持续恶化，主要原因也是家族式管理过于迂腐，新款设计跟不上时代潮流。反观体育用品行业，其产品更新换代频率不高，消费者更看重性能和质量，对于专业性和功能性要求高，而这两大元素的稳定性和通用性是比较持久的；对时尚元素的要求不高，系列产品稳定，设计压力没有那么大，以耐克的AJ篮球鞋系列为例，从80年代推出已经有32代产品，经久不衰。在体育用品行业，品牌营销和渠道管理更为重要。

      体育用品行业的市场空间十分广阔，伴随着居民消费水平提升，对于运动健康的需求也随之提升，近年来大众的运动意愿提升明显，在运动方面的支出也在快速增加。Euromonitor 数据显示，2017 年我国的运动鞋服市场规模已达 2121.5 亿元， 2014-2017 年行业规模 CAGR 达 10.7%。据 Euromonitor 的预测数据，未来3年我国运动鞋服行业规模 CAGR 为 9%，到2020年实现2751亿元左右。这比其他鞋服行业普遍3%的市场规模增速要高许多。

     体育用品公司在品牌营销上，十分依赖核心体育资源，包括大型体育赛事、顶尖运动员等。比如阿迪赞助了诸多顶级足球联赛和运动员，耐克是NBA联赛和众多篮球巨星的主要赞助商，安踏是24个国家队赞助商和中国奥委会合作伙伴，安踏主品牌代言人偏专业运动员，有NBA巨星克莱汤普森、戈登海沃德、张继科、郑智等，FILA代言人偏时尚娱乐圈领域，有高圆圆、舒淇、陈坤、王源等大流量明星。通过对核心体育赛事资源的掌控，辅以明星代言人的巨大影响力，体育用品公司能够取得惊人的品牌传播效应。

2、公司历史业绩表现

     安踏自07年在香港上市至今，营收从31亿增长到241亿人民币，增长近7倍；净利润从5.4亿增长到41亿，增长6.6倍，在这期间股价也随之上涨10倍，市值1400亿，在全球排名第三，仅次于阿迪耐克。

     2018年，公司收入241亿元，YOY+44.4%，净利润41亿元，YOY+32.9%。利润增速由于小品牌亏损、奥委会赞助投入、汇兑损失影响略微慢于收入增速，影响不大。其中，安踏主品牌收入147亿，占比61%，增速20%，门店同增5%至10057家，库销比在4左右，相应的大货/童装月店效分别同增10%/20%至22万/13万左右，电商增速40%；副品牌中FILA贡献最大，收入约83亿左右，占比34.4%，增速90%，门店同增48%至1652家，库销比在5左右，平均店效水平同增45%左右至70万/月，是安踏业绩惊艳的主要推动力。其余品牌仍处于孵化阶段，收入占比4.6%。随着2022年北京冬奥会临近，公司加快布局滑雪用品品牌迪桑特，18年该品牌流水增速超过200%（报表贡献预计超7亿），当前门店数量为117家，店效为50万/月，今年内有望实现盈亏平衡。但Kolon和Kingkow等仍处于销售模式调试中，贡献收入不大，且仍处于亏损状态（合计小亏1.5亿左右）。

      品类上，服装类销售强劲，全年同增61.4%至147.09亿元，占整体收入比例提升6.4pct至61.0%；鞋类收入同比增长22.5%至86.31亿元；配饰收入同增43.9%至7.59亿元。

       鞋服行业特别忌讳高库存，重视周转。由于潮流变化快，库存商品贬值可能非常厉害。2012年行业陷入库存危机，整个行业在奥运后的几年内严重积压库存，周转变慢，业绩严重下滑。因此时刻关注鞋服类企业的库存情况和周转情况很有必要。安踏18年存货增长34%至28.9亿元，应收账款增长20%至25.1亿元，两者增速都显著慢于44%的营业收入增速，侧面反映周转的良好情况；存货周转天数同比上升6天至81天。公司存货增长慢于收入增长，整体存货周转情况健康，每个品牌周转天数均下降，分品牌来看，安踏周转稳定，FILA库存天数从150-160天下降至130天左右，已接近合理水平，DESCENTE、KOLON周转天数也得到显著下降。但由于新品牌增长带来直营占比增加，拉高整体平均周转天数。应收账款周转天数同降6天至35天。公司经营性现金流净额同增39.6%至44.4亿，与利润增长幅度匹配，目前安踏的库存和周转情况还比较良好。

3、公司战略

（1）、单聚焦、多品牌、全渠道

     2014 年至今，公司在“单聚焦、多品牌、全渠道”的战略方针下实现了持续性的业绩高速增长。 单聚焦很简单，即公司聚焦在拥有优势的体育鞋服领域； 多品牌是指公司打造多品类品牌矩阵，覆盖尽量多的运动领域和细分市场；全渠道是指全面布局街铺、商场、百货公司、奥特莱斯及电商平台等渠道。

      安踏的成功有很多原因，战略定位清晰是最关键的原因。安踏坚持“单聚焦、多品牌、全渠道”的路线，而公司一路走来的业绩也证明了管理层决策的正确性。它始终把自己的主品牌安踏定位于中低档商品，用心经营二三四线城市，构建自己的基本盘和大本营，没有盲目升级。同时用多品牌策略，通过收购国外优秀品牌来进攻高端市场，并且这些品牌多是比较特殊或者十分专业化的品牌，避开与阿迪耐克的直接竞争。最典型的是FILA品牌，它的定位是休闲运动，融合了时尚、休闲、运动三种元素，与阿迪耐克的专业定位有差异，09年刚收购时经营状况一般，安踏通过强大的品牌运营能力，将其做大，最近两年成为公司业绩高增长的主要引擎。

      安踏的品牌策略可以用一个简单的商业正向循环来解释：高效率运营搭建直营门店渠道等基础设施和网络（批发转零售）；收购海外精品品牌（Kolon FILA 和最近的始祖鸟）；依托极强的管理能力变现（每个产品线运营都非常成功）；用变现后的资本和更强团队进一步收购品牌和修建基础设施，来承接更强的品牌变现。

     安踏已经初步完成了泛体育用品领域的全面布局。定位上，从大众到高端市场，更渗透到运动时尚、高端性能、户外休闲等不同细分市场；品类上，涵盖了绝大部分运动项目，从传统的跑步、篮球延伸至女子健身、滑雪、综训；消费群体上，从二、三线城市的年轻消费者拓展至一、二线城市的高端消费者，尤其是女性和儿童。

     作为对比，李宁可以作为典型的反面教材。李宁曾是国产体育用品行业的绝对老大，在2008年北京奥运会后达到巅峰，令李宁盲目决定迈进高端市场，仓促把价格调高走向“国际化”。彼时李宁在一二线城市大幅提价，价格与阿迪耐克基本相当，强行升级品牌力，想趁着奥运后的热潮迅速壮大自己，发售高端产品直接与国外巨头Nike和Adidas竞争，而中端产品则受到其他本土品牌升级的追击，两面受敌，后来大败而归，业绩受到重挫，11年开始收入连续下滑，三年亏损超过32亿元，也拱手把国内第一的宝座让给了安踏。

     从事后来分析李宁的失败原因，最主要是因为品牌定位发生了战略性的错误转移。对于体育用品，品牌意识是难以逆转的，在消费者心中的定位不是一朝一夕能够提升的，高端的国际品牌拥有很高程度的壁垒，本土品牌要迈进高端市场只能一步一步慢慢走。另外，李宁旗下本身也有很多品牌，除了主品牌李宁外，还有户外品牌Aigle、瑜伽品牌Danskin、羽毛球品牌Kason以及休闲品牌Lotto。但是李宁收购了这些品牌之后，并没有加大力度去为它们开拓市场，2018年的数据没有公布，2017年数据显示，这几个品牌占李宁总收入只有0.6%。所以，李宁其实不像安踏，它的品牌性是较为单一的，主要收入还是来源于主品牌李宁和李宁young，多品牌策略只是徒有其表。

     对比起来，安踏在品牌策略的定位和执行上要好得多，对自己的主品牌有清晰坚定的定位，从未想过盲目升级，专注在二三四线城市；通过收购海外已有知名品牌来竞争高端市场，用心运营做大，在各个层次的市场分线作战，最终取得了巨大的成功。18年报显示，李宁收入为105亿，不到安踏的一半；市值300亿，不到安踏的四分之一。

     销售渠道方面，安踏实行全渠道策略，包括购物中心、街铺、商场/百货和电商平台等，当中安踏品牌以分销为主，通过街铺覆盖二三线等市场，而高端品牌如FILA、DESCENTE等则通过商场/百货主攻一二线市场。这种地毯式的品牌布局又帮助安踏完成了全渠道布局，进驻街铺、购物中心、百货公司、奥特莱斯等各个层级的线下零售渠道，FILA和迪桑特甚至能够出现在北京东方新天地的首层，与诸多国际奢侈品牌比邻而立，并与地下一层的可隆一起，对附近其他运动品牌进行合围。目前，安踏本品牌在主流商场覆盖率从之前的19%提升到30%，公司高管表示，未来这一比例还会提升到40-45%。安踏主品牌店效也从单月19万提升到21万，未来要到23万－25万，这在传统零售渠道难以实现的。未来，安踏主品牌会更加注重和依靠店效拉动主品牌增长，店铺数量可能不会有太大提升。目前，公司的电商业务亦在快速发展，根据网络数据显示，安踏的天猫旗舰店在上年双十一当天实现了6.7亿元的销售额，只仅次于Nike与Adidas，在国产品牌中排行第一，第四、五名分别为New Balance和李宁。电商平台无疑是各个品牌未来的发展重点，安踏亦成功掌握住这一重要渠道。

     2009 年-2012 年，体育服饰行业由于前期渠道粗放扩张引发了渠道管控不灵、库存积压等问题导致行业进入低谷阶段。安踏通过对渠道的成功改革实现了率先复苏：除前文提到的渠道从原来的街铺拓展到高端百货、购物中心、电商等实现全渠道覆盖外，公司也调整了渠道管理模式，由批发模式转向零售模式，加强直营管理，将组织架构全面贴近消费者，重点提升终端店铺和零售商的竞争力。实施产品品类垂直管理的架构，实现品类负责人从品类产品企划到终端销售的全线垂直负责制，提高管理效率和工作效率。安踏的店铺超过90%都覆盖ERP数据系统，通过数据系统，安踏可以随时了解各店面各种服装的销售情况，会将数据反馈给后端，供应链将决定是否生产补单。同时注重终端店铺的改造。公司40%以上的鞋类自产，服装自产比例17%左右。各种设计和技术支持能够快速地对市场需求做出反应。另一方面，也杜绝了前几年出现的渠道库存挤压问题，将渠道库存保持在健康状态中，实现店效提升。

（2）、全球化

      安踏体育以成为国际化的综合性体育公司为愿景， 于 2018 年正式宣布开启全球化战略。一方面推进现有品牌“出海”，另一方面谋求合适的收购机会对成熟的海外品牌进行布局，可以更快速地切入海外市场或者某个细分体育领域。除了09年收购意大利品牌FILA大获成功之外，公司近期也终于完成了对于芬兰运动巨头Amer的收购，在未来，安踏应该还会进一步收购其他海外体育用品品牌。

     2018年9月，公司公告向 Amer Sports 发出无约束力的初步收购意向。此次交易由安踏体育、方源资本、 lululemon创始人 Chip Wilsonx 及腾讯组成投资者财团进行收购。财团各方通过向 JVCo 注资，并由 JVCo 通过 Mascot Midco 1 Oy 间接全资拥有的芬兰私人有限公司 Mascot Bidco Oy 作为要约人完成对 Amer Sports 的收购。收购完成后，安踏体育将间接持有 Amer Sports57.95%的股权，收购后 Amer Sports 设立全新董事会、 独立运营， 暂不与安踏体育并表。

     收购所需资金共计 56.6 亿欧元，包括 1） 46 亿欧元用于 Amer 股权收购； 2）偿还 AmerSports 现有债务 9.5 亿欧元； 3）融资及其他交易费用。资金来源包括： 1）投资者财团向 JVCo 注资 26.6 亿欧元（安踏体育出资 15.4 亿）； 2） JVCo 向银行贷款 13 亿欧元（安踏体育作为担保人）； 3） Mascot Bidco Oy 抵押贷款 17 亿欧元。 除了收购资金外，为维持要约人的正常运营， Mascot Midco 1 Oy 向银行贷款 3.15 亿欧元。虽然安踏方面已经拉来了三个盟友，但是其仍然需要付出26.68亿欧元（约合202亿人民币），虽然截至2018年底安踏手握近百亿现金，但这仍然给公司的现金流和债务方面带来巨大压力。19年4月初公司公告Amer收购落地。

     2018年Amer Sports营收增长4%达到26.78亿欧元，息税前利润增长8%至2.31亿欧元。其中占比超过60%的户外业务销售增长8%，球类业务下滑3%，健体业务增长1%；地区来看，EMEA增长7%，美国持平，亚太增长7%，三个地区占比分别是43%、42%、15%。18年的整体业绩表现一般。

     短期来看，预计19Q2并表的Amer将会为安踏报表带来一定财务影响，主要系收购一次性费用（律师费等），且Q2一般意义上是Amer业务淡季，财务端有所亏损，而且Amer比当初收购的FILA体量大了许多，对于短期内公司的业绩负面影响会比较大。另外，Amer的品牌和产品线众多，收购后的整合工作量和难度庞大，与FILA没有可比性，尽管安踏在FILA业务线上取得了巨大成功，但Amer带给安踏的考验无疑是要艰巨数倍的，对于这一点，我们要做好心理准备。

       不过我们也不用过于担心，长期来看，安踏此次收购Amer也有十分重要的战略意义：1、，极大的扩充了安踏的品牌与品类版图，并且为品牌进一步国际化打下基础。Amer旗下拥有越野跑鞋、高山滑雪装备、超高端户外服装、越野滑雪器具、自行车轮、网球、棒球足球篮球、滑雪板、运动手表和商用健身机械等品类。旗下各品牌在海外运营良好，有利于安踏积累海外运营的经验与资源，为品牌国际化打下基础。2、安踏目前主要在亚洲经营，而Amer在中东地区和美洲地区则更强，如果从零开始建构全球渠道和品牌，安踏将很难在很短时间内完成产品和网络的快速建构和互补。因此这一并购是通向安踏全球化的捷径。未来十年的增长跑道已经铺就，这个收购显著提升了未来10年安踏竞争门槛。3、安踏及财团有望为Amer旗下各品牌在供应链、渠道及零售运营方面提供支持与协同，实现强强联合。安踏在未来有可能成为与阿迪耐克同档次的全球体育用品巨头。

4、研发

     体育用品行业的研发需求不如休闲时尚类鞋服那么夸张，但也是极其重要的一方面。安踏始终保持高研发投入，18年研发投入6亿，占营业成本比重一直在5%以上，与阿迪耐克相当，而李宁、特步、361等国内品牌均只有1%-2%左右。目前公司所有的专利包括服装类专利 A-Rain Breaker 雨翼科技（防泼水）、A-Silverenergy 能量盾（防菌）、A-Organic Cotton 有机棉、A-Cool 吸汗速干科技等；鞋类技术有 A-Jelly 弹力胶、 A-Loop 能量环（柔软舒适减震反弹）、SuperFlexi（弯折度设计）、A-WEB 呼吸网3.0等近900项，远高于国内同行业竞争对手水平（300-400项）。

5、供应链体系

     公司建设一体化物流园区，整合物流资源，加强对销售数据监控。公司于 2017 年底投入使用一体化物流园区，物流园区面积 522 亩，集物流中心、智能工厂、技术中心、创新中心、订货会议中心于一体。物流园区的使用 1）支持了安踏旗下各品牌线下门店的运送需求，通过对终端销售数据的监控，辅助公司的快反业务开展； 2）推动了线上、线下业务的融合，满足线上业务高增长带来的仓储/运送需求。在此基础上满足线上业务收入增长产生的物流、信息需求。

6、19年业绩和门店规划

     在门店目标方面，2019年安踏品牌店铺目标为10100-10200家，成人装继续调整店铺结构为主，降低街店比例，儿童店计划新开100-200家。FILA整体店铺目标为1800-1900家，开店较2018年放缓，公司对于FILA开店相对谨慎，精选优质商场载体，2018年开店已超预期，主因两个子系列店效超预期，所以扩张较快，大货2019年开店将继续以一二线城市优质商场及购物中心为主。迪桑特2019年目标开至130-140家店，KOLON SPORT则计划保持170-180家店，公司将力争2019年实现迪桑特和科隆的盈亏平衡或略有盈利。

      在公司提出的2019年目标中，全公司流水增速目标为15%~20%，其中安踏品牌保持稳定增速，即中双位数，但大幅下调FILA流水增速，目标设定仅为超过30%（18年为90%）。大幅下调的原因还不可知，但从近几个季度的FILA流水增速和一季度经营业绩简报（65%-70%），可以看出，FILA仍然保持高增速增长，即使全年有所下滑，也不太可能下滑那么多，公司可能是处于谨慎考虑，或者是考虑到Amer并购进来后的磨合影响。其他多品牌业务中Descente在积极扩张的同时19年将争取扭亏为盈，KOLON、KINGKOW、SPRAND则将继续探索有效的经营模式进行提效，暂时无法贡献业绩。再加上新收购的Amer本身业绩表现一般、体量巨大，并表后又需要时间来进行整合，更加影响业绩增速，综上，2019年公司业绩增速对比18年将有所放缓，但幅度不会很大，个人预计在25%左右。

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