高端白酒行业分析:茅台、五粮液、泸州老窖

高端白酒行业是我们投资组合中占比第二高的行业,达到31%。高端白酒仅有三家企业,茅台、五粮液和泸州老窖,每家公司都十分优秀,我们都有投资。

作者:妖精刈鄢

来源:全球多空对冲Investment策略

高端白酒行业是我们投资组合中占比第二高的行业,达到31%。高端白酒仅有三家企业,茅台、五粮液和泸州老窖,每家公司都十分优秀,我们都有投资。白酒行业是我国独有的特色行业,可以分为高端、中高端、中端、低端几类细分行业,其中高端白酒行业非常优秀,极具投资价值,在本期我大量建仓了白酒股,未来也将长期持有。本次总结报告将对高端白酒行业、茅五泸三大企业做简单梳理。

(一)、高端白酒行业为什么好

1、高端白酒市场巨大,有提价空间。从整个行业看,2018年白酒行业,规模以上企业年产量871万吨、年营收5364亿、年利润1251亿,分别同比上年增长12.88%、3.14%、29.98%,整个行业都在快速增长。而高端白酒更是供不应求,受产能限制,茅台,五粮液和泸州老窖的高端白酒新增产量加起来,还是满足不了新增需求,每年的高端白酒供需都存在缺口,这导致高端白酒企业有提价空间而不影响销量,收入利润连年增长,茅台五粮液泸州老窖都是历史涨幅超过百倍的的大牛股,足见这个行业有多么优秀。

     做个对比,同样是提价,茅台供不应求,东阿阿胶却销售滞涨;高端白酒五粮液、泸州老窖也在持续提价,同样是提价不影响销量。而其他很多行业,根本不敢提价,稍微提价消费者都跑了。水电煤等公用事业行业,根本不给你提价的权利,想提价,难上加难。稍微对比一下,就知道白酒这个行业有多好。而高端酒的定价权很强,从整个行业来看,所有的白酒企业都是跟随茅台和五粮液这两大龙头来定价的。

2、原料成本极低,利润很高。原料同样是粮食和水,茅台、五粮液、老窖等原料成本占产品比重可忽略不计,且原料无限供应且供应商根本没有议价权,毛利率可以达到90%左右;恒顺醋业等消费龙头原料成本占比约30%。而阿胶的原料驴皮面临缺货困境,公司一方面要自己养驴,一方面要高价收购囤积驴皮。手机、电脑等上游处理器生产商,因为规模庞大,手握巨量核心专利,对下游产商形成强大的议价能力,轻松撬取巨额利润。与他们相比,白酒基本是无本生意。

3、不需要过多的持续投资。同样是高毛利率,茅台、五粮液、老窖维持下去基本不需要研发支出,软件和医药则需要巨额研发费用支持,且存在失败风险。重资产行业如钢铁,基本靠天吃饭,行业不好时,哪怕赔钱也不能停产,想转行,更是难上加难。需持续巨额投资的行业如京东方,赚再多的钱也不敢分给股东,今天不投资明天就会死的很难看。手机、电视、高科技等行业技术变化飞快,技术更新跟不上时代和需求,分分钟都会被淘汰。反观白酒,只需要做很少的事情,就有源源不断的巨额利润,真是极好的行业。

4、龙头企业的盈利能力极强。因为价格的不断提升而原料成本几乎不变,又不需要过多投资,龙头企业又有提价权,因此龙头企业的盈利能力极强。新近公布2018年报的五粮液、贵州茅台,2家合计的产量26万吨、年营收1136亿、年利润486亿,分别占2018年全行业规模以上企业的3.01%、21.19%、38.84%。仅仅两家龙头企业,以不到行业4%的产量,却占据了超20%的行业份额、掠夺了近40%的行业利润,而这还不包括泸州老窖、洋河股份、汾酒等其他几大龙头,足见龙头企业的盈利能力之强。

5、进入壁垒很高。按经济学的理论,资本会追逐高利润行业,白酒这样工作轻松、赚钱快,又非常稳定的行业,资本岂不要挤破头要进入?事实上,资本都很冷静、聪明,没有人会傻傻的将巨额资本投入白酒行业。因为大家都很清楚,哪怕你投资再多,宣传力度再大,想重新打造一个茅台,基本没戏。有不少人曾做了这方面的尝试,基本都铩羽而归,原因在于高端白酒行业的进入壁垒很高很高,主要体现在窖池、工艺、环境、品牌等方面,后文会详细分析,白酒的商业模式可以说是无敌。

6、竞争格局好,市场集中度会持续向高端酒企集中。高端白酒企业产能有限,品牌只有茅五泸三家,竞争格局好,而市场也非常广阔,三大品牌竞争不激烈,都能过得有滋有润,反观中低端酒,品牌太多了,竞争格局很复杂。另外,未来社会发展的方向肯定是消费升级的,大众越来越青睐高端酒,高端酒在整体白酒市场的份额一定是稳步提升的,而在产能有限的情况下,高端白酒公司会有更强的提价权和盈利能力。移动互联网、新媒体、微信的迅猛崛起,网购电商、移动支付、物流快递的快速发展,使得品牌力、渠道力更强的名优酒企在更大范围内占领消费者心智,消费者购买白酒行为更加方便、迅捷。伴随着居民可支配收入的提升、中产阶层的壮大、高净值人群的增长,基于高端白酒带有标识身份、阶层的“面子酒” 等特性,预判未来一个阶段的白酒消费将进一步从“有酒喝” 向“喝好酒” 演化,消费升级趋势将使得市场份额进一步向高端名优酒企集中。

7、奢侈品和消费品双属性。同样是高价格、高利润产品,大部分奢侈品面临的人群高度细分,导致市场空间有限。高端白酒不同,兼具奢侈品与消费品双重属性,既是高价格、高利润,又有非常广大的消费人群,市场空间巨大,几乎看不到天花板。这样的行业,遍观全球,似乎也没有几个。

8、中国独特的传统饮食习惯、社交文化支撑起了白酒文化。中国传统的饮食习惯是共食共饮,互动频繁,气氛热闹,常常以酒来带动气氛和参与社交,这是建立在绵延千年的社交文化之上的。与西方不同,西方多是精确的分食,气氛稍显安静,互动也较少。这也是中国白酒的根源所在,这种共食共饮的饮食习惯、家庭观念及酒桌社交文化不变,那么中国白酒就会永远的存在。

9、高端酒抗风险能力更强。即使遇到经济大滑坡,也可以降价去挤压中低端白酒的市场,而中低端白酒就会过得很惨。

10、白酒是现金流最好的行业之一。茅台、五粮液,历来都是现金流大户,帐上现金经常性多达几百亿,甚至是上千亿。

(二)、高端白酒行业情况

1、市场规模和增速

     2012 年行业低谷时,高端白酒市场容量约为 3.75 万吨,预计其中 60%都为大众及商务消费, 2018 年高端白酒市场市场容量预计为 5.65 万吨,预计其中 80%都为大众及商务消费,其中茅台约为 3.00 万吨,五粮液约为 1.90 万吨,泸州老窖为 0.75 万吨, 则高端白酒大众及商务需求过去 6 年复合增速为 12.33%,假设高端白酒市场每年以 10%左右的复合增速增长,则至 2022 年高端白酒整体容量约为 8.27 万吨。

2、竞争格局

茅台占据高端白酒市场份额的63%,五粮液26%,泸州老窖的国窖1573为6%,三家合占95%,典型的三寡头垄断格局,竞争格局优良。

3、茅五泸18年财务数据

(三)、各公司产品结构、价位区间

     在价格策略上,茅台拥有绝对定价权,五粮液跟随茅台,泸州老窖跟随五粮液。其他白酒企业基本都是跟随三大龙头来定价,不会盲目提价,否则极可能失败,这是由行业地位来决定的。泸州老窖在2013年行业低谷时坚决挺价,9月份将国窖1573出厂价提至999元,远高于竞争对手。策略的失误使公司高端白酒销量由2012年的近4000吨大幅降至2014年的800吨。2014年7月国窖1573终于被迫降价, 经典装对经销商计划内结算价为560元/瓶,计划外价格为620元/瓶,并于9月暂停了发货。

1、茅台

     公司产品分茅台酒和系列酒两类。茅台酒营收655亿,同比增长25%,占比89%;系列酒营收81亿,同比40%,占比11%。系列酒在总营收中的占比比2017年上升1个百分点。茅台酒毛利率93.74%;系列酒毛利率71.05%,比2017年大幅提升8.3个百分点。系列酒毛利提升主要是因为产品提价,系列酒销售量比2017年还是略有0.43%的降幅。副产品的营业利润也超越90%的A股上市公司了,并且也还有极强提价能力,可见茅台的品牌价值之强。在茅台产能受限的情形下,系列酒也略微给公司带来了一定的增长动力。18 年茅台酒吨价上涨 16.3%至 201.72万元/吨。系列酒方面,公司对产品进行梳理,优化了王子、迎宾等产品品类并提高出厂价,全年系列酒销量29774吨(-0.43%),与去年同期基本持平,吨价则大幅提升40.5%达到 27.13 万元/吨,毛利率提升8.3pct 至 71.05%。预计19年系列销量提升空间不大,公司仍将继续做产品梳理,提升系列酒的盈利能力。

茅台酒一直处于供不应求的状况,公司定的茅台酒出厂价969元,零售价1499元,这个价格是需要抢的,而且还很难抢到。茅台酒的市面零售价基本在1800元左右。因为普茅的热销,茅台推出的生肖酒也被消费者追捧,生肖酒的出厂价和零售价比普茅高,茅台的盈利能力更强了。现在茅台产多少,能卖多少,关键是产量能否跟上。

2、五粮液

     2018年,五粮液“1+3”产品体系得到进一步确立和完善,市场竞争力得到进一步提升。公司对“普五”精益求精的包装升级按计划推进;开发了高端窖池系列产品,重塑高端白酒价值体系。2018年,公司高价位酒销售收入301.9亿元,同比增长41.1%,占公司营业收入的75.2%,较上年提高4.5个百分点;中低价位酒收入75.6亿元,同比增长12.9%,占公司营业收入24.4%,较上年下降3.3个百分点。

3、泸州老窖

     2015年6月30日,泸州老窖管理层换届,刘淼和林峰分别担任董事长和总经理。新管理层上任后迅速进行改革,提出五大单品战略,即强化由国窖1573、窖龄酒和泸州老窖(特曲、头曲和二曲)构成的3大品牌线,重点打造由国窖1573、窖龄酒、特曲、头曲和二曲构成的5大超级单品。国窖1573主攻高端价格带,定位于“国”酒;中高端部分,窖龄酒公司的百年泸州老窖窖龄酒定位于“省”酒,泸州老窖特曲定位于“市”酒;低端市场则是博大公司管辖的泸州老窖头曲、二曲,分别定位于“镇”酒与“村”酒,整体来看,公司的五大单品基本覆盖了市场上的主流价位、主流市场及主流的核心消费者。

(四)、各公司近期战略

1、茅台

A、提升直营渠道比例。茅台目前采取的是扁平化“区域总经销+特约经销商+直营店”模式,截至2018年公司有3333家经销商,1407家直营店。18 年公司直销渠道收入 43.8 亿元,经销渠道收入 691.9 亿元,直销渠道占比 6%。18 年末公司取消了约 400家茅台经销商(约占经销商总人数的 20%)的经销资格,回收 4000 吨茅台至直营渠道,预计 19 年直营渠道占比将达到 18%。19年茅台计划销售3.1万吨,对比2018年增加3000吨,同比增长10.7%。其中经销商合同量不增不减,维持1.7万吨,增量3000吨投放以直销渠道为主。提升直营渠道比重有利于公司加大对终端售价的掌控权,削减经销商话语权,提升公司利润水平。

B、品牌聚焦。2018年集团公司全面停止包括茅台酒在内的各子公司定制、贴牌和未经审批产品业务,已停止定制酒、白金酒公司业务,预计未来公司品牌建设将更为聚焦。

2、五粮液

A、品牌缩减、稳价放量。近期五粮液大刀阔斧的砍掉了众多中低端系列品牌和贴牌品牌,意图梳理价格体系、重塑品牌凝聚力。品牌混乱一直是五粮液被诟病最多的地方,从近期管理层的行动上,可以看出这次改革的决心和力度很大,公司未来的品牌价值和经营效率会越来越好。

B、五粮液规划在2020年,有三万吨的高端五粮液投向市场,并且要恢复高端五粮液酒存储时间达到3年,然后再出厂,提升五粮液酒的品质。这个规划是好的,只有朝提升酒质和提高高端酒的产量这两件事去做,五粮液未来才会越做越大。

3、泸州老窖

泸州老窖这几年一直有两个口号:A.重回行业前三,把洋河赶下来。B.国窖1573营收100亿

     第二个目标实现难度不大,只需要高端酒产量跟上,品牌宣传好,国窖1573营收上100亿,没有问题。如果经济没有出现大的滑坡,预计2020年能完成国窖1573百亿目标。

     第一个目标任重道远,需要很多事件配合,不只是做好自己就可以完成的,因为泸州老窖在进步,洋河也在进步。洋河的市场营销、公司管理是业内公认的优秀,其本身也是一家很好的公司,只是产品定位和高端酒产能受限,无法挑战茅台和五粮液。泸州老窖想要追上洋河,需要提高高端酒的产量、和五粮液一样聚焦品牌,砍掉乱七八糟的低端酒,提升品牌力。可喜的是,我们看到泸州老窖公司最近正在做这样的改变,公司也在变得越来越优秀。

(五)、各公司工艺和产能对比

白酒分为酱香型和浓香型,市场份额分别为30%和70%。

      酱香型的代表是茅台。酱香型分四种工艺:坤沙酒,碎沙酒,翻沙酒,窜沙酒【窜沙酒加入食用酒精和香精,是最低等的酱香酒工艺】茅台酒用的是坤沙酒工艺,制作过程超级严谨和漫长。必须是茅台本地颗粒完整的高粱,破碎率小于等于20%,然后经历两次投料、九次蒸煮、八次发酵、七次取酒等30道工序,然后存储,再勾兑,再存储,然后包装出厂。五斤糯高粱出一斤酒,而且从制曲到出厂卖酒,周期接近五年。那只要用坤沙酒工艺就能制作出一个品质的茅台酒吗?肯定不是的,离开茅台镇地理环境、水源、包括空气里的微生物,酿不出一样的茅台酒。另外茅台酒在勾混合兑时用的陈酿酒有10年20年,甚至40年的老酒。

     浓香型的代表是五粮液和泸州老窖。按照制作工艺、基酒等级不同又分为四类:高端基酒,次高端基酒,中端基酒,低端基酒(低端酒里,还分为固态法白酒,固液法白酒,液态法白酒。固态法白酒又称纯粮酒。固液法白酒由固态法白酒+液态法白酒、香料勾调而成的白酒。液态法白酒是用食用酒精勾兑的酒。市面上有些廉价的浓香酒是固液法白酒)。高端基酒酿造很困难,对窖池要求很严格,老窖池才能酿出好酒。5年10年的窖池,根本酿不出高端酒,甚至20年以下窖龄的窖池酿的酒,都酿不出高端酒。20年以上的窖池,虽然能酿出高端酒,但比例少的可怜,低于5%,剩下的都只能作为中低端酒生产。

     由于酿造工艺不同,酱香型白酒只要有适合的建厂区域,就可以扩产建厂,5年后就可以形成产能,所以茅台酒的产能在逐年稳健的增长。浓香型白酒则不同,正所谓“千年老窖万年槽,酒好全凭窖池老”,浓香型的高端酒都得用老窖池生产的优质基酒才能酿出来,而一般连续使用30年以上的窖池才能称之为老窖池,才能生产出优质基酒,因此浓香型白酒的高端产能是无法在几年内立马提升的,只能等时间慢慢推移。

      浓香型高端酒的产能增长比酱香型更难,这是它的天花板。酱香酒只是时间长,工艺流程多,但几乎所有轮次的酒都可以用上,高端酒出酒率高,没有窖池限制。而浓香酒的高端酒,窖池年线限制的死死的,而且高端酒出酒率还不高。

     茅台酒不是当年生产当年卖的,周期五年左右。五粮液酒现在周期一年左右,8.90年代时是酿好存储三年,后面因为供不应求,存储时间缩短,据五粮液披露准备在2020年存储周期恢复到三年。

  1、贵州茅台

      茅台酒从生产到出厂卖,周期是五年。比如2019年卖的酒,是14年生产出来的,产量3.87万吨,计划销售3.1万吨。可以看出,每年的销售量没有对应产量多,这是因为一般情况下,每年出厂的茅台酒,只占五年前生产酒的75%左右。剩下的25%左右,有的在陈放过程中挥发一些,有的留作以后勾酒用,有的就世世代代留存下去。这些世世代代留存下来的老酒,就是今天15年、30年、50年、80年陈年茅台酒坚实的物质资源保证。出厂酒只占生产酒75%,如果用75%x产量,销售量也不对。

     因为茅台酒需要用老酒勾兑过,比如生产了3.8452万吨茅台酒,还要放一定比例的老酒勾兑。然后总产量就不止3.8452万吨了,勾兑后的产量就是4万多吨了【具体勾兑比例,没有完整的数据】

      根据测算,2005-2017年茅台酒销量占4年前基酒产量比重的平均值为81%。公司当年的茅台酒销量与4年前的基酒产量比重存在可调节性,主要体现为:A,老酒的勾兑比例存在不确定性;B,每年生产的基酒中作为留存老酒比例存在不确定性;C、成品酒的发货节奏存在不确定性;D、年份酒等非标酒销量存在不确定性。所以想要精准预测公司的白酒产量和销量,是不可能做到的,五粮液和泸州老窖也是如此。

2、五粮液  

     五粮液有16口明朝窖池酿酒,酿的酒60-70%的比例可以用做高端酒的基酒,如果用五十年三十年的窖池,只有百分之几的酒可以用做普五的基酒。公司倾全公司之力,把马力开足,能年产20万吨酒,按10-15%产高端酒的比例,公司高端酒的产能是两万-三万吨。五粮液公司的目标,也是确保在2020年向市场投入三万吨的高端酒。剩下的85%-90%的酒只能做成中低端酒售卖,浓香酒高端酒增产1瓶,就会带来8瓶系列酒,这是为什么市面上那么多五粮液酒品牌的原因,稀释了品牌价值,也是浓香型白酒相对于酱香型白酒的劣势。泸州老窖也一样。 

3、泸州老窖

      泸州老窖国窖1573的基酒,都是百年以上的窖池酿造的,泸州老窖一共有1619口百年窖池,现在产能5000吨左右,公司开足马力,极限产能8000吨应该没问题,而1吨基酒大概能勾兑1.67-2吨的成品国窖1573。根据公司管理层近两年所述,直接明确指出老窖19年可以突破产能瓶颈,到2020年国窖1573要达到200亿的营收,2万吨的销售量目标,由于窖池的数量是固定的,优质基酒的产量又与窖池的窖龄有密切关系,就算马上新建窖池也不可能立马提升优质基酒的产能,可以推算老窖准备采用50—100年的老窖池来生产国窖1573的优质基酒,且从数据上也基本可以和管理层所述相对应(50—100年的老窖能生产7000吨左右的优质基酒,加上原来的3000吨产能,总计1万吨优质基酒,按上面的勾兑情况,则刚好是2万吨的成品酒。)

     

     高端酒的产能决定了行业地位,比如到了2021年,茅台拿出2017年产的4.28万吨茅台酒来卖,五粮液就算出厂价能涨到茅台酒一样,产量也没有茅台多,只有3万吨左右。所以营收根本没办法追上茅台。国窖更不用说了,产量少太多了,只有1万吨左右,不是一个等级。茅台酒的产量>普五+国窖1573之和。

(六)、各公司优劣势对比

1、茅台

优势有:

A、强大的品牌号召力。品牌是无形资产的重要方面, 通过影响消费者和经销商的黏性,进而传导到企业的盈利上。

     一方面,对消费品而言,品牌的知名度、美誉度,品牌在多大范围内、多长时间里占领消费者心智,很大程度上决定了消费者及潜在客户的购买行为及复购率,进而影响到企业的营收和利润。

     如所有的消费品一样,建立品牌认知,才是最具挑战的门槛。这个门槛,是由不可复制的机会成本(先发优势、历史沉淀)、持续的资金投入(品牌形象、消费心智)、规模优势(市场纵深、渠道体系)这三者共同构成、彼此促进的结果。这其中,最难的是机会成本,就在于时间的不可逆转性、历史的不可复制性。

     全国规模以上白酒企业大数在 1500 家左右, 其中有资格跻身高端酒行列的、 特别是成为顶级白酒典范的,屈指可数。高端酒必须经历时间的洗礼,是大众消费者用长期购买行为投票选出来的,属历史赋能。高端酒对白酒品质有很高的要求,与之相关联的是特定自然环境、特定酿造工艺,消费者饮用后无不适反应,历史上无瑕疵、无负面事件。某种程度上, 因其生产条件的苛刻,高端酒带有一定的稀缺性,物以稀为贵更使得其具有“面子酒” 的特征,具备较强的定价权和溢价能力。

     从国外烈酒发展路径来看,最终占据消费者(特别是高阶人群)心智的高端白酒品牌是极为有限的,考虑到不同香型对消费者的黏性, 应不超过5个,其中:酱香型代表大概率属贵州茅台,山西汾酒大概率代表清香型白酒,浓香型白酒主要是五粮液、泸州老窖等头部企业。

     另一方面,品牌对渠道也有很强的吸引力和黏性。“酒香也怕巷子深” 。随着人口迁移的常态化高频次化、交通基础设施的跨越式发展、 新零售的快速崛起,渠道建设对白酒营销的重要性越来越凸显。随着市场竞争的深入,经销商层面也呈现出“极化” 现象,区域大商掌握着越来越多的动销资源和终端影响力。出于自身利益考量,在同等条件下,经销商往往青睐那些知名度高、货品周转快、渠道利润率高的品类、品牌。这进一步增强了销售端对品牌的黏性,提升了消费者的可及性和购买概率,形成有利于强品牌的正反馈。

B、酿酒工艺复杂、酿造稀缺。在地域上,能够酿造酱香型茅台酒的产地只有7.5平方公里;在工艺上,从原料到出厂至少需要5年时间,需要30多道工序160多个工艺环节。离开茅台镇地理环境、水源、包括空气里的微生物,酿不出一样的茅台酒。受当地自然环境限制,茅台酒不能大规模扩产,因而相对于浓香型白酒(整体)而言更为稀缺。

C、行业最强定价权。这一点要从供求关系的角度去思考,茅台当今处于供不应求的状态,品牌号召力在白酒行业也最强,就可以一直涨价,而茅台的定价权现在已不能从微观的层面来看,而更多的应从宏观层面来看,只要百姓的收入高了,精神需求持续在,那么茅台就可以做到持续提价且提价后价升量增的强势定价权。行业内其他白酒企业的定价都是跟随茅台的。

D、工艺优势。相比浓香型工艺,不会产生太多系列酒,可以聚焦在高端品牌上,前文已经分析过。

E、产能优势产能提升没有浓香型那么困难,能够比较稳健的提升产能,产能的差距可能会越拉越大。

F、社交属性。茅台酒本身的物质属性,具有独特的爽口之感和沁心之味,但这并不足以必须且唯一被人需要,它还具有一种精神属性,这种属性所带的直接效果就是社交属性。即使你不喝酒,但在请人由于私事或者公事吃饭、接待贵宾、逢年过节送礼都会将它作为唯一的选择,因为它代表的不仅仅是高端品牌,而更多的是一种感情和尊重。由此又引申出它的投资属性,它不仅仅是具有越久越香的物质属性,而更多的是人际交往过程中的亲情属性。

G、投资属性。茅台酒越陈越香,而且高年份酒稀少,拥有很高的投资价值。随着年份增加,茅台酒不断升值,年增值率在10%左右。2000年的飞天茅台价格高达11800元,是当时出厂价的64倍。11年时,一瓶1992年生产的汉帝茅台拍出了890万的天价。

H、优秀的财务数据。低成本、低投入、高毛利(94%)、高ROE(34%),高分红(分红比例52%),超多的现金(1120亿)。

劣势有:

A、经销商渠道利润太大,且囤货过多,终端零售价高,伤害消费者利益和公司利益。公司已经在着手叫停贴牌定制酒,并且砍掉一部分经半销商,改为自营。

B、产能受限。产能对于几家高端白酒企业来说都是双刃剑,一方面产能稀缺能够提升行业地位和品牌价值、有提价权;另一方面会影响到公司的扩张做大。

2、五粮液

优势有:

A、浓香型酒工艺是最强护城河,它对酒窖的年份要求很高,没有高年份酒窖几乎酿不出高端酒,而且酒窖年份越久出酒率越高,品质也越好,这是高端酒最大的壁垒。

B、白酒第二品牌、浓香型白酒最大品牌。

C、浓香型白酒最大产能,达到2-3万吨,是第二名泸州老窖的近3倍。

D、时间对五粮液有利,随着时间的流逝,五粮液旗下的酒窖时间就越老,出厂的高端酒比例就会得到提升。现在高端酒的出酒率10-15%,未来有可能达到25%,这样在不提高产量的情况下,高端的五粮液基酒就增加了一倍了,系列酒产量也会减少。这对五粮液的品牌价值和公司运营来说是有益的。

E、受益于茅台供需缺口。在茅台供需矛盾短期无法缓解的背景下,五粮液有望承接部分茅台未能覆盖的高端白酒需求。由于茅台酒不可能无限扩产,当前茅台酒的需求缺口会在一段时间内持续。假设未来茅台需求量每年以 10%左右的复合增速增长,则 2018、 2019、 2020 年终端真实需求在 3.38万吨、 3.71 万吨和 4.09 万吨。以 2013-2017 年茅台基酒产量,按照 85%的折算比例来测算茅台产量,预计 2018-2020 年茅台实际产量为 3.28、 3.01、3.04 万吨, 2018-2020 年的茅台供给缺口约为 961、 7004、 10501 吨。茅台未来 3 年供给缺口持续扩大,五粮液和泸州老窖有望承接茅台供给不足带来的高端白酒需求转移,市场份额可能会提升。

劣势有:

A、产能受限、工艺带来大量中低端系列酒:浓香型酒工艺也是劣势。它对酒窖的年份要求很高,这是高端酒最大的壁垒,但本身产能提升非常缓慢,同时每生产1吨的高端酒,会附带产出8吨的中低端系列酒,影响品牌价值,提升运营管理难度,这是它最大的劣势。也是五粮液曾经作为白酒第一品牌后来被茅台超越的根本原因。

B、品牌过多、定价混乱、包装混乱。系列酒一直在蚕食五粮液品牌价值,降低五粮液高端酒品牌形象。高中低端之前总共有130多个品牌,李曙光上台后一直在砍,现在还有几十个品牌,还是多了。高端酒的普五、1618、交杯酒保持,中端酒有五粮特曲和五粮春、低端酒尖庄和五粮醇两款酒就可以了,三个高端+2个中档+2个低端=7个品牌,然后加点生肖酒,纪念酒,就够了。管理层需要继续减少系列酒品牌,聚焦起来,价格体系重新梳理,另外各品牌酒的包装不要设计成一类风格。让消费者能很好的区分哪款是高端酒,哪款是中档酒,哪款是低端酒。可喜的是,最近五粮液已经在大刀阔斧的改革,优化品牌体系和价格体系。

3、泸州老窖

优势有:

A、极高的品牌价值。泸州老窖曾经是白酒龙头,拿了五届国家名酒,浓香酒鼻祖。国窖1573这样优质的酒,窖池都是百年以上的,甚至还有明朝的窖池酿出的酒,浓浓的历史,每一滴都是工艺和文化。

B、泸州老窖旗下拥有行业最多的百年窖池,1619口百年窖池,所有其他白酒企业加起来,也没有这么多,产能提升空间很大。

劣势有:

A、跟五粮液一样,系列酒过多,品牌混乱,甚至有一瓶价格17块钱的低端固液法白酒,严重影响品牌价值。

B、有国企毛病,比如管理层爱乱喊目标(18年喊100亿1573,实际只有46多亿,今年又喊100亿了)。

C、之前管理混乱,爱出昏招,比如胡乱涨价(17年一季度涨价6次)最爱金融投资的白酒企业(投资国泰君安,北化股份,华西证券,泸州银行)等等,投资收益占20%左右,再比如前几年5亿存款不翼而飞。15年管理层换届以后在逐渐好转。

(七)、估值

     先看各公司每年度营收制定目标和实际达成情况,绿色为实际大幅超出目标,红色为未达目标。可以看出,茅台在制定目标时偏保守,实际达成情况往往大幅超出预期。五粮液中规中矩,实际达成情况与目标相差不多。而泸州老窖有两年没有达到目标,也从侧面反映出管理层爱喊口号的弊病。

1、茅台

      参考公司近十年的PE水平,平均值为24.57X,大区间为16-33X,再结合公司未来几年15—25%的预期业绩增长,个人认为25倍—28倍PE是合理估值水平。

     投资茅台,我觉得只需要注意二个情况,一,中国经济。二,茅台酒的产量。只要经济不是大幅滑坡,茅台酒就不用担心市场。以后茅台营收和利润会继续创新高,因为业绩的持续增长,股价表现也会创新高。

     2019年茅台公司定的营收目标是855亿,同比增长14%,参考过往公司制定的目标完成情况,几乎是不存在问题的。茅台酒的销售计划是3.1万吨,这个也没有问题,只要公司拿的出来,想卖多少,19年都能卖的出去,3.1万吨市场轻松消化,不过比18年的量是要少的。如果2019年茅台出厂价不提高的情况下,营收的增长只能来源于茅台酒自营的比例增加,还有就是生肖酒纪念酒年比例增加,因为这些酒出厂价比飞天茅台出厂价高。另外2019年茅台系列酒营收目标是100亿,在茅台酒供不应求时,系列酒百亿目标,预计也能完成。

      2019年的业绩确定性非常高,营收至少855亿左右,同比增长至少14%,在价格上涨和回收部分经销商利益的情况下,净利润估计增长20%左右,达到423亿,给25倍—28倍的市盈率范围,对应市值10560亿-11800亿,目前市值12000亿。所以短期看,茅台股价已经对应了2019年的业绩了。从估值角度上说,现在的茅台股价已经是合理范围内,再涨或者下跌,就属于市场情绪了。所以2019年贵州茅台的评级是防御性品种,2019年拿着茅台安全,但超高回报率基本没有。

2、五粮液

      参考公司近十年的PE水平,平均值为21.63X,大区间为12-31X,再结合公司未来几年20—30%的预期业绩增长,个人认为22倍-25倍PE是合理估值水平。

      2019年五粮液目标营收是500亿,增长25%,按往年的目标达成情况来看,问题不大。如果完成了500亿营收,净利润预计有172亿左右,同比增长32%,给22倍-25倍市盈率,市值3800—4300亿,目前市值3950亿,属于合理估值状态。

3、泸州老窖

       参考公司近十年的PE水平,平均值为24X,大区间为14-34X,再结合公司未来几年20—30%的预期业绩增长,个人认为20倍-24倍PE是合理估值水平。2019年预计净利润增长25%-35%之间,取中位数30%,即达到47亿左右,给20倍-24倍PE,市值940—1130亿,目前市值1013亿,也属于合理估值水平。

      综上可以看出,三大公司的估值都处于偏高水平,股价已经对应了2019年的业绩了,19年上涨的空间不大。再涨或者下跌,就属于市场情绪了。但作为一个长期投资者,几个月的时间还是等得起的,这么优秀的行业和公司,不需要做过多无谓的操作,长期持有就是最佳策略。

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