火锅行业投资 | 颐海国际(1579.HK)18年报解析

总体而言,公司投资价值极高。

作者:妖精刈鄢

来源:全球多空对冲Investment策略

1、公司基本情况     

颐海国际主营火锅底料和火锅调味料,是海底捞集团公司之一。公司前身是专门为海底捞门店提供火锅底料的集团子公司,13年拆分独立,16年香港上市。公司目前的收入分为两大块,2B和2C业务,两者各占50%,其中2B主要是与关联方海底捞合作,是海底捞的独家底料和调味料提供商。2C业务主要是以“海底捞”品牌销售火锅底料蘸料、中式复合调味料和自热小火锅等各类产品。截至18年底,公司一共52款火锅料,19款中式复合调味料和7款素食产品。按品类来看,火锅调料是核心业务,占收入比72.9%,复合调味料9.5%,小火锅16.8%(去年同期3.7%,增速最快)。

     尽管公司业务比较简单,处于一个门槛很低、竞争很激烈的行业之中,但背靠海底捞这颗大树,公司依然取得了巨大成功,业绩连年保持高速增长。2B业务主要依靠海底捞的采购来保持业绩,伴随着海底捞上市后大规模扩张,2B业务增长确定性十分高。公司业务和经营管理足够成熟后,开始发力2C市场,并依靠“海底捞”的品牌、体系丰富优质的产品和强大的销售渠道,2C业务也开展的如火如荼,并在18年首次超过关联方交易收入占比,成为公司的最大收入来源。在2C业务成功的背后,“海底捞”品牌的影响力起到了至关重要的作用,可以说,正是海底捞造就了颐海国际的腾飞。

2、历史财务业绩表现

    从13年分拆至18年底,六年时间内,公司收入从5亿元增长到26.8亿元,CAGR为53%。净利润从2000万增长到5.5亿元,CAGR高达94%。从上市至今,股价也伴随着高业绩的增长而一路高歌猛进,短短3年上涨超过10倍,是不折不扣的大牛股。18年底资产负债率17%,毛利率39%,销售净利率20.4%,ROE高达30%,ROIC40%,财务状况优秀的无可挑剔。

     净利润增速远超收入增速有几点原因。1、关联方采购定价的改变。2014年8月之后,颐海国际更改了向海底捞提供定制产品的定价策略,从成本加成定价改为按照市场定价,具体来说,颐海对海底捞终端门店的销售产品主要是定制化的火锅底料产品,由于定制化产品无需包装成本及经销开支,所以定价上每吨的售价略低于通过零售渠道售卖的标准化产品,在改为市场定价策略后,关联方业务的毛利率有所提升。2、第三方业务占比不断提升,每吨售价也从13年的1.7万元提升到18年的2.8万元,同期毛利率从22%提升到39%。3、成本费用占收入比降低。由于原材料简单,采购容易,原料成本保持稳定,成本占收入比重逐年下降至76%,同时公司的销售费用率常年维持在9%左右水平,显示出公司渠道构建良好,并不需要通过巨额投入营销费用来拓展渠道。管理费用常年也是保持在5%左右的低水平。因此,在毛利提升、成本费用率反而降低的情况下,公司净利润增速远超收入增速。

      18年营收分类中,关联方收入增速28.4%,低于海底捞门店扩张速度(70.3%)的原因是海底捞开店主要集中在Q4,颐海对应的收入增长有半年延迟,因此,19年中报的关联方收入增速应该会远超上期。第三方收入收入大幅增长106%,且营收占比首次超过关联方,超过50%,是18年营收高增长的主要推动力。从目前的销售情况和产能负荷情况来看,19年三方收入增速应该还是非常高,再加上关联方收入增速将大增,预计19年中报整体的业绩增速将超过18年年报。

3、各业务板块情况

(1)、火锅调料

2018年火锅调料收入19.6亿,占总营收72.9%,是公司的第一大业务。其中关联方占比下降到58.5%,增速28.4%;第三方占比上升到58.5%,增速31.2%,三方业务重要性越来越高,对于关联方的依赖性在逐渐降低。

     火锅调味料可分为火锅底料(占80%)和火锅蘸料(20%),整体市场规模约200亿,15%左右增速。火锅料主要有传统四川底料品牌和火锅企业衍生底料两派玩家,前者以“红九九”“大红袍”为代表,多用于低端餐厅和农村地区,产品单价每包5-10元,为低端火锅底料;后者以颐海国际、德庄为代表,多用于中高端餐厅和城市家庭,产品单价每包10-13元,为中高端火锅底料。从近8年增长趋势来看,中高端火锅底料占比不断提升。

     火锅料市场进入门槛低,企业众多,竞争十分激烈。整体市场的CR5仅为30.9%,中高端市场情况稍好,CR3为50%,其中颐海国际是绝对龙头,整体市场市占率7.9%,中高端市占率35%。参考海天味业、恒顺醋业等类似企业,龙头企业受益于品牌影响力扩大、渠道布局扩展、规模化生产降低成本等有利因素,颐海国际的市场份额大概率还会稳步提升。

     火锅调味料消费场景分为餐厅食用和家庭食用,目前两者各占100亿左右规模。在2B端,随着连锁火锅比例不断增加,为实现标准化与安全高效,越来越多的火锅店开始使用包装调味品,而且火锅调味料不仅用于火锅,还能衍生到香锅、麻辣烫等类火锅类行业;在2C端,节假日家庭聚餐或亲友聚会时,选择在家自制火锅的情况也越来越普遍,18年火锅底料线上增速80%,价格上涨5-10%。不管从2B还是2C端来看,火锅调味料的市场空间都还很大。

(2)、中式复合调味料

颐海国际提供包括小龙虾调味料、酸菜鱼调味料和麻辣香锅调味料在内的19款复合调味料,18年贡献收入9.5%。与火锅调味料业务类似,三方占比在提升,对于关联方的依赖性在降低。

     中式复合调味料市场规模约188亿,年增速约15%。与火锅调料类似,复合调味料行业进入门槛也低,行业CR10仅为17%,75%为中小企业,处于粗放发展阶段。从2B市场角度来看,类火锅连锁餐饮如串串小吃、麻辣烫、烤鱼等市场巨大、发展迅速,对外购复合调味料的需求很旺盛,归其原因是该类企业追求经济成本和效率,单店现场制作调料费时费力,且口味难以控制,安全卫生也存在隐患。从2C角度来看,年轻人忙、懒、宅的特点突出,而通过复合调味料很轻松就能在家做出一顿美食,未来的市场空间广阔。

(3)、自热火锅

    自热小火锅是近年来新起的小行业,由公司在17年2月率先推出,以“海底捞”品牌进行销售。其既能替代方便面,也可以部分替代火锅需求,自推出以来销售火爆。2018年实现营收4.5亿元,同比增长631%,业绩亮眼。尤其是2H18得益于便利店等渠道的布局,方便速食产品贡献营收3.4亿元,营收贡献比例由1H18的11%快速上升至16.8%,成为公司第二大营收来源。

     目前市场上比较火热的自热小火锅主要有莫小仙、凰巢、德庄、颐海四类。颐海国际公告称,据淘宝和天猫的相关数据显示,海底捞品牌的自热小火锅产品销售额位于该子品类首位。颐海国际在销售小火锅产品时,使用的是海底捞品牌,得益于海底捞的强大品牌效应,以及优秀的渠道布局,自热小火锅业务开展的如火如荼。

4、营销体系

     复合调味料行业进入门槛低,产品同质化严重,做大做强主要依靠品牌效应和渠道管理。颐海国际背靠海底捞,其2C产品也都使用海底捞品牌进行销售,品牌优势无须赘述。

     颐海国际的渠道体系也十分强大。在复合调味料行业,谁能掌握越稳定越“毛细血管”式的经销商渠道,谁就能更快的触达消费者。颐海国际主要采取小经销商制,近六年来,经销商数量从增加到1500个,目前已经覆盖全部一二线城市,三四线城市及以下县乡还在不断扩展中。公司2018年经销商渠道实现收入12.63亿元,同比+115.2%,占比提升至47.1%。公司制定的目标是对标海天味业的3000家经销商,还有一倍增长空间。而从区域维度来看,18年三方业务40%左右收入来自于陕西地区,国内其他区域以及海外市场的发展空间还很大。同时,公司电商渠道建设也颇有建树,目前在京东天猫等共有5家旗舰店,15年电商业务销售仅有550万元,18年达到2.2亿元,YOY+105%,占第三方收入总额的15%。在2B业务板块,除海底捞关联公司外,B端客户也从17年的82家增长到18年的94家。

    在颐海国际内部的销售团队中,以“利润”而非“销售收入”为导向的业绩考核指标也十分新颖,即公司推行的“合伙人制”。多数公司给销售人员制定考核指标时,是以收入为主的,常常导致收入增长的同时,销售费用也大幅增长。颐海国际另辟蹊径,取消原有销售目标考核制,改成以一定费用的独立单元利润核算制,给每个业务人员充分费用使用权。由于每位业务员以净利润的5%核算其工资,其对费用申请相当谨慎,在保证了业绩收入的同时,费用也得以有效控制,使得销售费用使用效率大幅提高。

     除“合伙人制”之外,颐海国际与海底捞一样也推行“徒孙制”,借以连住利益,锁住管理。具体来说,销售人员自行招聘销售助理,再将一部分下沉的区域分给助理,助理的工资由销售人员负责,同时后者也可得到前者的业绩提成,极大地提高销售人员的自主性和积极性。当销售助理管理下的渠道发展到一定程度时,销售助理再继续划分下沉销售渠道给下级销售人员进行管理。在类似“裂变”的过程中,每一位销售人员的管理范围都不断扩大,获得的收入也快速增加,销售人员真正成为了“合伙人”,从员工变成老板,工作动力大幅增加。

5、产能情况

     公司长期受制于产能不足的问题,18年新建霸州工厂将有效缓解产能压力,19年业绩大概率仍将保持高速增长。在研究公司时,我是特别喜欢看到“产能不足”这个词语的,这意味着公司产品很受市场欢迎,销售火爆,供不应求。在高端白酒行业,我们也能看到这样的“问题”,茅台五粮液泸州老窖的产能都是严重不足的,在后文的白酒行业分析中我还会做简要介绍。

     目前公司仅有郑州、成都和马鞍山三个工厂,总产能10万吨左右,但公司销量增长始终高于产能增长,常年超负荷生产,产能利用率超过100%,压力巨大。公司目前已在积极扩产,今年9月,霸州工厂预计将投产7万吨产能,并在20年继续扩产5万吨;同时,马鞍山工厂二期产能预计将在2020年、2021年分别扩产10万吨,预计到2021年总产能达到45万吨左右,以满足快速扩张的需求。从公司扩产计划也可以看出,公司产品的销售火爆,以及管理层对未来几年公司快速发展充满了信心。

     与海底捞相比,颐海国际的扩张要简单、高效得多。海底捞需要在全国各地不停地大规模开店,开店前需要选址规划、新建店铺、装修设计、招聘新员工,开店后需要导流顾客,1-3个月才能盈亏平衡,各种成本费用项目繁多、耗时久、人力成本高昂。反观颐海国际,仅需要在少数几个城市建立几个工厂即可满足全国的生产需求,所耗时间、精力和费用远比海底捞少,这也是为什么18年报披露后,可以看到海底捞和颐海国际的营收增速几乎同步,但利润增速相差较大的主要原因(海底捞净利润增速60%,颐海国际110%)。

6、多品牌策略

     颐海国际实行多品牌策略。公司2018年引入多个原创子品牌,并以品牌区分产品品类与消费场景,持续拓展业务边界。其中火锅调料和自热小火锅采用“海底捞”品牌,第三方定制餐饮产品采用“悦颐海”品牌,中式复合调味品采用“筷手小厨”品牌,即食酱为“好好吃饭”品牌,休闲食品为“哇哦!”品牌。

     多品牌有助于品类延伸。在新品类拓展上,“海底捞”品牌对颐海国际是一把双刃剑。“海底捞”的良好口碑可以助力颐海的产品快速推向市场,获得消费者认可;然而当颐海涉足火锅底料外的其他领域时,“海底捞”过于鲜明的火锅属性反而会成为负担,不利于颐海的品类延伸。因此,颐海18年开始在直营电商渠道推广自有品牌,低调开展多品牌战略,突破“海底捞”的标签。

7、总结

    颐海国际背靠海底捞金字招牌,充分发挥海底捞的强大品牌优势、借鉴海底捞的“合伙人制”和“师徒制”,积极提高销售团队的效率,建立了强大的营销体系,同时也在努力探索独立性,自创多品牌策略、加强三方业务发展,降低对于海底捞的依赖性。关联方业务受益于海底捞上市后的快速扩张,业绩增速将从19年开始进入爆发期,确定性非常高;三方业务受益于产品体系的丰富多元化、毛细血管式的渠道建设和海底捞品牌效应,在可预见的短期几年内仍将保持快速发展。公司常年超负荷生产,显示出公司产品销售火爆、供不应求,随着各工厂新产能投入,产能压力将得到有效缓解。公司财务状况十分优秀,低负债率、强现金流、高ROE。即使股价已经大幅上涨,考虑到19年业绩大概率还要强于18年表现,即超过60%的增速,目前PEG也仅为0.8X—1X左右,估值合理偏低。总体而言,公司投资价值极高。

免责声明本文仅作公司分析,不构成任何投资建议。

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