华策影视(300133)：行业规范，践行“精品化+平台化+国际化”，收入增长

1、公司公告18年报，实现营收57.97亿元（YOY10.52%）、归母净利2.11亿元（YOY-66.71%）、归母扣非净利1.21亿元（YOY-78.22%），净经营性现金流3.01亿元（YOY-57.35%）。其中克顿实现营收36亿元、净利3.85亿元。

2、公司公告19年1季报，实现营收7.35亿元（YOY23.79%）、归母净利3605万元（YOY-0.11%）、归母扣非净利805万元（YOY-59.37%），净经营性现金流-7741万元（18Q1为-3.32亿元）。

点评：

1、18年影视行业整体环境变化较大（监管政策/演员片酬/渠道采购等），影响公司全年业绩。公司坚持内容为王，出品规模化剧集，为国内三大视频网站和全球流媒体龙头Netflix的主要华语内容供应商。①分季度来看，18Q1/18Q2/18Q3/18Q4/19Q1分别实现营收5.94/15.94/13.94/22.16/7.35亿元，归母净利0.36/2.53/0.66/-1.44/0.36亿元，归母扣非净利0.2/2.43/0.41/-1.83/0.08亿元，净经营性现金流-3.32/1.38/-3.77/8.73/-0.77亿元，季度经营业绩随项目确认周期有所波动，叠加18下半年以来受行业环境变动影响、公司剧集销售及播出方式等有所调整，19年收入与成本错配问题有望逐步得到缓解。②18年电视剧业务收入44.98亿元（YOY-2.28%）、占比77.6%、毛利率23.77%。18年公司全网剧首播14部，取得发行许可证的全网剧14部，其中《天盛长歌》、《橙红年代》、《蜜汁炖鲍鱼》、《平凡的荣耀》、《三生三世宸汐缘》为贡献收入TOP5的剧集，合计收入32.57亿元、占主营收入的56%。截至18年底，公司已开拍剧包括《加油，你是最棒的》《外交风云》《你好，安怡》等。19Q1公司全网剧开播2部，《独孤皇后》、《我的奇妙男友2》；新开机项目3部，《南歌嘹亮》（拍摄中/主演秦昊&李沁）、《鹿鼎记》（拍摄中/主演张一山&唐艺昕）、《热血神探》（后期制作中/主演张雨剑&梁洁）。③18年末应收账款42.48亿元（YOY5.55%、占总资产的33%、+0.9pct），存货22.7亿元（YOY-14.18%、占总资产的17.64%、-3.46pct）。18年计提资产减值准备2.83亿元，包括应收账款坏账损失2亿元、存货跌价损失4012万元等。

2、回顾18年，公司严选项目、慎挑剧本、倾心打磨，提高电视剧主打产品的播出率和收视率，同时加快电影、综艺、经纪等新业务积累和扩张；展望19年，行业规范持续加强（题材导向+片酬治理+税收规范+网台统一播出标准等），公司践行“内容精品化、产业平台化、华流出海”三大战略，努力保持行业领先的生产能力和市场影响力。

3、盈利预测与投资评级：我们预计公司2019-2021年归母净利分别为5.45/6.01/6.51亿元，对应当前PE分别为24/22/20X，维持“推荐”评级。

风险提示：影视剧项目开发进程、收入确认进程、市场表现不达预期，应收账款减值风险，版权之外的变现模式尚未成熟，影视剧监管政策趋严，行业竞争加剧，剧集售价及拍摄成本变化，市场风格切换等。

事件：

1、公司公告18年报，实现营收57.97亿元（YOY10.52%）、归母净利2.11亿元（YOY-66.71%）、归母扣非净利1.21亿元（YOY-78.22%），净经营性现金流3.01亿元（YOY-57.35%）。其中克顿实现营收36亿元、净利3.85亿元。

2、公司公告19年1季报，实现营收7.35亿元（YOY23.79%）、归母净利3605万元（YOY-0.11%）、归母扣非净利805万元（YOY-59.37%），净经营性现金流-7741万元（18Q1为-3.32亿元）。

点评：

1、18年影视行业整体环境变化较大（监管政策/演员片酬/渠道采购等），影响公司全年业绩。公司坚持内容为王，出品规模化剧集，为国内三大视频网站和全球流媒体龙头Netflix的主要华语内容供应商。

①分季度来看，18Q1/18Q2/18Q3/18Q4/19Q1分别实现营收5.94/15.94/13.94/22.16/7.35亿元，归母净利0.36/2.53/0.66/-1.44/0.36亿元，归母扣非净利0.2/2.43/0.41/-1.83/0.08亿元，净经营性现金流-3.32/1.38/-3.77/8.73/-0.77亿元，季度经营业绩随项目确认周期有所波动，叠加18下半年以来受行业环境变动影响、公司剧集销售及播出方式等有所调整，19年收入成本错配问题有望逐步得到缓解。

③18年电视剧业务收入44.98亿元（YOY-2.28%）、占比77.6%、毛利率23.77%。18年公司全网剧首播14部，取得发行许可证的全网剧14部，其中《天盛长歌》、《橙红年代》、《蜜汁炖鲍鱼》、《平凡的荣耀》、《三生三世宸汐缘》为贡献收入TOP5的剧集，合计收入32.57亿元、占主营收入的56%。

截至18年底，公司已开拍剧包括《加油，你是最棒的》《外交风云》《你好，安怡》等。19Q1公司全网剧开播2部，《独孤皇后》、《我的奇妙男友2》；新开机项目3部，《南歌嘹亮》（拍摄中/主演秦昊&李沁）、《鹿鼎记》（拍摄中/主演张一山&唐艺昕）、《热血神探》（后期制作中/主演张雨剑&梁洁）。

③18年销售费用5.17亿元（YOY58%）、销售费率8.92%，管理费用（不含研发）2.79亿元（YOY11%）、管理费率4.82%。18年末应收账款42.48亿元（YOY5.55%、占总资产的33%、+0.9pct），存货22.7亿元（YOY-14.18%、占总资产的17.64%、-3.46pct）。

④18年公司TOP5客户合计销售额为41.31亿元、占年度销售总额的71%，其中第1大客户销售额21.16亿元、占比37%。

⑤18年公司计提资产减值准备2.83亿元，包括应收账款坏账损失2亿元、存货跌价损失4012万元等。

2、回顾18年，公司严选项目、慎挑剧本、倾心打磨，提高电视剧主打产品的播出率和收视率，同时加快电影、综艺、经纪等新业务积累和扩张；展望19年，行业规范持续加强（题材导向+片酬治理+税收规范+网台统一播出标准等），公司践行“内容精品化、产业平台化、华流出海”三大战略，努力保持行业领先的生产能力和市场影响力。

①18年三家视频平台、包括公司在内的6家影视制作公司发布《关于抑制不合理片酬，抵制行业不正之风的联合声明》，推动内容作品成本结构优化。下游渠道方不再把流量作为唯一的购剧标准，把购剧成本、会员留存度等作为统筹考量指标。内容制作的成本结构将发生大幅优化，剧本、服化道、美术、音乐、后期制作等制作端成本将快速提升，艺人片酬等劳务成本将显著下降。制片成本的优化将逐步带来内容作品质量的提升，并在价值回报上逐步实现正向激励机制。

②公司在业内率先成立专门研究主旋律作品的大剧研发中心，制定了“人民为本、规划先行、匠心创作、精良制作”的创作导向。《外交风云》、《绝境铸剑》等一批重大题材主旋律剧已开机制作。

③公司剧集题材研发紧跟宏观导向，储备并研发符合新时代特色和社会需求的影视作品，现实主义题材占比显著提升，内容作品题材类型快速转变。

④公司坚持“华流出海”，以精品影视剧为载体，争做中国文化内容走向世界的排头兵。主投主控的电影《地球最后的夜晚》入围戛纳国际电影节一种关注竞赛单元；《天盛长歌》成为被Netflix以“Netflix Original Series”（Netflix原创剧集）最高级别采购的中国古装大剧，被翻译成十几种语言播出。

⑤18年公司新设湖北华策教投股权投资基金，持股比例42%，合作方包括湖北省教育投资有限公司等。

3、盈利预测与投资评级：我们预计公司2019-2021年归母净利分别为5.45/6.01/6.51亿元，对应当前PE分别为24/22/20X，维持“推荐”评级。

风险提示：影视剧项目开发进程、收入确认进程、市场表现不达预期，应收账款减值风险，版权之外的变现模式尚未成熟，影视剧监管政策趋严，行业竞争加剧，剧集售价及拍摄成本变化，市场风格切换等。