轻资产现金牛之 Shutterstock （SSTK.N）

投资有两个颠扑不灭的秘诀：一是找到好生意，二是找到好公司，都能获得大成功。而好生意与好公司的细微差别在于好公司从事的未必是好生意，而好生意的公司未必都是好公司。

好生意是指行业或是公司有着天生或是后天的优势，即便不那么优秀的管理层也能领导公司取得骄人的经营绩效。国内的白酒行业就是典型。拿五粮液或泸州老窖两家公司来说，历届管理层似乎并没有令人惊艳的企业家才能，但公司的长期盈利能力却是杠杠的。即便战略上或是管理上都曾犯过很多错误，交了很多学费，但长期看公司的主营业务却在不断增长，创造的现金流在填平各种坑后，还有大大的剩余，股东的价值由此不断增长。自然，这也使得这两家公司的长期投资回报远远高于沪深指数的平均水平。

细究原因，无他。就是因为白酒就是过去30年最好的生意之一，国人的饮酒文化、五粮液等品牌的历史沉淀、经济水涨船高带来的消费能力等等因素叠加在一起，将白酒行业造就成为极好的生意。不需要出色的管理层，也能取得超越社会平均水平的利润和自由现金流。窃以为，这是上市白酒公司整体远远跑赢大势的根本原因所在。

好公司则是那些拥有优秀管理层的公司，在竞争烈度很高的行业里艰难杀出一条血路，取得了超越同业的增长记录或是盈利能力，再或者二者兼而有之。比如增长与盈利的双料冠军华为和格力；又比如做纽扣的伟星股份这些增长记录虽不耀眼但盈利水平远远强于同业的隐性冠军。只是对于好公司而言，很可能会因优秀管理层的离去而渐渐褪去光芒，变得平庸或是没落（如韦尔奇里去的通用电气）。

还有一类公司，起初只是一家好公司，因拥有天才的企业家而进而拥有了好生意。公司的天才的企业家们为公司创造了无以伦比的业务及时，传承下一门好生意。后来天才管理层隐退，但留下的生意却依然基业长青。最好的例子是比尔盖茨创立的微软，盖茨选定并发展起来的操作系统和Office业务，不管宏观经济环境如何变化，不管遭遇何种短期坎坷起伏，但公司的生意已难撼动，在长期里给股东股东阿带来超常的回报。今日的腾讯和脸书也很显然属于这种类型。

总结历史经验看，找到好生意的公司长期投资，必然能获得大成功。同样，找到好公司长期投资，也能获得丰厚回报。

轻资产的现金牛公司就有很大的几率经营的是好生意。因为强劲的自由现金流是好生意最好的证据。今天讨论Shutterstock, Inc.（NYSE:SSTK，以下简称SSTK）。大概率看，这是一家经营着好生意的轻资产现金牛公司。

好生意的潜质

为什么说SSTK从事很可能是好生意呢？

其一、从财务的角度看，五年来SSTK的毛利率一直维持在50%以上，而且来自运营的现金流一直非常强劲，净利润现金比（净利润现金比是指企业本期经营活动产生的现金净流量与净利润之间的比率关系）指标表现优秀。

研究拥有好生意的公司，无论是茅台集团还是谷歌，强劲的现金流差不多是绝对共性的特征。茅台、谷歌、微软、脸书和腾讯这些好生意的好公司的净利润现金比也都无一例外的好，高于100%是最起码的，连续多年达到百分之几百的也不罕见。SSTK的净利润现金比连续5年都不低于180%，所以很值得关注。

其二、SSTK业务有强烈的网络效应，而这种网络效应很可能形成自然垄断的竞争优势，从而把它的生意变成好生意。SSTK是图片、视频和音乐等内容版权的分销商，即帮助图片、视频和音乐的版权所有者把使用权卖给客户（用户）来获得收入分成。

用户之所以要购买版权使用权（版权使用许可），是引用这些内容来完成自己的创意或编辑工作，例如公众号用美丽的地理照片作为自己文章的插图以提升美感和吸引力，又或者如乔布斯利用某张独特的照片作为自己演示ppt的一个页面来强化传达某个Idea。换言之，图片、视频和音乐是用户的素材，素材的丰富程度（深度和广度）、多样性和高质量会极大的便利用户的创意或编辑工作，从而给用户创造价值。

不断扩大的付费用户群体会带来更多的分销机会，使得内容的供稿人（版权所有人）有更大的机会卖出版权而获得收入，从而吸引更多的供稿人来提供内容（假设你是一个旅游爱好者，在旅游的途中拍摄很多美丽的风景照，你或许会有兴趣委托SSTK帮助你卖照片的许可使用来换点小钱，如果SSTK卖照片的能力很强的话，毕竟这不增加你的多少成本，却能换来意外之喜的收入）。而随着供稿人越多，内容库就能借以增加高质量的馆藏量，又会反过来吸引更多的付费用户。这种良性循环会不断的拓宽公司的护城河，形成一种自然垄断。

SSTK好像创意内容版权（图片、音乐和视频）的淘宝网，供稿人是商户或卖家，而用户是消费者，与淘宝不同的只是SSTK上售卖的商品是专有的版权罢了。想象一下，SSTK作为创意内容版权的淘宝，如果能拥有阿里巴巴一样的江湖地位（市场地位），那么垄断这个行业获得超额利润几乎就是必然。而目前，SSTK已经是全球最大的微利图片分销商了，这就是一种具备显著显著优势的市场地位。既然阿里巴巴的淘宝网是好生意，那么SSTK的生意也大概率是好生意。

根据公司年报，SSTK的签约供稿人数量在过去5年维持着高速增长，这预示着公司内容库扩张的潜力，也暗示公司储备了很多生意机会。另外，该公司营收中贡献最大的前五个供稿人的版权作品在2018年的下载量中占比不足3％，又说明了SSTK供稿人已经具有了相当的广度和深度。这就如天猫商城上商户为阿里巴巴收入贡献越分散越小，意味着天猫的成长空间越大，原因有两点：一是商户群体人数足够多，这些分散的商户有无穷的动力做大自己，而天猫将因这些商户的壮大而壮大；二是天猫商城不懂声色的动员了不可计数的商户来为自己提供前进的动力，一人智短，众人智长，不可计数且分散的个体努力的结果汇聚在一起，会产生出不可思议的前进速度。像天猫和SSTK这样的平台，则会因平台上为实现个体利益的分散个体的努力奋斗而加速成长。

其三、SSTK的潜在想象空间很大。网络正在对内容创造模式发起革命，激活和创造着新的市场。在视频内容领域，过去传统的制作载体是影视剧，创作者是迪斯尼、HBO这样的制片商。现如今因为谷歌旗下的You Tube以及今日头条下的抖音提供分发和变现的通道，从而促成了创作者主体的大爆发，各种各样的创作者涌现出来，既可以是个人，也可以是小型团队，也可以是跨界的商业集团，而且创作的视频内容的内涵和外延也由此发生了不可思议的扩张。这些平台提供的内容之多，令人咋舌，而且很多内容创作者将内容轻松变现，为自己和平台带来可观收入。

在文字内容领域，过去是专业作者写作后通过印刷品发布和传播，现如今腾讯旗下的阅文集团将创作者和阅读者通过APP联系在一起，颠覆性的改变了出版业即书店制作和分发模式，进而重塑了整个市场。

而SSTK发起革命的领域是视觉内容领域（以图片为主），也照样颠覆了摄影、插图等制作和发布的模式。对此，我有一种猜想，以图片为核心的视觉内容市场将会有更大的爆发性增长（就如网络文学的兴起一样）。

作为投资人，我们可能会因受限于自己的想象力，而无法预见视觉内容应用的场景和商业化方向。但内容创作者（供稿人）和用户却可以，这些不可计数的主体会创造一切可能性，新的需求可能会被发掘出来并顺利商业化，塑造出新的市场。SSTK作为供稿人和用户的桥梁，则因此占据了这个潜在市场的入口，所以未来的前景也值得更多的期待。

其四、区块链技术等潜在的技术进步将会带动版权市场规模的扩张。过去，版权的实现在技术上存在很多困难和障碍，造成了对全人类都非常不利的后果：就是压制了版权的所有者（内容创作者）的热情，使得人类社会享受不到本应更多的高质量的内容。其中的道理其实很容易理解，比如二月河先生写出一部精品小说，因为大量盗版而使其合法版税收入少得可怜，很可能导致他老人家转向其他的营生。而区块链技术一旦成熟，将会极大的改善数字内容的版权保护。

图片、歌曲和视频的产权保护由此收益，将会激励更多有才华和创意的人进入这个领域为人类创造出更多的高质量作品来。内容供给的爆发性增长，必然使得分销版权的SSTK获益。至于内容的需求端，则更不必太忧虑，近期知识付费等产业的勃兴已经充分证明了会有越来越的用户愿意为内容付费，不仅仅限于商业用途。例如一个有钱的鉴赏者或许会很乐意为视觉内容付费（比如打赏）。当供给和需求相遇，燃烧形成市场收入，其中一份将归于SSTK。

投资价值

1、经营简析

SSTK的生意大致是这样的，通过收集视觉内容的版权授权，然后以年度订阅或单一内容许可等方式将版权销售给用户，让用户支付版税（授权其使用的许可费）之后才能使用这些作品的内容。这些视觉内容包括但不限于照片、插图、矢量艺术、视频和音乐曲目等等。但SSTK的业务是高度聚焦的，主要集中于视觉内容的版权分销，音乐曲目等细分门类只是视觉的一个补充，比如在图片或视频中插入音乐来增强表现力或增加愉悦感（国内很多公司追求多元化反而不美，值得值得反思）。

SSTK用户大致有三类：

（1）营销专业人士或组织。营销专业人员和组织将版权内容纳入他们为客户提供的平面设计、网页设计、互动设计等等视觉作品中。

（2）媒体用户。媒体将版权内容运用与其的产品当中，包括数字出版物，报纸，书籍，杂志，电视和电影，或用于有效地推销其产品。我们的媒体用户包括独立博主、自媒体、跨国出版公司、电视电影制片商等。

（3）中小型企业或非营利性组织。这些中小机构取得版权后，利用对应的视觉内容来制作营销小册子或其他演示文件等等。

2018年度，SSTK收入中的59％来自于互联网（电子商务），剩下的部分销售收入基本通过向企业客户直销（类似于阿里巴巴地推）的方式取得。

SSTK的版权内容来源于几方面：

（1）公司拥有版权的内容作品，比如SSTK曾收购The Picture Desk旗下两个图片库的内容资源；

（2）代理美联社、欧洲新闻图片社等大型内容创作或制作机构（机构型供稿人）的版权作品；

（3）公司签约的65万供稿人创作的版权作品。

目前，几乎所有的内容基本都是通过互联网的平台接受、审核、存储和发布。而用户基本运用网络平台进行在线搜索版权内容，然后SSTK的若干工具和系统下载和编辑进行应用。所以，SSTK虽然拥有遍布全球且数量惊人的供稿人和用户，但只需要动用轻资产就可以完成自己的生意。

2、财务简析

对于轻资产现金牛公司而言，自由现金流是最应受关注的财务指标。SSTK的经营现金流一直非常强劲，但因为2016和2017年两年的资本开支增长较快，导致自由现金流减少，出现波动。2018年这种情况已经有所改观，自由现金流同比增速开始转正。

从公司披露的信息看，未来大规模资本支出的可能性变小，因为公司在数据中心等设备、设施投资已经暂时饱和，足以满足现阶段公司业务的需要，短期没有新的、大宗开支项目。

作为轻资产公司，SSTK的资产自然非常干净，几乎没有有息债务。仅仅依靠7618.8万美元的固定资产就创造了2018年6.23亿美元的营业收入，这种轻资产赚钱的生意很容易令崇尚价值投资的人着迷。

美中不足就是现在的盈利能力还不够强，无论是净利率还是ROE都不够靓丽。2018年的净利率虽然达到8.77%，但扣除非经常性损益（出售Webdam数字资产管理公司）的收益后，净利率就也只有4%左右。同样，2018年的REO虽有19%，但扣非之后的ROE反而不足10%。当然，这里可以考虑亚马逊的例子，即公司创造的自由现金流远高于会计利润，这是因为SSTK在摊销和计提折旧政策上非常保守，对设备的折旧年限估计很短，这使得每年的折旧规模很大而减少了会计利润。

3、投资价值简析

订阅这种模式，对做生意很有好处。一方面会培养用户排他适用的习惯与偏好，从而增加粘性；另一方面使得年复一年的订阅收费成为可能。因为对于版权内容的用户而言，一旦订阅了某家分销商的服务，需要版权内容的时候，肯定会优先在这家服务商的内容库里选择，这就会巩固和强化客户的习惯和偏好。这种习惯会沉淀下忠实的客户，就如同京东很难撬走天猫商城的用户一样。而用户只要存在需求，就会年复一年在同一平台上购买。

由于版权所有者给予SSTK或Getty Images、和Adobe Stock这些相互竞争的版权分销商的授权基本上都是非排他性的，也就是说版权所有者可能将同一张照片或插图同时授权给这些公司来分销，谁卖出去授权谁分成。为了吸引和留住用户，去争取更多的供稿人反而成为关键。所以竞争烈度最高的地方或许不是对用户的吸引（视觉中国以维权式营销用户，也是中国素来缺乏版权意识的一种无奈，但SSTK专注的美国和欧洲市场则明显不同），而是在于吸引供稿人的竞争。就如同拼多多和阿里巴巴就吸引商户上展开激烈的竞争一样。

SSTK很早就关注到这一点，所以他们一直在试图为供稿人提供增量价值从而争取一样吸引更多的高水平供稿人：

（1）SSTK开发了面向供稿人的系统，以便仍一切有意的人士以简便的方式成为供稿人，上传和标记内容，收到审核小组提交的反馈意见，查看收入和支出报告，以及与其他贡献者一起参与在线讨论论坛等等。

（2）SSTK还开发了专有工具来帮助供稿人创造更容易变现的内容，比如让供稿人查看用户搜索的条款以及这些搜索字词随时间推移的趋势以方便供稿人预测需求并去创造用户可能想要的内容。比如有大量人的搜索虎跳峡的地理图片，可能会激励摄影家去做专门的拍摄。

（3）SSTK第一时间响应供稿人，使供稿人提交了内容后，公司的审核小组能够高效的审核并提出反馈意见。比如内容审核小组致力于在提交后24小时内评估和处理图片和视频片段，以便在公司网站上上架。

（4）对于在审核过程中未获批准的每个内容提交，SSTK会通过电子邮件通知贡献者，并说明图片未发布的原因，包括有关SSTK标准的指导和对用户期望的洞察，以提高供稿人的创作质量。

（5）对供稿人进行分类，对于那些受用户欢迎的内容创作者，提供最低版税，通常是预先支付的，以换取供稿人授予SSTK分发内容的专有权。

（6）及时结算供稿人的版税收入，让其开心满意等等。

此外，SSTK还努力的建立战略合作伙伴关系（比如与美联社之类的），以获取排他性的分发权利，即同一内容仅授权SSTK去卖版税。

总之，认真阅读SSTK年报和相关资料时，可以清晰的感知到管理层对这个行业深入的思考和探索。他们在风口上还如此勤奋，令人印象深刻。这让人不自禁的生发出一种信任，相信他们能取得更大的成功。

估值

从SSTK生意的特性来看，非常适合运用DCF模型进行估值。因为SSTK的自由现金流易于辨认又易于预测。因为没有有息债务，所以归属于股东的自由现金流非常容易辨别。

同时考虑到版权内容分销市场走向成熟，预测SSTK股东自由现金流的增速也变得有意义（而应用高波动性的自由现金流来进行DCF估值意义就很小，因为DCF的参数如果出入很大，就会导致估值谬之千里）。因为个人认为：2015-2017年间SSTK自由现金流波动向下的趋势已经终结，未来数年会出现稳定的增长。

SSTK的版权分销收入增速，应该怎么来预测比较合适呢？个人选取全球广告支出的增速来作为参照系。前面说到，未来SSTK分销的图片、视频和音乐等内容的收入不仅仅限于版税，因为个人非商业付费（打赏之类的）很可能会成为新的增长源泉。但为了预测的简便，这里就把商业化的版税作为公司收入的最主要来源，而商业化的版税和广告性支出有非常直接的正相关关系。

据Dentsu Aegis Network预测，2019年全球广告支出的增速为3.9%。就以这个增速作为未来SSTK公司股东自由现金流的永续增速（这里隐含的假设是营业收入与自由现金流保持线性关系），而以8%作为必要报酬率的贴现因子，由此计算的SSTK的估值大约为15.54亿美元。这是一个保守的估计，过去5年的营业收入年复合实际增速为17%，扣非净利润增速为5.2%，经营净现金增速为5.6%。截止2019年4月18日收盘时SSTK的市值为16.22亿美元。

对比之下，SSTK的中国同业“视觉中国”的4月19日收盘时的市值为161.27亿人民币，折合24.06亿美元。SSTK vs视觉中国的财务数据如下：其中营业收入是6.231.40 vs1.3949亿美元；净利润是0.5469vs0.4494亿美元（视觉中国的净利率非常高）；经营净现金是1.022vs0.325亿美元（现金流就逊色很多）。这里需要留意两点：（1）两公司执行的会计准则不一样，所以财务数据并不完全可比，仅可观其大概；（2）视觉中国尚未发布2018年年报，这里引用的数据都是简单粗暴的前三季度数据除以三乘四。

结语

作为版权的专业交易商，SSTK的潜在投资机会很值得期待。如果能有特别的洞察力确信这个围绕视觉内容版税分销开展业务的轻资产现金牛公司有高确定性的增长机会，那就找心仪的价格入手吧。附注：Adobe Stock出售版权使用权的价格。