十年城投，回望前瞻

已经过去的2008~2018年，是中国经济快速发展并一跃成为全球第二大经济体的十年，是中国经济改革转型升级的十年，是中国常住人口城镇化率从47%增长到59.58%的十年，也是城投这一具有特定属性的债券品种从登上舞台逐步成为中流砥柱的十年。回顾过去政策变迁，伴随中国经济发展，城投在我国城镇化建设拓张过程中扮演了举足轻重的角色。我们将十年作为一个大的政策周期，将每一年中国经济、基建、融资和政策演变进行整理，并结合城投债在一二级市场的表现进行分析梳理，供各位参详。（注：文中提到的政策文件号皆为简化说法，政策文件全称和详情对照详见文末表5）。

萌芽阶段：1992-2008年

2008年经济回落，政策鼓励投资拉动经济，城投被赋予历史使命。受国际金融危机影响，我国GDP增速在2008年第四季度一度降到6.6%。经济下行的压力之下，基建投资承担逆周期调节作用，自1992年成立以来一直寂寂无声的城投平台，成为投资拉动经济的重要工具。

伴随“四万亿”政策刺激，城投债在全国范围进行扩张。2008年1月，发改委发布发改财金〔2008〕7号文简化企业债券发行程序以推进企业债券市场发展。9月国际金融危机开始，国内经济增速回落。为应对经济下行压力，11月国务院常务会议推出“四万亿”投资计划。紧接着12月国办发126号文提出扩大债券发行规模，优先安排与基础设施、民生工程、生态环境建设和灾后重建等相关的债券发行。由此城投发行规模大幅增加，并进入高速发展阶段。

2008年城投债开始进入高速发展的快车道。2008年之前的城投债发行额年均不足百亿，且发行主体主要集中于省市级平台，2008年发行规模开始扩张，发行主体也从省市级平台向地级市以及区县级平台拓展，行政层级结构逐渐多元化。发行级别以AA级以上主体构成，发行期限集中在5年及以上。2008年12月，首支城投中票08沪城投MTN001面市，期限5年，票面3.95%。

市场资金面维持宽松，为债券发行创造有利条件。在金融危机背景下，央行为支持经济采取宽松的货币政策，从9月份开始3次下调基准利率，2次下调存款准备金率。2008年10月，“四万亿”经济刺激政策出台后，SHIBOR利率急速下行并徘徊低位，从10月份的3.2%低至年底12月份的0.8%左右。市场资金面的宽松利好债券的发行，城投债在2008年底开始进入全范围扩张。

快速发展阶段：2009-2012年

2009年政策多管齐下，全方位利好城投发展。“四万亿”政策刺激下，2009年中国经济实现“V”型反弹。保增长、扩内需、调结构。政策多管齐下，多重利好推动中国经济发展。作为地方基建的融资平台，城投在政策的利好环境下大力发展，呈现爆发式增长。

多重政策利好城投提速发展。2009年3月央行和银监会联合发布92号文，支持有条件的地方政府组建投融资平台，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道。10月财政部发布631号文，要求加快落实地方政府配套资金，渠道中提到利用政府融资平台通过市场机制筹措资金，规定地方政府债券资金要优先用于中央扩大内需投资公益性项目地方政府配套。城投债发行规模大增，迎来了第一个换挡提速阶段。

城投债发行量爆发式增长。2009年城投债总发行量达到1896.3亿元，总发行量较2008年激增1155.83%，发行数量也从11支增加至119支。发行地区从上年的9个省市迅速拓展到25个省市。同时为了匹配流动性，在期限上也有所缩短。如火如荼的发行下，城投层级也开始下沉，09津滨投债和09滁交基债，发行利率分别为7.1%和7.9%。2009年11月总发行量较2008年同比增加1975%，发行量呈爆发式增长。

投资与信贷投放大幅增加，市场资金面充裕。在宽松的货币政策下，货币供应量稳定增加，2009年1-11月净投放现金2125亿元，城镇固定资产投资同比增长32.1%。全年shibor隔夜利率整体偏低，市场资金面宽裕，在政策刺激下投资规模与信贷投放均大幅增加，城投债也得以大幅扩容。

2010年高房价和高通胀是经济主题。高房价使得2010年中国开始进行房地产调控，“国十一条”等房地产调控政策出台。经济过热，货币超发，物价飞涨成为当年的热点话题，对投资和地方政府融资平台的调控和监管成为必要。

高速发展累积债务问题，城投开启监管元年。2009年城投平台通过举债为地方经济发展筹集大量资金，但与此同时债务规模也迅速膨胀，衍生出地方政府违规担保、举债不规范和金融机构信贷管理等诸多问题。在此背景下，2010年6月《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发〔2010〕19号文）发布，要求加强对地方政府融资平台的管理，以防范系统性财政和金融风险，19号文作为标志性文件开启了对城投融资监管的闸门。

2010年监管政策以抓信贷、控规模为核心。以6月发布的国发19号文为主导，政策开启对融资平台清理和债务监管，并且指向银行信贷问题。2010年7月和11月，财政部、发改委、央行和银监会四部委和发改委分别下发412号文《关于贯彻国务院关于加强地方融资平台公司管理有关问题的通知》和2881号文《关于进一步规范地方政府投融资平台公司发行债券行为有关问题的通知》贯彻执行国发19号文的精神。紧接着银监会244号文开展平台贷款清查工作，12月的银监会110号文重点提出防范平台贷款风险，要求银行机构审慎发放平台贷款。自此，城投将融资重心由信贷市场转为债券市场，继续扩大直接融资规模。

总发行量和净融资额相比上年持平。城投发行高峰分布在3月和12月，由于2010年城投债发行债券类型以企业债和中期票据为主，6月的国发19号文强调重视地方债务风险，此后发改委暂停了企业债的审批，从而抑制了城投债的发行规模，随着8月份企业债发行审批重启，城投债发行也在逐步放量，然而政策环境仍然影响明显，因此全年发行规模并未大幅上升。发行地区扩展至28个省市，发行期限也逐步拉长，开始出现10年以上债券品种。

2010年市场资金面前松后紧。全年城投债收益率先降后升，上半年延续宽货币政策，市场资金面维持宽松。年末受市场通货膨胀压力影响，央行连续提高存贷款准备金率，货币政策收紧，导致市场流动性紧张，城投收益率上升。

2011年稳定物价、调控房价和保障房建设成政府主要任务。2011年6月发改委要求地方融资平台发债优先用于保障房建设。国务院不断重申资金投入推进保障房建设，9月国务院要求确保“十二五”保障房覆盖达到20%。发改委强调地方融资平台要发行企业债支持保障房建设项目，此时承担保障房建设的城投主体在债券市场炙手可热，然而同时银监会城投债增量控制政策也在同步进行。

降旧控新，城投业务增量受到抑制，发行进入回落调整期。2011年3月，银监会发布34号文，继续贯彻落实国发19号文要求，以降旧控新为目标，将平台按照名单制集中审批管理，在全国银行开展城投平台和平台贷款的整治管理。6月银监会发布191号文，要求各银行按照“保在建、压重建、禁新建”的总体思路对平台贷款进行监管。“禁新建”的严监管下，城投增量发行受到抑制。

2011年城投发行进入回落调整时间段。总发行量为2997.4亿元，发行支数为227支。在“降旧控新”的严监管政策下，叠加市场资金面紧张，城投债发行从5月到10月回落调整。

货币政策稳健偏紧，市场资金面紧张。受货币政策收紧影响，2011年市场资金面紧张，资金利率大幅跳升。全年央行实行紧缩的货币政策，从1月开始陆续上调存款准备金率多达6次，上调基准利率3次。2011年银行间7天回购利率均值达到4.04%，最高冲至9.04%，城投利差在2011年大幅走阔，这种情况直到年底货币政策调整才有所缓解。

城投激进融资导致债务风险堆积，区域个例引发市场收益上行。2011年6月审计署发布第35号公告称地方政府债务已经超过10万亿，并提出地方政府举债及融资平台管理不规范等问题，地方政府按照要求进行整改，在政策施压下，部分区域也出现信用事件。2011年4月，云南路投被爆出信贷出现问题，6月，上海申虹展期、云投集团重组，城投风险引发市场担忧，导致收益率大幅上行。2011年市场上开始出现的由舆论引导的城投“特殊事件”使得市场对城投信用风险开始重视，引发了市场上第一次大规模对城投债的信任危机。

2012年经济下行，稳增长、保就业是首要任务。政府首次调低经济增长预期，发力基建投资，稳定投资增长。全球经济形势复杂严峻，欧债危机拖累经济复苏，伴随基建扩张城投融资规模节节攀升。

政策继续保障基建和重点项目建设，对城投融资监管放松。2011年严监管态势下，基建投资增速放缓。2012年3月银监会发布12号文《关于加强2012年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见》，延续2011年政策总体思路，但把基本要求从“禁新建”放松为“控新建”，并且支持新增贷款投向公路和保障性住房建设等项目，由此带动了城投融资新一轮扩容。2012年末中央经济工作会议指出，城镇化是我国现代化建设的历史任务，也是扩大内需的潜力所在，城投债发行规模再次攀升。

政策监管放松后，城投债发行井喷。2012年3月份城投债发行量同比增加123.63%，单月发行量达到930亿元，创历史新高。2012年城投债总发行量较上年同比增加161.07%，发行井喷至7825.2亿元，发行支数654支。尤其在年底增速显著，分别在10月和12月达到1077亿元和1179.5亿元。

央行超万亿逆回购，市场资金面稳定宽松。货币政策继续宽松，全年公开市场累计净投放超1.4万亿，银行间7天回购利率从上年高点回落。城投债收益率从逾7%回落至6%左右，同期资金面的宽松也利好城投债发行放量。

2012年信用风险事件逐渐蔓延，市场对于违约担忧情绪加剧。3月份“11超日债”违约，作为中国债券历史上首支违约的债券，超日债事件也使得债券市场对于信用风险担忧加剧，但同时也将城投金边属性加强，在违约担忧情绪愈演愈烈的信用债市场更受青睐。

蓬勃发展阶段：2013-2016年

2013年政府积极推进重要领域改革，“稳增长、控通胀、防风险和推动经济转型”为重要任务。中央发出全面深化改革动员令，经济深化改革，上海自贸区正式挂牌成立。金融领域也进入深化改革。

2013年监管再度收紧，监管从控制信贷规模到堵截融资暗道。2012年城投债发行放量带来地方政府违规融资再抬头的迹象。2012年12月24日，四部委联合下发财预463号文《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》（2016年8月失效），重点强调了严禁地方政府吸收公众资金融资、限制以回购（BT）方式举借政府性债务的行为、加强对平台注资尤其是土地储备资金管理、规范平台融资行为和制止地方政府违规担保承诺行为。463号文的监管从信贷领域延伸到了影子银行业务的监管，同时也从过去单一监管到四部委联合出手，也导致2013年上半年城投融资在严监管下明显降低。

下半年政策出现放松，市场逐渐回暖。2013年4月，银监会出台10号文，继续推进地方政府融资平台贷款风险管控。紧接着发改委连发957号和1177号两文，进一步改进企业债券发行审核工作，对企业债审核更加谨慎，将企业债发行申请分类管理并专项核查，企业债发行因此出现回落。6月审计署发布24号公告，指出地方政府债务审计中发现的问题，包括变相融资现象、债务负担重、偿债能力弱等，地方政府制定整改措施，进一步压制了城投融资。8月，发改委接连发布1890号文和2050号文，将企业债预审权从发改委下放至省级发改部门，企业债的审批效率提速，同时2050号文鼓励支持棚户区改造的相关项目发债，鼓励与银行合作的“债贷组合”发债申请，鼓励企业债资金投放棚改项目。棚户区改造等国家重点项目的融资需求和政策的支持力度，使得城投债融资出现反弹。但在监管日益趋严的环境下，全年增速仍呈回落态势。

经济预期弱，市场资金面下半年经历“钱荒”。2013年城投债收益率先降后升，6月开始城投债收益率飙升，市场资金流动性收紧。Shibor和银行间7天回购利率大幅飙升至十年历史最高值，分别达到13.4%和11.6%。2012年底四部委联合发文之后，2013年的债市清查一定程度抑制了城投债的发行。叠加下半年钱荒，央行有条件向金融机构提供资金支持，城投债AA级1年期收益率从4.65%飙升至7.39%，融资规模也显著下降。

2014年为稳定经济增长，政府主导基建投资来对冲房地产和制造业下行压力。2014年政府工作报告将经济增长目标定为7.5%，经济总量有望再上台阶、高速发展的同时，房产限购限贷相应松绑，土地与房市明显复苏。

政策前松后紧，下半年出台了地方政府举债融资的系统性监管文件。2014年政策总体思路为积极且明显，目标在于服务实体经济。在此背景下一系列帮扶政策陆续出台。2014年2月，银行间市场交易商协会提出放开对发债城投类企业的地方行政级别限制；5月，发改委定向放宽棚户区改造类企业债发行条件等。同一时间国务院发布18号文，提出开明渠、堵暗道，建立以政府债券为主体的地方政府举债融资机制，剥离融资平台公司政府融资职能，建立考核问责机制等配套制度。9月，纲领性文件国发43号文《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》出台，再度引发市场关注，标志着监管层全面部署加强地方政府性债务管理，同时核心目的在于切实厘清地方政府与城投平台关系。

43号文出台后，监管层陆续发文限制城投融资扩张。同年9月，发改委下发76号文，首次提出推广政府和社会资本合作模式（PPP），12月的财综96号文关于规范政府购买服务和财政部的《新预算法》，均是政府鼓励的开前门政策。10月份财政部出台的351号文，要求对地方政府存量债务进行清理甄别，区分政府债务和非政府债务，再次明确提出隔离政府与平台间的信用输送连带关系。

2014年城投发行规模迅猛增长，净融资额达到历史最高值，但发行量呈过山车走势。2014年城投债总发行量突破1.7万亿元，较上年同比增加115%，其中4月份单月发行量突破2500亿元，接近2011年全年总发行量。发行支数较上年增加1000余支，净融资额较上年翻番，增加8157亿元，达到历史最高值超1.6万亿元。城投债发行在政策轮替的影响下限制扩张，虽然发行量数字总额较上年增大，但全年整体发行规模呈波动减弱态势。

央行利用货币政策工具调节流动性，市场资金面总体宽松。2014年初开始银行间7天回购利率回落，银行间市场资金面总体宽松，资金利率持续下行，Shibor隔夜均值降低至2.77%，全年稳定在低位。受债券市场整体收益率下行影响，2014年城投收益率和利差成一路下行走势，但年底从11月开始陡升。AA级城投收益率从年初的均值过7%下降到11月份的4%左右，累计下行近200bps。城投信用利差在11月明显收窄，但是在43号文出台后，由监管到市场逐步传导渗透，年底市场情绪出现明显反转，收益率和城投信用利差大幅拉升。

2015年经济持续下行，GDP增速创新低。商业银行不良贷款率上升，加大金融风险。产能过剩问题突出，新增投资动力不足。基础设施投资增长回落，在依靠基建投资稳增长的路径下，城投量价齐升。

防风险让位于稳增长，政策宽松叠加地方债置换政策缓解地方债务危机。在2015年经济持续下行背景之下，稳增长成为首要任务。历史上经济下行的逆周期调节手段是基建的放量，2015年也不例外，基建的扩张利好城投的扩张，自此城投主体迎来历史机遇，同时也再难被取代。2015年1月证监会第113号令允许公开发行公司债，地产公司和类平台企业成为主要发行主体。发改办1327号文放宽企业债发行要求。3月，国务院批准财政部启动债务置换，降低付息成本，多轮驱动极大缓解了地方债务危机，同时也促进了城投发行爆发式增长。

2015年城投债发行量价齐升。发行量超过1.8万亿，净融资额有所下降但仍高达1.1万亿。整年发行规模呈持续上升走势，11和12月单月发行量均超过2000亿。

资本面宽松，资金利率走低降低融资成本。时隔一年央行重启逆回购，且年初开始降息，同时央行向市场流动性投放，引导金融市场利率不断下降，社会融资成本不断降低。Shibor从年初开始下降，同时dr007在3%以下的低位，市场资金面宽裕。社会融资规模中债券融资比重有所上升，直接融资占比提高，债券市场的发展带动城投债进一步扩容。

2015年城投债收益率和信用利差持续下行。货币信用双宽利好债券市场，收益率在2015年初开始下行，AA级城投利差从1月到12月下降约84bps，城投收益率也从1月接近于6%下降到12月的3.5%左右。

2016年中国经济总体平稳，工业发展和房地产提振对经济发展起到了重要作用。传统行业出现产能过剩问题，民间投资出现断崖式下跌态势，中央提出“三去一降一补”，实施供给侧结构性改革。2016年上半年房价大涨，房地产带动为经济稳定作出了重要贡献，同时城投作为地方重要融资来源对经济发展起到重要支撑作用。

下半年政策进入以堵暗道为主的阶段，监管政策加码体现中央治理地方政府债务的决心。2016年下半年监管政策不断加码，8月国发49号文《关于推进中央与地方财政事权和支出责任划分改革的指导意见》提出对于中央地方财政事权和支出责任进行划分。受政策影响，一季度后发行量呈现波动下降趋势。10月，国务院发布88号文《地方政府性债务风险应急处置预案》，要求对地方政府性债务分级负责、分类处置，对于存量或有债务和新发生的违规担保债务，政府不负责清偿；对于地方政府举借的债务，中央不救助；并提出地方政府财政重整计划。11月财预175号文提出财政部驻各地财政监察专员办事处对地方政府债务实施监督。四季度市场对城投预期悲观，利差和收益率大幅上行，AA级城投利差从10月最低点至年末上行超过80BP。

2016年城投债的发行规模为历史记录最高，净融资额也较上年大幅增加。2016年城投债发行量超过2.5万亿元，创历史新高，净融资额超1.4万亿元，发行支数也较上年增长732支，达到2601支。3月受政策利好催化，城投债单月发行大幅放量，单月发行甚至超过4600亿元。受政策调整等影响，城投债发行量在季度上呈现较大波动，一季度发行量大涨，二季度之后降温，到了四季度发行量降至全年最低。

前三季度城投收益率整体平稳，四季度受政策影响收益率急速调头向上。2016年市场资金面总体宽松，Shibor隔夜和dr007维持在2%-2.5%左右的低位，10月以后资金面开始紧张，12月份dr007价格大幅升至4%以上。严监管政策的落地令市场情绪逐渐谨慎，2016年前三季度收益率和城投利差延续上年下行趋势，第四季度结束了长达两年的城投债收益率下行态势转而调头攀升，同期发行量在12月单月锐减65%，之后开启了城投严监管的收缩阶段。

收缩阶段：2017-2018年

2017年，金融和地产市场迎来强监管。中央经济工作会议后，11月国务院金融稳定委员会成立，金融业开启严监管去杠杆阶段，资本市场也迎来严格调控时期。

政策密集出台，去杠杆、防风险成为主题。2017年5月六部委出台50号文《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》，进一步规范地方政府举债融资担保行为，要求全面展开清理整顿工作，明确平台和政府边界。6月财政部出台87号文，规范地方政府购买服务，要求政府购买先有预算，为控制地方政府债务规模和推进PPP创造了有利条件。11月财办金92号文规范PPP领域政府投资基金明股实债等后门，进一步堵暗道、去杠杆、防风险。同时7月发改委发布的1266号文，要求加快运用PPP模式盘活基础设施存量资产，保障重点领域合理融资需求，减轻地方项目融资压力。

2017年城投债发行规模出现历史上的首次下降。2017年城投债总发行量为1.9万亿，较2016年减少5650亿元，同比下降22.17%，净融资额也从1.4万亿锐减至5652亿元。5月陆续出台的50号文和87号文规范地方政府举债行为，证监会、财政部等规范资金池业务，同期证监会亦出台全面禁止通道业务等政策，监管压力加大，市场担忧加剧，融资环境趋紧。

2017年城投债市场融资环境收紧，资金面流动性紧张。2017年5月份起银行间7天回购利率始终在保持在3%以上，并在12月再次大幅飙升。2017年中央经济工作会议一改“稳健的货币政策”说法，首提“稳健中性”的货币政策基调，对于市场流动性释放出有所收紧的态度。同时再强调城投公司与政府信用脱钩，进一步规范城投公司融资。全年金融强监管超预期，市场流动性偏紧，造成融资成本大幅提升。

2017年城投利差全年呈稳步上升趋势。上半年城投债量缩价升，取消及发行失败项目的数量也连续攀升，随着50号文、87号文陆续出台之后，市场对于政策的解读导致市场担忧情绪加重，信用利差持续走阔。2017年11月份随着国务院把“防范地方债务风险”纳入三大攻坚战，地方违规举债担保问题被强调通报，城投收益率再度上行。

“六稳”政策助力经济企稳。2018年投资持续下滑，房地产投资稳步回落，中央政治局会议提出“六稳”，去杠杆变为稳杠杆，下半年经济企稳初见成效。在下半年中美贸易争端的背景下，发展投资、稳经济尤为重要，一系列减费降税、扩大直接融资等促进小微企业发展的措施陆续提出。

政策上半年严控风险，下半年边际放松。2018年2月，财政部、发改委联合发布194号文《关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知》，再次强调政企分离。3月财政部颁布23号文《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》，对国有金融企业提出“四不得”，严格规范金融企业对于地方政府和国有企业投融资行为。政策以防风险为目的，城投企业再融资受到限制。下半年政策边际放松，7月国常会开始强调保障融资平台合理融资需求。10月，国办发101号文《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》要求聚焦基础设施领域，保持有效投资力度。政策边际放松使城投融资得到改善。12月发改委发布1806号文《关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知》，支持优质企业发行企业债券，优化企业债发行方式，政策继续边际放松，进一步保障融资平台公司合理融资需求。

城投债发行规模回升，融资较上年回暖。2018年城投债总发行量超过2.4万亿元，同比增加24.6%，净融资额较上年增加874亿元，达到6527亿元。受一季度严监管政策出台影响，5月总发行量下降68.05%，净融资额下降159.7%。三季度出现六师国资违约事件，各类解读纷纷扰扰，但最后兑付同时伴随收益率显著下行，市场情绪反转重新加固了“城投信仰”，城投全市场利差开始有所收窄。10月国常会提出保障融资平台融资需求，推进“开前门”，为城投平台融资减轻压力，11、12月城投债发行回暖。

2018年市场上半年资金面紧张，下半年流动性边际宽松。市场流动性整体宽松，全年Shibor隔夜维持在3%以下，dr007震荡维持在3%左右。上半年以金融监管和严控地方隐性债务为政策主调，7月以来，国务院常务会议提出稳金融、稳投资的工作思路，货币政策宽松带动流动性宽裕，改善了市场融资环境。10月的101号文提出需加大对相关项目的支持力度，市场热情升温城投得到追捧。

2018年城投债收益率趋势下行，城投利差逐渐走阔。2018年3月以来金融强监管严防地方债务风险政策频出影响下，一季度城投债利差大幅走阔。虽然在基准利率推动下收益率出现下行，但受外部环境冲击，5月收益率仍然出现上行。下半年以来，市场流动性有所放松，宽货币逐步向宽信用传导，融资环境改善带动收益率整体走低。

城投平台是中国现行经济和政治体制下的特殊过渡产物，对我国城市建设的高速发展起到了重要的支撑作用。90年代是我国城镇化进程的关键时期，由于实行分税制改革，地方政府财政收入少、融资需求巨大。地方政府受过去《预算法》要求不得发行地方政府债券；同时，《担保法》和《贷款通则》分别限制了地方政府为贷款提供担保和直接向银行贷款的能力。在资金供给严重不满足需求的情况下，地方政府开始通过融资平台实现融资，对过去十年中国城市建设的高速发展发挥了资金配套功能，其重要的经济和社会价值均不容忽视。

政策转折城投量价起伏

纵观市场过往，城投量价随政策调控跌宕起伏。自2008年以来，城投历经政策宽松期和收紧期，经历了多轮调整，在不断成长的过程中，其发行规模也出现阶段性增长趋势。另外，随着政策的松紧变化，城投债先降后升的愈合过程也在逐渐拉长。2014到2016年是一个大的发行回落再回升的愈合期，在2016年达到最高点月度发行4662亿元。从那之后到现在，城投近年来发行一直在震荡调整，我们认为再度回到高点甚至超越需要更长的愈合周期。

历史上政策转折对收益率走势有着重大影响。这十年来城投收益率由高点回落也伴随着宽松政策出台如2009年10月财预631号文，要求加快落实地方政府投资配套资金；2012年3月银监会12号文，在保证降旧控新的基础上将“禁新建”改为“控新建”，适当放宽新增债务监管；以及2018年101号文保持基建领域补短板力度，开启新一轮城投宽松周期。收紧政策多位于收益率底部区域，促使收益率向上调整，如标志性的2010年国发19号文、2013年4月的957号文，2014年的43号文以及和2016年的国发88号文等。政策经历诸多变迁，也切实影响了城投的融资环境，现阶段的政策讲求相机决策，既要控制不发生系统性风险也要保障融资平台合理融资需求，接下来我们也会密切关注政策的实时变化，理解政策意图来有效分析城投市场。

年度融资规模和月度发行节奏

2008至2018十年间城投的总发行量和净融资额整体上升，2017年首次出现负增长。近十年来城投总发行量在2016年达到巅峰，全年超过2.5万亿元，3月单月最高发行4662亿元。2017年城投历史上首次出现负增长，发行规模萎缩至5652亿元，降幅达22.17%。回顾2017年，是一个去杠杆和防风险并行发力年份，诸多政策如50号、87号和92号文等陆续出台，造成城投公司外部融资环境逐渐收紧，叠加市场资金面紧张，导致全年发行规模大幅下降，同时收益率走高、利差显著走阔。

每年来看，城投发行量高峰集中于一季度末和四季度末。按照每年的发行量多少来标色，发行量最多的红色区域集中于3月、9月和12月，发行量最少的绿色区域集中于1、2月份，主要是由于跨年因素导致，节后恢复审批城投融资通常得以放量。较为特殊的2014年底和2016年底受到当年年底大收紧政策国发43号文（2014年9月）和国发88号文（2016年10月）的影响，发行量骤降。

政策监管主体和阶段性特征

纵观十年政策，发行主体、数量和政策侧重点都呈现出阶段性特征。2010到2011年以银监会监管为主，政策以控制信贷规模为主题；2012和2013年发改委出台政策严格城投债发行审核；2014年之后以财政部在政策监管方面逐渐发力，城投在财税体制改革的新环境下接受监管。2015到2016年开启一轮宽松周期，一系列支持城投平台开前门融资的政策出台，2016年底国发88号文开启最近一轮收紧周期，随后六部委50号文强调规范地方政府投融资行为。2018年政策由去杠杆变为稳杠杆，强监管态度有所放松，随着后续经济下行承压和基建投资稳经济的需要，城投政策得以宽松延续，很大程度上缓解了地方政府化解隐性债务的压力和地方基建项目的资金接续。

债务周期视角下的城投发展

在债务周期视角下，城投平台的债务扩张和收缩反映了经济周期的波动。在地方政府债务上升发展的过程中，债务融资支持基础设施投资推动经济的发展，接着由于债务压力带来需求放缓。在债务扩张周期，政策宽松，流动性充裕，债务和杠杆上升速度加快，引发一轮去杠杆。2015年的宽松周期到2017年的去杠杆防风险即是例子。紧缩周期后的经济下行又引发了基建投资带动经济的需求，进而开启新一轮城投宽松周期。

十年来城投政策的周期效应较为明显，随着影响因素愈加复杂，调控也更为频繁。从2008年底“四万亿”经济刺激政策提出，2009年初落地生效以来，城投开启第一轮宽松周期。2010年虽是监管元年，但政策主要以国发19号文控制信贷为重点，城投发展仍处于相对宽松周期。直到2011年以银监会监管为主、以信贷为抓手的一系列政策出台落地，“降旧控新”，城投监管进入了第一轮紧缩周期。2012年从银监会12号文放松增量控制开始了新一轮宽松，进入第二轮宽松周期，直到2014年上半年，以10月国发43号文为分界，城投进入第二轮紧缩政策周期。2015年启动地方债务置换，缓解地方债务风险，预示着城投融资压力放缓。同时监管审核和资金渠道得到放松，保证存量项目顺利推进，政策以防风险为重点放宽城投监管，时间最长的第三轮宽松周期开启。宽松周期持续到2016年中旬，后期以2016年10月国发88号文为标志，中央下定决心处理地方债务风险，市场情绪谨慎，城投融资大幅回落。第三轮紧缩周期下，整个2017年城投在政策打压下处于收紧状态，伴随50号文和87号文在年内陆续推出，叠加资管新规的出台城投发行出现回落，直到2018年7月国常会和10月国发101号文出台之后开始有所好转，进入第四轮宽松周期。

政策一刀切实难见效，化解债务需从长计议。现如今城投进入新一轮发展阶段，但预计很难完全重复过往宽松态势，由于上层对于隐性债务扩张的容忍度仍很低，虽然提出保障融资平台合理融资需求，以及部分监管和再融资窗口也在放松，但核心在于守住不发生系统性风险的底线。由于现阶段地方政府有对GDP和基建的双需求，对平台这一融资工具依赖程度仍很高，一刀切的政策有一定现实的约束。我们认为，由外至内逐步规范、有效降低地方政府债务负担，在持续温和的政策影响下，加强各中介机构核查力度、倒逼城投平台融资模式自我规范、进而各地区政府根据自身财政状来进行改革是未来方向。

区域财税结构出现调整，政策调控显著超出预期，融资环境收紧等。