科创板系列36·睿创微纳：首轮问询58问，增资、客户集中等问题再受关注

截至4月23日，上海证券交易所官网披露了首批3家企业：晶晨股份、睿创微纳、微芯生物的问询回复。三家企业平均被询问51个问题。收到回复819页，共46万字。问询内容除了股权结构，知识产权等部分，还提到了财务会计信息，管理层分析等多个方面。

面对上交所罕见的“严刑拷问”，各家保荐机构皆严阵以待，回答认真且相当谨慎。睿创微纳的首轮收到问题共有58个，从股权到技术，覆盖程度之广让人惊讶。其保荐机构中信证券的回复为278页，作为首批被问询企业之一，公司的回答对招股书进行了一定程度的补充，参考价值相对更高，值得投资者注意，给予关注。

一、交易所：竞争优势部分，优劣势描述是否客观？实际情况如何？到底风险如何？要披露！

回复：公司结合竞争对手情况及自身经营状况，在招股说明书中对竞争优势进行了修改，将“（4）新兴红外市场开拓能力和营销网络优势”、“（5）品牌影响力优势”和“（6）生产管理优势”及相关内容删除。

同时公司结合实际情况，在招股说明书中对竞争劣势补充披露如下:

“（1）非制冷红外整机及系统应用研发能力弱，产品布局存在短板

公司设立至今，一直更加重视红外MEMS芯片、探测器等前端核心元器件的研发与设计，在红外MEMS传感器设计、芯片封装、探测器和机芯组装等方面投入资源较大，也培育出一支较为成熟的前端产品研发团队。但是，公司在非制冷红外整机及系统尤其是军用整机及系统研发方面投入较少，价格较高的整机及系统产品的缺失，使得公司收入规模较小，抗风险能力较弱。未来，随着上市带来更加便利的融资渠道以及更高的知名度，公司将在整机及系统方面吸引人才、加大投入，补足公司在产品类型和系统上的短板，进而优化公司产品布局，提高收入规模，增强抗风险能力。”

（数据来源：公司公开数据）

公司2018年整机占到总营业收入29.47%，达11,270.59万元，同比增长了969%。整机部分业务盈利已有相当程度的提升，其中，主要问题体现在公司军用整机部分的销量和对该部分投入的研发金额不足。

公司整机销售均为民品，主要以经销方式销售。2017年以来公司整机业务快速发展，主要是销售给国内外经销商的手持红外热像仪产品，销量从2017年度的约1,600台增长至2018年度的约1.5万台，2017年度和2018年度的整机平均单价基本保持平稳，随着销量持续增长，导致整机在报告期内收入持续增长。

（数据来源：公司公开数据）

但军用整机部分销量基本是空白，军用部分业务收入共11,310.14万元，基本都集中在前端的探测器和机芯上，且占总体营收比例为29.58%，相较2016年并无明显变化。

可见，虽然公司整体销售额呈良好上涨趋势，但其中仍存在着营业隐患，若失去长期稳定的军用市场，如公司披露，抵抗行业变动风险的能力会显著下降。加强军用设备，特别是整机部分的科技研发势在必行。

（2）公司对供应商议价能力有待进一步提升

“与大多数集成电路设计企业一样，公司采用Fabless运营模式，进行晶圆量产加工，采用该模式有效降低了公司的运营成本，提高了公司的资金使用效率。但是由于Fabless运营模式中，公司本身不具备芯片制造能力，须通过委外实现。同时，由于晶圆加工对技术及资金规模的要求极高，合适的晶圆代工厂商选择范围较为有限。在生产旺季，公司可能存在晶圆代工厂产能饱和，进而导致公司供货紧张的情况出现。此外，晶圆价格的变动对公司利润有一定影响，未来若晶圆代工价格出现上涨，将对公司的经营业绩造成不利影响。由于公司目前规模较小，采购量较低，对晶圆供应商及代工厂的议价能力较弱。为此，公司与晶圆代工厂共建八英吋晶圆生产线以保证产能供应，未来公司将结合上市之后做大做强的机遇，继续扩大业务规模，持续增强和上游厂商的话语权和自身的抗风险能力。”

（数据来源：公司公开数据）

如公司披露所言，公司本身不具备芯片制造能力，须通过委外实现。同时，由于晶圆加工对技术及资金规模的要求极高，合适的晶圆代工厂商选择范围较为有限。2018年公司对晶圆的采购额达4,995.11万元，占比19.75%远超其他部分，当年，公司采购晶圆数额3,840片，耗用2,864片数额相较同行而言较少。正如公司所担心的，若代工厂产能饱和，很可能发生供货不足的危险。但在2018年度，晶圆的平均单价为4,602.56万元，相较去年同比下降了11.43%，相对缓解了公司部分的风险压力。

（3）与同行业的国际知名厂商相比，品牌知名度仍存在一定的差距

“近年来，公司的整机产品凭借性能高、质量稳定可靠等优势，已逐步打开欧洲等国外市场。但公司自2017年起才开始拓展海外市场，目前公司的海外销售渠道尚未建立成熟，同时与国际一流的厂商相比，公司产品在国际市场的知名度、市场份额上还有一定差距。未来随着公司持续的研发创新投入和市场开拓，以及随着公司未来上市所带来的知名度提升，将有助于公司健全海外市场销售渠道，进一步提升国际市场份额。”

二、前五名客户变动原因及依赖问题？

问：报告期前五名客户变动的原因？

答：2018年度公司前五名客户情况如下：

“大客户中，主要新增客户LIEMKEGmbH+CO.、深圳市朗高特科技发展有限公司和K0014、K0006，K0016仍稳居客户销售额首位，K0017销售额相对2017年有所增加，但排名退后了一名位居第三。

LIEMKEGmbH+CO.和深圳市朗高特科技发展有限公司分别为消费级手持热像仪产品的国外和国内的最大经销商。其成为前五大客户的主要原因是整机产品成熟后，公司大力开拓民用整机市场，公司手持热像仪产品的销量逐年增长。K0014自2015年开始与公司开始合作，2017年进入前五大。公司于2015年开始与K0014开始合作开发非制冷红外光电产品，主要为其提供定制化机芯组件产品。该公司目前已参与多个项目的竞标，已有部分项目中标，某中标项目已于2018年进入批量采购交付阶段。”

可见，公司前五名客户相对稳定，其中K字头的两家公司仍与公司保持着良好的合作关系，销售量持续攀升。同时列表中更新了LIEMKEGmbH+CO.和深圳市朗高特科技两家新公司，其中与LIEMKE的交易达4,758.88万元，交付整机，丰富了公司的营收维度，能够看出公司在终端产品上的努力。

（数据来源：公司公开数据）

若将公司客户按同一控制方进行合并后，公司2018年主要客户如上图。其中，K0016作为“头号玩家”既是公司的供应商又是最大客户，公司与其合作的必要性及原因十分吸引投资者，但公司针对其的相关内容已申请豁免披露，原因可能因为产品问题涉及机密。但单从销售额来看，从2016到2018年，公司与其合作的创收占比达到公司收入总额的41.38%，47.19%和42.34%。单公司占比就达到近一半，潜在隐患仍然很大。

三、关于疑纳入股东增资等质疑，如何回应媒体？

问：请保荐机构自查与发行人本次公开发行相关的媒体质疑情况，就媒体质疑事项进行核查并发表明确意见。

答：媒体质疑事项：

“报告期内睿创微纳进行了多次增资、股权转让行为,尤其是发生在2018年的连续增资行为,让其股东权益恰好达到了10亿元的科创板相关申报标准。2016年3月15日,信熹投资和周雅琴以每出资额3元的增资价格合计增加的870万元出资,为公司带来2610万元的股东权益。也就在此之后的20多天的4月8日,17位股东又以每出资额5元的增资价格增加了1570万元出资,由此使得股东权益再度增加了7850万元。仅2018年的两轮增资使得股东权益增加乐乐5.2亿元。

保荐机构核查意见：

在申报前的报告期内的进行多轮融资以引入外部资金助力企业发展是拟IPO企业较为通行的做法，且经历2018年的最后一轮融资后，企业的投后估值已达到38.5亿元，远超10亿元的科创板相关申报标准。

解释部分大体合情合理，但估值这种艺术活可操纵性太强。

（数据来源：公司公开数据）

公司股东权益从25,492.08万元到100,593.98万元，增速实在过快，其中的因素有二，业绩确有明显增长；资本看好给予较高的估值溢价。

（数据来源：公司公开数据）

从公司所提及的营收规模和净利润来看，公司的发展态势确实呈现向好的趋势。其中，2018年公司总业务收入达38,242.11万元，同比增长了145.6%。其中整机销售增幅最大，从2017年的1,163.99万元增加到了11,270.59万元，同比增长了868.27%，主要客户为大型民用企业。公司毛利达23,074.6万元，随着收入的提升逐步走高，毛利率却有所下降，从2017年的66.61%下降到了2018年的60.07%，主要由于整机产品的毛利率相对较低。

从公司的收入与利润增长来看，确实发展较快，对估值提升确有帮助，但估值提升如此迅猛，是否真的合理，仍然要打一个问号。

同时，公司与其“头号客户”海康威视亦敌亦友的关系也存在隐患。海康威视在2016年9月成立了杭州海康微影传感科技有限公司。该子公司是以MEMS技术为核心的红外探测器解决方案提供商，面向全球提供高性能、低功耗的红外探测器及机芯组件。

（数据来源：公司公开数据）

按同一控制方对客户进行合并前，公司2018年主要客户情况如上图。海康威视提供的销售量在2018年占到了公司总营业收入的22%，达8,477.11万元，公司主要的探测器及其他设备的购买方都是海康威视。就是这样一个胃口大且好的客户，自己也开始着手成立子公司，涉足前端生产。如果海康微影能够成功生产晶圆且掌握MEMS设计等相关技术，并与海康威视内部实现自给自足，带来的打击对睿创微纳来说绝对是巨大的。

在这样的视角下，公司仍面临着很多经营层面实质性的问题，作为科创企业，其技术创新和营收来源的稳定应直接影响到了公司的估值和投资者的判断，可见如此短期内，股价从3到10元的变化跨度仍显得不是很合理。同样，38.5亿的投后估值也是建立在2018年股东出资10元的每股价格上。虽然公司对其进行了一定的解释，但整体上仍无法完全摆脱抬高融资价的嫌疑。

四、总结

磨刀不误砍柴工，上证的152问给股民们吃了颗定心丸，也表现出来了官方对科创板问世的关心和认真的态度。综上我们可以看到，从经营能力，以及营运状况来看，公司确实存在其独有的发展潜力。然而，在问询之下，我们发现公司的风险及潜在问题仍然存在，如客户集中度过高的问题，一家客户独揽近一半销售额的现象仍然存在，如何与客户建立长期且稳定的合作关系变得至关重要；同时，饱受质疑的股权结构也是公司不可不谈的隐患，如何在之后的发展中稳固其现有的股东权益同样是个难题。

在本轮问询之后，公司能否顺利过关，是否需要二轮问询，目前还是未知。