科创板系列·交控科技：轨道交通信号系统设备与总包龙头

（一）公司主营业务

交控科技于2009年12月成立，主营业务是以具有自主知识产权的CBTC技术为核心，专业从事城市轨道交通信号系统的研发、关键设备的研制、系统集成以及信号系统总承包，是国内首家成功研制并应用自主化 CBTC 核心技术的厂商。

交控信号系统目前主要产品包括三种：基础 CBTC 系统、CBTC 互联互通列车运行控制系统(I-CBTC 系统)、全自动运行系统(FAO 系统)，其中，I-CBTC 占比最高，其次为基础 CBTB 和 FAO 系统，2018 年的收入占比分别为 71%、24%、5%。

交控科技的主要业务包括信号系统总承包项目、维保服务和零星销售。①信号系统总承包项目。公司信号系统产品的市场领域主要包括新建线路、既有线路改造和重载铁路升级改造。新建线路：目前，公司的信号系统在 8 个国内城市的 12 条线路全线开通运营，并在为16个国内城市的21条在建线路提供信号系统。在国际化业务方面，公司目前已经承接了越南河内的吉灵-河东线路。既有线路改造：公司的既有线路改造方案已经完成了相关车载设备的研制并具备了工程应用的条件。重载铁路升级改造：基于对 CBTC 核心技术的掌握，公司将移动闭塞技术应用在重载铁路市场并开发出了相关产品。2019 年 1 月，公司中标了朔黄重载铁路的移动闭塞工程化应用项目。②维保服务。目前公司提供维保服务的线路基本是公司作为信号系统总承包商或提供信号系统核心设备的线路，客户会持续向公司采购维保服务，同时公司也具备为其他厂商的信号系统线路提供维保服务的技术能力。③零星销售。主要包括设备销售和科研合同，其中设备销售主要是测试平台、仿真培训、部分零部件等软硬件设备的销售，客户包括地铁运营公司、职业技术学院等；科研合同主要是与高等院校、地铁用户、其他轨道交通用户、相关政府部门等合作开展的技术研发，公司作为受托方进行课题研发，客户向公司支付科研报酬。

（二）行业基本情况

1）所属行业

公司为城市轨道交通提供信号系统解决方案，根据中国证券监督管理委员会发布的《上市公司行业分类指引》，公司所处行业为第 C37 类：“制造业”之“铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业”。根据国家统计局《国民经济行业分类（GB/T4754-2017）》，公司所处行业为第 C 类：“制造业”之“铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业”之“铁路专用设备及器材、配件制造”（编号 3716）。

2）轨道交通信号系统

信号系统是轨交机电设备的重要组成部分。从产值角度来看，轨道交通产业上游环节产品的附加值远高于销售组装等中下游环节，具有代表性的环节有系统与产品的研发、生产等，轨交信号系统就处于这一环节中，附加值高。

城市轨道交通产业链的成本中 45%至 50%为工程建设施工，30%至 35%为装备制造，其中装备制造环节主要包括施工设备（隧道施工机具、架桥机、铺轨机等）、运营设备（车辆、信号、供电等）。

在装备制造环节，成本占比最高的项目有车辆系统、牵引供电系统等，分别占装备制造环节总成本的 25%、24%；信号系统成本占比排第三位，占装备制造环节总成本的 9%。根据对铁路总公司对高铁总投资的各项构成预算，基建（桥梁、隧道和车站建设、铺轨等）投资占比为 40%到 60%，动车采购（整车、车轴、紧固件、控制器件等）占比为10%到 15%，其余部分（通信、信号及信息工程、电力及电力牵引供电等）占比为 25%到 40%。

①基础 CBTC 系统

轨道交通信号系统是用于保证列车运行安全，指挥并控制列车行驶，实现轨道交通高效运营的一种列车自动控制系统（ATC）。在我国有两种主流信号系统：一种是 CBTC，由欧洲连续式列控系统发展而来；另一种是CTCS，是由我国铁道部自主研发的新型列控系统。CBTC 即基于通信的列车自动控制系统，核心为 ATP 与 ATO两个子系统：ATP系统负责列车运行间隔控制、超速防护、车门和站台屏蔽门监督，实现列车安全运行；ATO 系统则利用地面信息实现对列车牵引、制动的控制，使列车处于最佳运行状态，提高乘客的舒适度，提高列车准点率，保证列车高效率运行。目前国内大部分信号系统供应商以及运营线路的 ATP、ATO 系统由外资企业提供，核心设备国产化率低。

图 CTBC 系统结构

资料来源：公司招股书

图 ATP/ATO 为核心的 CBTC 信号系统结构图

资料来源：公司招股书

②互联互通列车运行控制系统 I-CBTC

由于不同厂商的信号设备可能存在不兼容，基于统一规范和标准，实现不同厂商的信号设备互联互通，实现列车跨线运营的 CBTC 系统，即为互联互通列车运行控制系统，简称 I-CBTC。I-CBTC 是基于 CBTC 的进一步升级，

③全自动运行系统（FAO 系统）

国际公共交通协会将列车运行的自动化水平（Grades of Automation，简称 GoA）划分为 GoA0 到 GoA4 五个等级，其中 CBTC 系统为 GoA2 级，FAO 为 GoA3 和 GoA4 级。FAO（Fully Automatic Operation）是轨道交通信号系统的第四代产品，相比于基础CBTC 系统，FAO 的主要优势为实现运行的高度自动化水平、提升系统的安全性和可靠性、提高运营组织的效率和灵活性。

3）CBTC 信号系统市场空间可达 600 亿

由于 CBTC 相比传统的基于模拟轨道电路、数字轨道电路的 ATC 系统在运输效率上更能满足现代城市轨道交通的需求，且易于延伸线的建设和现有线路的改造升级，目前我国在建或新建地铁线路大都选择 CBTC 作为信号系统。应用于新建城市轨道，归于新建线路市场；同时由于技术升级，系统使用寿命一般为 15 年，存量线路中存在系统更换的需求；重载铁路有改造的空间。其中新建线路空间为 601.9 亿，存量线路改造空间为 86.9 亿，重载铁路改造空间为 357.8 亿，合计为 1046.6 亿。

1）新建线路市场超过 600 亿：截至 2018 年末，全国 35 个城市共开通 187 条线路。根据“十三五”规划，2019-2020 年主要城市轨道交通规划建设里程数约为 6019 公里，CBTC 系统新建线路的价格约为 800-1200 万元/公里。由于不同项目有定制需求，实际造价不同项目有所差异，以众合科技中标成都地铁 2 号线工程信号系统为例，项目金额为 4.4 亿元，成都地铁 2 号线运营总长 42.3 公里，则信号系统每公里平均价格在 1040万元左右。以中位值 1000 万元/公里来测算，2019-2020 年新建的线路可带来增量为601.9 亿元。

2）既有线路改造市场：城市轨道交通信号系统的改造周期一般在 15 年左右，国内的城市轨道交通信号系统已经经历了近 20 年的发展，早期地铁线路主要采用基于轨道电路系统的准移动闭塞信号系统，我国 2010 年及以前年度开通的非 CBTC 线路里程合计为 543.2 公里，目前开始产生更新改造需求。采用 CBTC 系统方案对既有线路进行升级的价格约为 1400-1800 万元/公里，以中位值造价考虑，则改造市场为 86.9 亿。

图 截止 2018 年年底国内采购准移动闭塞线路

资料来源：公司招股书

3）重载铁路升级改造市场：重载铁路是我国专门运输大型货物的货运专线铁路，具有轴重大、牵引质量大、运量大等特点。我国重载铁路主要分为以大秦、唐呼、瓦日、蒙华铁路为代表、由中国铁路总公司进行管辖的国铁重载铁路，和以朔黄、神朔、包神、大准铁路为代表、由国家能源集团管辖的国家能源铁路，其中国铁重载铁路运营里程约为 5000 公里，国家能源铁路的运营里程约为 2155 公里，合计 7155 公里。我国重载铁路目前使用的为固定闭塞信号系统，万吨级的发车间隔在 10 分钟以上，难以满足日益增长的货运量需求，同时信号系统设备逐渐接近大修期。因此，重载铁路信号系统具有较大的市场需求。但重载铁路由于发车间隔较长，而改造市场刚刚启动，目前尚未有稳定的市场价格，假设其造价为新建线路的 1/2，则单位造价在 400-600 万，以中位值考虑，则重载铁路升级改造市场约为 357.8 亿元。

4）公司优势

1）产品持续研发升级

作为国内首家成功研制并应用自主化 CBTC 核心技术的厂商，交控科技的核心技术水平达到城市轨道交通第三代国际技术水平，并在此基础上成功研制出 I-CBTC、FAO 等新一代轨道交通信号系统。

图 交控科技三代城市轨道交通信号系统产品路线

资料来源：公司公告

安全性方面，交控的 CBTC 系统达到了 IEC 安全标准最高的安全等级 SIL4 级。交控提供 CBTC 核心设备的北京亦庄线获得国际独立第三方（劳氏）颁发的 CBTC 全功能载客运营安全认证。根据《中国轨道交通发展报告（2017 年）》，交控自主 CBTC 系统在开通第一年的故障率明显低于进口 CBTC 系统，故障率处于较低水平。

图 交控科技 CBTC 应用与进口系统对比

资料来源：公司公告，格隆汇研究院整理

在效率方面，公司的 CBTC 系统实现了列车最小间隔 90 秒的安全追踪、平稳运行和精确停车；达到了 CBTC 技术的最新国际标准 IEEE1474.1-2004 的要求。该标准规定了 CBTC 系统的基本功能和性能参数，代表了 CBTC 技术的最高水平；西门子、阿尔斯通、泰雷兹等世界一流公司也都按照此标准进行系统开发。公司的 CBTC 系统与国际标准的参数对比如下：

资料来源：公司公告，格隆汇研究院整理

(三）财务状况

2016-2018 年，公司营业收入分别为8.87亿元，8.80亿元，11.63亿元，年均复合增长率达 14.51%，净利润分别为0.55亿元，0.46亿元，0.66亿元，年均复合增长率为 9.82%。2018 年，公司业务增长较快，盈利水平快速提升，营业收入较去年同期增长32.16%，净利润较去年同期增长44.00%。2016-2018年，公司盈利水平良好，销售毛利率及净利率基本稳定，2018年公司毛利率26.93%，净利率5.67%，整体经营状况呈现良好的发展趋势。

资料来源：公司公告，格隆汇研究院整理

分业务来看，作为我国首次成功实现 CBTC 自主研发的单位，交控95%左右的收入均来自信号系统项目承包业务。后续相关的维保及零星销售业务目前体量仍较小，合计占比超过5%。2016-2018 年度，公司信号系统项目总承包业务年均复合增长率达 13.13%，整体保持良好的增长趋势。公司维保业务收入占主营业务收入的比例分别为 0.23%、0.63%和 2.71%，占比逐年提升。2018 年度，维保业务收入大幅增长主要是公司与北京市地铁运营有限公司通信信号分公司签订2,700余万元维保合同，向亦庄线、昌平线、北京 7 号线等地铁线路提供维保服务所致。2016-2018年，公司零星销售收入占主营业务收入的比例分别为 2.92%、3.34%和 2.77%，报告期内基本保持稳定状态。

资料来源：公司公告，格隆汇研究院整理

分区域来看，公司业务遍布全国，华北和西南地区是公司最近三年的主要签单地区。2016 年度、2017年度和2018年度，上述两个地区的销售收入占主营业务收入的比例分别为79.64%、85.33%和 89.74%。近年来，公司在自主掌握 CBTC 系统核心技术的基础上，在新技术新产品领域取得了重要进展，市场竞争力不断增强，全国业务也进入快速拓展期，业务地区分布越来越广泛。截至 2018 年 12 月 31 日，公司已开通和在执行的信号系统项目涵盖 15 个国内城市和 1 个海外城市（越南）。未来随着新拓展区域的收入逐渐体现，公司收入来源的地域分布会更加多元。

资料来源：公司公告，格隆汇研究院整理

（四）公司股权结构及募投项目

截至3月29日的招股说明书签署日，公司股权结构如下：

公司股权分散，没有实际控制人。前四大股东分别为东京投公司及其一致行动人基石基金、郜春海、交大资产及其一致行动人交大创新，爱地浩海，持股比例分别为 26.66%、14.82%、14.62%、11.0%。其中，第一大股东京投公司的主要业务是负责北京市地铁等轨道交通的运营管理。

董事长郜春海为技术出身，1997 年于北交大通控系毕业，随后在德国 SIEMENS 公司任访问学者，2003 年获北交大硕士学位，2011 年 1 月至 2011 年 6月在北京交通大学轨道交通运行控制系统国家工程研究中心任研究员；于 2011 年 7 月至 2014 年 7 月在北京交通大学轨道交通运行控制系统国家工程研究中心任主任。

资料来源：公司公告

募投项目简要分析

本次募集资金主要运用于以下项目：（1）轨道交通列控系统高科产业园建设项目、（2）新一代轨道交通列车控制系统研发与应 用项目、（3）列车智能网络控制及健康管理信息系统 建设与应用项目、（4）补充营运资金

资料来源：公司公告，格隆汇研究院整理

（五）公司风险

1）应收账款发生坏账损失及回款速度不及预期的风险

截至 2016 年 12 月 31 日、2017 年 12 月 31 日和 2018 年 12 月 31 日，公司应收票

据及应收账款账面价值分别为 39,813.32 万元、45,962.01 万元和 87,990.12 万元，占流动资产的比例分别为 33.32%、35.03%和 46.25%。尽管公司客户主要为政府部门下属的轨道交通基础设施建设投资管理公司，资信良好，应收账款发生大额坏账的可能性较小，但如果宏观经济形势下行，出现重大应收账款不能收回的情况，将对公司财务状况和经营成果产生不利影响。另外，随着时间推移，若应收账款未能按时收回，将增加公司资金压力，同时将导致公司计提的坏账准备大幅增加，影响报表净利润。

2）税收优惠政策变动的风险

报告期内，发行人及其子公司享受了多项税收优惠，包括软件产品增值税税收优惠、高新技术企业所得税税收优惠、西部大开发减免企业所得税优惠以及“广东横琴、福建平潭、深圳前海等地区的鼓励类产业”企业所得税税收优惠。如相关税收优惠政策发生变动、公司不能继续符合税收优惠政策条件或者高新技术企业证书到期后不能顺利通过复审，将面临因不再享受相应税收优惠而导致净利润下降的风险。