“一带一路”的四个超预期

作者：国泰君安建筑团队

来源：国泰君安证券研究

时隔两年之后，第二届“一带一路”国际合作高峰论坛于今日在北京正式开幕。

从规划到付诸实施，从观望到积极参与，“一带一路”倡议正在以不同的语言在全球范围内被传播、被讨论、被接受。

国泰君安建筑工程团队敏锐感知本年度峰会前后的政策变化，复盘了2013与2016年两次主题行情，最后旗帜鲜明的得出结论——四个超预期，将重燃市场对“一带一路”的热情。

01

影响力超预期

市场认为，一带一路峰会并非首届，会议级别与关注度难超首届，且目前国际环境较为复杂，峰会获得的海外反响可能不及预期，从而影响行情级别。

我们认为，近一年以来，出访/接待一带一路国家元首频率不断上升，彰显一带一路倡议的重要地位；且一带一路的海外影响力不断扩大，欧洲国家参与程度上升。

第二届峰会规格更高/规模更大/活动更丰富，峰会反响有望超出市场预期。

2018年以来国家领导人

出访/接待海外国家元首中涉及一带一路的活动

数据来源：一带一路官网，国泰君安证券研究

第二届一带一路峰会有三个特点：

• 规格更高：预定出席的外国国家元首和政府首脑人数将明显超过首届；

• 规模更大：将有100多个国家的数千名代表参会；

• 活动更丰富：将举办12场推动务实合作的分论坛，并将首次举办企业家大会，为工商界对接合作搭建平台。

02

成果超预期

由于部分一带一路项目位于经济欠发达国家，市场对项目进展存在一定担心。

但我们认为，一带一路已取得显著成果，助力我国承包大量海外工程，增进我国与沿线国家的贸易往来，对拉动沿线国家经济/就业亦大有裨益，随着一带一路中交通类基建建设向前推进，沿线交通设施水平提升，贸易成本下降，有望带动工业工程需求望爆发，同时交通建设有望持续发力。而丝路基金、亚投行等将为一带一路提供资金方面的支持。

宏观角度看，2018年，我国对外承包工程业务新签合同达1.12万亿，工程业务营业额达1.6万亿，承接的海外工程量较大，其中一带一路沿线国家新签合同额1258亿美元，占同期我国对外承包工程新签合同额的52%。

我国对外承包工程业务新签合同情况

数据来源：商务部，国泰君安证券研究

中老铁路是近年来一带一路丰硕成果的典型代表。

老挝地势多山，因此桥梁和隧道里程数占中老铁路总里程62.7%，其中桥梁92公里，隧道198公里。在这一项目中，老挝将受益于中老铁路的建成克服山地和高原居多的劣势，成为中南半岛陆上交通枢纽。

这对拉动当地经济/就业作用不言而喻。目前，中老铁路全线建设已聘用老挝员工3.2万人次在岗的老挝籍员工4300多人。同时，中老铁路的建设拉动当地建材供应、电力、农牧业、物流等产业发展。

这只是一带一路项目中交通运输领域的缩影。根据我们的统计，近年来一带一路大型项目中交通运输类项目占比较高。根据世界银行的统计数据，在运输模式固定 (比如此前为陆运，建成后仍采用陆运，仅改变某段运输路径) 与可调整运输模式 (比如此前为陆运，建成后可选择海运) 的假设下，全球平均运输时间将由此前的22.9天下降为22.6天/22.3天。 

分区域看，一带一路对降低亚太-南亚贸易运输时间的效果最为明显。 

在运输模式固定的假设下，亚太地区与南亚之间的运输时间下降幅度最高，平均下降幅度达到4.67％。 

对于经济走廊区域，一带一路对降低运输时间的效果更为明显，如中国——中亚——西亚经济走廊在两种假设条件下运输时间下降10.3%/11.9%。 

运输时间的节约将助力贸易成本降低，在一带一路交通运输类基础设施建成后，在运输模式不变/运输模式可变的假设下，世界贸易成本将下降1.05pct/2.19pct，其中一带一路国家贸易成本有望下降1.50/2.81pct。 

过去三年里，我国对一带一路沿线国家进出口总额达6.25/7.39/8.37万亿，增速0.5%/18.2%/13.3%，快于同期外贸增速，且比重逐步提升。

与一带一路国家的进出口增速

超过整体增速

数据来源：海关总署，国泰君安证券研究

2019年3月，外交部长王毅在北京表示：

“一带一路的机遇来自于一大批发展中国家进入工业化加速阶段，在基础设施互联互通、产业投资等领域的发展需求不断释放，将催生出巨大的国际合作潜力”。

丝路基金和亚投行是解决资金问题的“黄金拍档”。

“一带一路”沿线国家大多为发展中国家，融资问题不可忽视。丝路基金是以中国国有资本为主导创立的基金，主要方式是股权投资，还可吸收民间和国际资本；亚投行的资金则主要来自各国政府，是一种政府行为。

丝路基金和亚投行为“一带一路”提供金融支持

数据来源：丝路基金官网、亚投行官网，国泰君安证券研究

丝路基金运行以来，定位中长期开发性投资基金，通过股权、债权等多元化投融资方式，为“一带一路”提供资金支持；并积累了丰富的港口、通讯等项目经验，在推进“一带一路”沿线国家经济发展中发挥积极作用。

截至2018年底，丝路基金签约项目达25个，承诺投资82亿美元，所参与项目涉及总投资额达800亿美元。

亚投行的建立则是为了解决前期多边开发机构难以满足亚洲经济发展形势发展需要的问题，除“一带一路”沿线国家外，南美和非洲部分国家也参与其中。截至2018年底，亚投行共93个成员国，累计批准贷款75亿美元，撬动其他投资近400亿美元，已批准的35个项目覆盖印尼、印度、巴基斯坦、土耳其、埃及等13个国家。

国家信息中心数据显示，我国已同超过91%的一带一路国家签订多边税收条约、双边投资协定、双边监管合作协议等致力于保障互相投资的文件，其中有超过45%的国家与我国签订上述全部3份文件，这些文件的签订为我国进行对外投资提供了重要保障。

03

业绩机会超预期

市场认为，从行情开始的时间结点看，此次行情是针对一带一路峰会的博弈。

但是我们认为，行情实质源于一带一路的深入推进和国内外融资宽松背景下相关标的潜在业绩反转。

根据国泰君安宏观团队的相关分析，我们认为当前美国经济放缓是经济周期自然作用的结果 (其中也有减税效果逐步消退的影响) ，经济下行是放缓而非衰退。我们判断2019年美联储将维持基准利率2.25-2.5%，暂停加息；全球融资环境转向宽松利好海外业务落地。

国内方面，从社融增速等相关数据看，2019年国内融资环境已在企稳好转，我们预计未来将延续好转趋势，利好部分一带一路标的融资好转及业务推进提速。

2018年末-2019年初

新增贷款增速企稳回升

数据来源：wind，国泰君安证券研究

融资企稳好转将从两个维度改善相关标的的基本面：

• 已中标项目落地及在建项目推进将提速，推动订单向收入转化效率提升；

• 新签订单提速，助推未来收入/业绩确定性提升。

国际工程公司/八大建筑央企有望受益于一带一路推进。如：

• 中钢国际2018年海外大型项目取得进展，阿尔及利亚230万吨综合钢厂项目投产，收到玻利维亚综合钢厂项目预付款；

• 北方国际参与中巴经济走廊框架下首个正式启动轨交项目/非洲第一条现代电气化铁路/克罗地亚近年来最大电力项目等多个一带一路标杆项目

我们认为，随着一带一路倡议不断向前推进，有望助力国际工程公司/八大建筑央企承接海外订单，订单转化效率亦有望提升。

04

估值差距超预期

市场认为，近期一带一路相关标的已上涨较多，对比2017年首届峰会前一带一路标的临近峰会的表现(持续时间约2周)，后续上涨空间存疑。

我们认为， 从估值角度看，与第一届一带一路峰会前，及2014年12月末大牛市启动前对比，当前一带一路标的估值低、未来涨幅空间大。

2013年行情复盘

2013年9月和10月先后提出“丝绸之路经济带”、“21世纪海上丝绸之路”，一带一路构想横空出世并上升为国家战略，同时伴随着亚投行构想的提出，一带一路愈发得到全市场的关注。

一带一路指数从2014年1月20日最低点1038点，最高涨至2015年6月15日最高点3538点，最高涨幅241%，大幅度跑赢沪深300指数101个百分点（同期沪深300涨幅为140%）。

宏观层面上涨动因：

• 政策支持不断增强：2013年11月将一带一路升级为国家战略。此外，自2014年起，中国先后与多国就一带一路等相关事项达成重要共识或签署相关备忘录及协议，一带一路推进亦明显提速；

• 配套金融紧密跟进：一带一路拓展面临亚开行影响力有限（到2013年底中国GDP占亚洲总量约47%，但是在亚开行内投票权仅5.5%）以及无缘TPP/TTIP两大国际新秩序的问题，因此亚投行及丝路基金等紧密跟进将打开金融层面制约一带一路的瓶颈，从而进一步推动行情上涨。

中观层面上涨动因：

• 中国与一带一路沿线国家贸易总额占比不断提升，从2011年的不到25%到2014年的26%，其中出口贸易总额占比更是从不到24%提升到27%；从行业数据层面亦奠定了一带一路板块上涨的基础；

• 国内海外工程业务比重亦在持续提升，据ENR 统计国内建工企业海外营收从2005年的101亿美元占比5.3%，提升至2013年的790亿美元占比14.5%，证实参与海外业务的程度越来越高。

微观层面上涨动因：

• 交易结构的变化：之前化学工程、装饰、园林三大板块成长逻辑受到破坏，仓位处于低位。

• 基建央企及国际工程公司具备海外拓展的丰沛经验及突出实力，叠加基本面好转增强了市场对于一带一路的信心。

• 较多基建央企及国际工程公司已具备了扎实的海外业务拓展基础，并拥有丰沛的施工经验及雄厚的竞争实力；

• 部分龙头公司订单、净利润等基本面在好转，以中国交建为例，其净利增速经过2012-13年的业绩低谷期后，2014年业绩强势回暖（2012-14年净利增速为3/1/14%），且订单亦在好转；再如中国铁建，2014年单季度净利增速为23/-5/6/19%。

2016年行情复盘

2016年，一带一路板块再度站上风口。

一方面，一带一路在国内、国际层面均获得更多进展，另一方面较多板块内公司2016年海外订单占比及增速都有明显提升，因此一带一路指数从2016年1月29日最低点1643点最高涨至2017年4月12日最高点2605点，最高涨幅59%，大幅度跑赢沪深300指数36个百分点（同期沪深300涨幅为23%）。

宏观层面上看，政治层面执行力及意志力明显增强，尤其是2016-17年政府工作报告提及一带一路频次明显上升。此外国际层面一带一路亦取得更多更大进展，2017年1月宣布将召开第一届一带一路高峰论坛，重大利好进一步推动行情上涨。

中观层面上来看，一带一路相关行业数据持续向好推动行情上涨：

• 对外承包工程方面，2016年我国企业在“一带一路”沿线国家新签对外承包工程项目约1260亿美元，占同期我国对外承包工程新签合同额的51.6%，同比增长36%；完成营业额759.7亿美元，占同期总额的47.7%，同比增长9.7%；

• 对外贸易方面，2016年我国与“一带一路”沿线国家贸易总额约9536亿美元，占同期我国对外贸易总额的25.7%同比提升0.4pct，其中出口贸易额占比27.8%同比提升0.9pct。

微观层面上来看，人民币贬值趋势利好走出去+海外重大项目落地+核心标的订单、基本面较强，奠定了行情持续向上的基础；且多数标的同时也是国企改革及PPP相关标的：

• 人民币2015年底-2017年初对美元贬值累计高达11%，利于提升国内建筑公司的海外竞争力，且涉及到较多外币业务的建筑公司一方面毛利率将提升，另一方面将产生大额的汇兑受益，因此一带一路板块部分标的的业绩显示出明显的边际改善，亦推动行情上涨；

• 一带一路板块核心标的的订单（尤其是海外订单）、基本面均延续了较强的趋势，如中国铁建2016年11月连续公告两笔合计209亿元（人民币计价）的海外大额项目，再如北方国际2016年业绩增速明显提升，亦推动行情上涨；

• 海外有重大标志性项目落地；

此外，一带一路多数核心标的亦受益于PPP落地提速、国企改革提升管理水平以及地产调控下基建投资增速有望提升的逻辑。

05

板块机会值得期待

从估值角度看，与第一届一带一路峰会前及2014年12月末大牛市启动前对比，当前一带一路标的估值低、未来涨幅空间大。

第一届一带一路峰会前，上证综指最高为3295（2017年4月7日），彼时北方国际涨到37倍PE，中钢国际39倍PE，中国铁建12倍PE，中国化学28倍PE，中国中铁13倍PE。

2014年12月末大牛市启动之前，上证综指为3235点（2014年12月31日），彼时北方国际涨到34倍PE，中钢国际55倍PE，中国铁建17倍PE，中国化学14倍PE，中国中铁19倍PE。

当前（2019年4月7日）上证综指为3247，点位类似于前两次，但北方国际、中钢国际仅16倍PE，中国铁建仅8倍PE，中国中铁仅8.7倍，中国化学14.6倍PE。因此，当前一带一路标的估值低、未来涨幅空间大。

我们认为此次一带一路行情并非主题炒作，而是基于板块经营情况好转，4月将迎来主升浪。把握工业产能建设/交通基础设施建设两条主线，工业产能建设方向推荐北方国际/中国化学/中材国际/中工国际，受益中钢国际，交通基础设施建设推荐中国交建/中国铁建/中国中铁。