程 实：财政金融需要更加聚焦的供给侧结构性改革

作者：程 实

来源：莫干山研究院

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非常感谢沈博士的邀请，非常诚实地告诉大家，我已经没有什么反对意见了。因为作为最后一个发言人，我觉得对于原意见的反对意见，以及对于反对意见的反对意见，大家都听得都很充分。回到这一次会议的主题财政和金融，我想谈谈个人三个观点。

第一，中国财政、金融的关系已发生系统性的改变。中国的财政和金融到底什么关系？在过去是非常明确，我们之前有一些学术研究在探讨这个问题。国内有很强的观点，就是在中国，财政决定金融。我们的财政（特别是一系列扩张性财政政策）的聚焦方向，大部分都是资本密集型或者说是资本消耗型，需要金融来配合。我们财政政策的落地也是需要我们国家间接融资的力量来帮助，因为我们中国是特别以间接融资为主的一个经济体。这是从理论上面讲，从现实生活来讲的话，刚才沈博士也提到了，今天公布的3月份的整个信贷增长、社融数据非常超越预期。原因很简单，现在讲财政政策是“积极的财政政策要更加积极”，所以我们稳健、松紧适度的货币政策，肯定跟着进一步放松。所以财政决定金融，这是过去中国财政与金融之间的关系一个特点。但是现在这个特点正在发生一些改变。我们都是学经济学的，我们知道所有经济学的结论源自于我们的假设，财政决定金融的这个结论有三个非常重要的假设前提。这三个假设前提目前都在放松。

假设一：中国是以间接融资为主的国家。现在来看，这一点正在放松，我们可以看到多层次资本市场建设，科创板推出，叠加私募市场在整个中国的发展，实际上打开了资金融通的另一扇门。第一个约束条件已经放松了。

假设二：中国的金融很长一段时间不完全开放。作为金融不完全开放的大国，目前中国正在放松这一条件。，特别是过去两年以来，贸易摩擦发生之后，这方面的放松步伐加快。很多国际资本进入中国市场，并占据重要的地位。

假设三：最后一个发生放松的假设条件，是地方政府的激励机制。我们地方政府的绩效评估，以及行为模式，实际上非常有特点。就是过去很长的一段时间以来，地方政府更多地注重于GDP的增长，更多希望通过财政金融的配合达到这样一个目的。对于这方面的约束在十九大之后也是出现明显的放松。

我们看到这三个约束条件放松之后，中国的财政与金融之间的关系正在发生悄然的转变，财政可能不一定像以前那样那么决定金融，现在会有更多的力量相互影响。所以，这里可以得到我今天的第一个结论，中国的金融与财政的关系发生系统性的转变。

第二，财政与金融搭配的模式也正在发生转变。我们都知道，实际上经济学里面有一个非常重要的结论，就是说单一的政策不可能同时实现整个经济内外均衡，我们称之为“米德冲突”。一个政策肯定对某一方面有好的作用，对某一方面有坏的作用。只有推出多个政策的搭配组合，才能达到同步的优化。这里涉及到非常关键的问题，我们觉得在影响中国财政与金融搭配的两个问题。

问题一，我们的目标正在逐渐多元化。这实际对于整个财政和金融的搭配带来更大的难度，而不是更大的便利度。很简单的法则告诉我们，我们要想实现N个政策目标，至少有N个政策工具，一旦我们的政策目标多了，要兼顾GDP增长、就业增长、金融稳定，要这要那，而实际上对于财政和金融只有两个政策的话，很难实现多出的目标。

问题二，我们可以看到，一些干扰性的因素对于我们实现财政金融有效的搭配，带来一些影响，一些拖累。比如资本市场的变化，地缘政治的变化，国际社会贸易条件的一些变化，这些非经济性的因素对于整个中国财政与货币搭配的绩效产生了很多的影响。

有鉴于上述两个问题，我的第二个结论也很简单，中国的财政与货币政策的搭配正在变得非常复杂。有了第二个结论之后，我们关键可以得出第三个重要的结论。

一方面我们的财政与货币政策的互动模式正在变得更加复杂，另外一方面我们的搭配绩效也在发生一些变化。我的第三个结论就是我们中国的财政与货币政策需要一场更加聚焦的供给侧结构性改革！这是我最终的一个结论。为什么要聚焦？就是因为“既要还要也要”的模式，在现在这样一个国际国内的背景之下很难实现的。关键问题是我们聚焦于什么？今年以来咱们知道A股涨了很多，这里面大家都不知道一件事情，那就是外资很早就进入到中国市场，从去年4季度开始在加仓中国的资产。那么我们肯定要问一句，当去年4季度我们中国的经济信心不太足的时候，内部整个经济运行比较悲观的时候，为什么这么多的境外投资者敢于加仓中国资本市场？他们肯定是看到了的我们没有注意到中国经济的细节，他们肯定是体会到了中国经济没有经历过的一些经验。那么这个经验到底是什么？这个经验很简单，就是中国经济正在发生非常重要的变化，这个变化对于中国未来的命运是非常重要的。这个变化是什么？变化是四个字，就是“减速增质”。中国经济增长速度在下降，但是中国经济增长质量提升的迹象在不断出现，这里面有很多迹象我不罗列了。

“减速增质”，对于整个国际投资者，对于整个中国经济，对于整个中国资本市场意味着什么？意味着更加明确的未来。那么我们都听说过一句话，“股市是经济的晴雨表”。这句话既对也错，我们曾经对于美股过去80年历史做研究，分成4个20年。其中，有2个20年跟中国过去20年一样，股市总体没有大涨。相反，另外的2个20年美股翻了六七倍。所以，股市从来不是经济增速的晴雨表。另外一个很明确的结论，股市的确是经济增质的晴雨表，美国经济增长质量提升时期，美国股市表现非常好，与此同时增长速度下降。我们把这个经验放到其他跟中国一样曾经经历过中等收入陷阱这些国家，我们发现每一个国家资本市场的繁荣期都是长期繁荣10年、20年，都是在减速增质期，从来不是经济高速增长期。所以我觉得，这对于中国来讲，不光意味着中国资本市场将在减速增质的帮助下有更好的发展。这对于中国来讲意味着什么？徐博士的一个结论很好，中国过去40年创造了一个奇迹，中国未来可否创造下一个奇迹？中国未来在哪里？我的答案很简单。中国经济的减速是必然的，经济增速到底是多少？大家知道未来肯定会持续下台阶，减速必然，关键在于有没有增质。如果减速的同时有增质，那么中国经济的未来就是欧美发达国家。如果没有增质，那么中国未来就是拉美一些失败的案例。所以对于中国来讲，最关键的一点就是如何在减速这样一个必然的趋势下，保证我们的资源，包括我们自然资源和政策资源更好地支持增质的发生。一旦减速增质真正成为趋势的话，不光中国经济受益，中国资本市场也会受益。如此，资本市场的长期繁荣同时形成对于中国经济的未来长期发展的一个正向循环。所以我觉得这是一个破局的关键，如何用财政和金融政策更好地实现减速过程中中国经济的增质。这是我们真正聚焦的焦点所在，怎么做？答案很简单。

我们需要一场供给侧结构性改革，什么叫做供给侧结构性改革？不再简单地用“松”或者“紧”来形容财政或者金融，我们现在经常讲,我们的积极财政政策或者我们积极货币政策，大的方向很重要，但是更重要的是我们结构性的细节，就是我们要真正去支持中国经济质量正在提升的地方。这些地方在哪里？包括中国硬核科技的崛起，包括中国消费升级的重心下沉等等，这些代表了未来全要素生产率进一步提振的方向，是中国经济未来长期繁荣的基石，是中国经济和资本市场未来10年良好共振的物质基础。

最后的结论很简单：

“中国的财政和金融现在大的方向未必重要，真正重要的是我们需要一场聚焦于中国经济减速增质的共同的供给侧结构性改革！”谢谢大家！