货币政策究竟如何看？

作者：邓海清、陈曦

来源：海清FICC频道

市场对货币政策的预期突然反转：3月底4月初市场普遍预期央行会加码货币宽松，而4月中旬之后，预期央行会紧货币的声音急剧加强。

反转的背后是种种事件信号：社融拐点、经济拐点、通胀拐点接踵而至，宏观经济杠杆率“一夜回到解放前”，MLF缩量、降准降息落空，各种会议要求保持定力，市场情绪大反转，预期央行会紧货币。

而在疑虑情绪下，刚刚，中国央行进行2674亿元TMLF操作，为创设该工具以来第二次实施操作；操作利率3.15%，与上次操作持平，仍较MLF利率优惠15个基点，这是4月中旬以来，罕见的货币政策维稳信号。

货币政策真的像市场预期那样，像电风扇那样快速转动吗？货币政策V型紧缩的可能性有多少？

一、紧货币预期出现的五大理由：谁在炒作“狼来了”？

近期市场关于紧货币的扰攘之声甚嚣尘上，市场认为的紧货币的理由主要包括：

1、从基本面看，一季度金融数据显示社融拐点已经出现；3月份经济数据全面反弹，经济回升短期难以证伪；CPI、PPI阶段性低点已过，猪周期再现，房价同比大涨，通胀预期高企。

2、从资金面的稳定性来看，2019年2月开始，资金面波动性显著放大，临时性的资金紧张开始出现。4月17日3665亿元MLF到期，央行缩量续作，不及市场预期。

3、3月政府工作会议提出“适时运用存款准备金率、利率等数量和价格手段”，市场降准降息预期随之高涨，但进入4月以来一再落空。

4、一季度社融存量增速远高于名义GDP增速，宏观杠杆率飙升，市场对新一轮加杠杆和房价泡沫的担忧浮现。

5、央行一季度例会提出“保持战略定力”、“坚持逆周期调节”，删去了“提高货币政策前瞻性、灵活性和针对性”，重提“把好货币供给总闸门”。4月政治局会议强调“保持定力、增强耐力”、“结构性去杠杆”。中央财经委员会第四次会议要求“货币政策要松紧适度，根据经济增长和价格形势变化及时预调微调”。一系列会议基调都对市场流动性“不友好”。

于是市场上传出“紧缩来了”的声音。上周末，媒体都在炒作“宽松政策结束”，而且在移动互联网时代，这种情绪被快速传播和放大了——在自媒体大行其道的今天，这些论调相互共振，形成一股浪潮，激荡不休，裹挟了一大群“不明觉厉”的吃瓜群众，如同羊群效应一般影响着市场大势。周一（4月22日）股债双杀，就是市场对货币政策紧缩的恐慌情绪的注脚。

犹记得，3月底的时候，欧美PMI数据不佳，美国收益率曲线倒挂，市场开始狂欢式预期中国将追随美国降息预期，加码货币宽松。

事实上，当时预期中国货币大幅宽松的，和现在预期中国货币大幅紧缩的，可能是同一批人：“听风就是雨”、“神经过敏、反应过度”，市场极端化、情绪化的看待政策，与政策层的本意或许并不相符。

二、广义流动性：社融超高增速难以持续

一季度社融拐点确立，3月新增信贷1.69万亿，市场预期1.25万亿；社融增量2.86万亿，市场预期1.85万亿；M2同比增速8.6%，市场预期8.2%，前值8%；M1同比增速4.6%，市场预期3%，前值2%。社融存量增速高达10.7%，为2018年9月以来最高增速。

宽信用的效果已经体现在稳增长层面。一季度通胀回升，3月经济数据全面超预期，经济拐点和通胀阶段性拐点已现。但是在这种情况下，对新一轮加杠杆和房地产泡沫的担忧加剧。

一季度经济数据在总量层面表现较好，一系列会议和文件对于经济形势的判断也明显比2018年四季度更乐观。但在结构层面上，经济的表现和中央的思路并不符合。

今年1-3月基建投资和房地产投资累计同比增速较1-2月提高，房地产开发企业到位资金同比增速比1-2月份提高3.8个百分点，但制造业投资同比增速回落；国有控股投资增速上升，但民间固定资产投资增速回落。这表明一季度融资可能主要进入了基建和房地产领域，进入了国企、房企和城投。

从政府的角度看，中国经济要实现长期稳定发展，必须依赖于转型升级和科技创新，基建和地产只能起托底作用，防止经济失速下滑。但如果当前的局面不加以调整，就会走向大水漫灌强刺激、大搞基建和地产的老路，积累更加严重的债务问题，结构改革进一步延迟，这是政府不希望看到的。政治局会议强调，要注重以供给侧结构性改革的办法稳需求。李总理也多次重申，我们已经积累了不搞“大水漫灌”的经验。

3月份一线城市新建商品住宅销售价格同比上涨4.2%，涨幅比上月扩大0.1个百分点；二线城市新建商品住宅销售价格同比上涨12.2%，涨幅比上月扩大0.2个百分点；三线城市新建商品住宅销售价格同比上涨11.4%，涨幅比上月扩大0.3个百分点。

房价上涨已经引起中央警惕，政治局会议重提“房住不炒”，预计房地产行业融资将受到约束。

2018年去杠杆由金融领域进入实体经济领域，当年实现了宏观杠杆率的稳定。但一季度宏观经济杠杆率有抬升的势头。一季度名义GDP增速为7.84%，低于M2增速，更远低于社融存量增速。

从数学上推导，只要债务的增长速度高于GDP的增长速度，杠杆率就一定是趋势性上升的。

对于信贷和社融增速，2018年的要求是“保持货币信贷及社会融资规模合理增长”，2019年的口径则是“广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”。相匹配的目的就是为了稳杠杆。

在四季度货币政策执行报告中，央行表示2018年“广义货币（M2）和社会融资规模存量增速与名义GDP增速基本匹配”，而2018年M2增速为8.1%，社融存量增速为9.78%，名义GDP增速为9.69%。

从历史上讲，M2的合理增速是名义GDP增速+2-3%，我们合理推测，社融增速的相匹配程度可能也是名义GDP增速+2-3%。

目前市场普遍预期，2019年GDP实际增速约6.3%—6.5%，综合考虑CPI和PPI的通胀水平约1.5%，这意味着M2和社融存量同比增速应该落在9.8-11%的范围内。

2019年3月M2同比增速8.6%，社融存量增速10.7%。因此M2增速或许还有提升的空间，但社融增速如果继续提高，则显然超过了相匹配的要求。

事实上，如果我们假定2019年名义GDP增速为8%（较2018年回落，特别是GDP平减指数），而社融增速超过10%（重新回到2018年末的10%以下，经济又将下行压力显著增大），那么全社会杠杆率一定会比2018年上升，也就是2019年杠杆率上升是一个必然结果；但是，政府一定不希望杠杆率上升的太快。

政治局会议要求坚持结构性去杠杆，我们认为监管层的态度是对于地方政府（城投）、国企要坚持去杠杆特别是去隐性杠杆，而对于民营和小微企业则允许适度加杠杆。从这个角度讲，信贷和社融增速将会边际下降，广义货币政策收紧。同时，需要对信贷和社融投向进行内部结构调整，提高民营和小微企业融资规模和占比。

本轮稳增长不搞强刺激的一个原因是要走高质量发展道路，另一个原因则是不想让中国经济独挑全球增长的大梁。2018年以来，欧洲、日本经济见顶回落，美国经济自2018年四季度开始边际调整。2019年，全球经济整体步入下行周期。国际货币基金组织(IMF)1月21日发布的《全球经济展望》分别下调2019、2020年全球经济增速预期0.2和0.1个百分点至3.5%和3.6%，这也是继2018年10月IMF两年内首次调降全球经济增长预期之后的再度下调。4月9日IMF继续将2019年全球经济增长预期下调至3.3%。

在以往的全球经济周期性下行的过程中，中国通过强刺激稳增长，实际上承担了带动全球经济增长的国际责任，但产能过剩、负债率飙升、通货膨胀等“后遗症”都留给了自己。中国政府在本轮稳增长中不追求强刺激，中国经济大概率是弱复苏和温和反弹，不足以带动全球经济复苏。政策层希望在弱复苏的环境中推进供给侧结构性改革，做好自己的事情。

总结本节，随着名义GDP增速的正常回落、社融增速的必然回升，从数学推导可以发现，2019年全社会杠杆率上升是必然的，但是杠杆率快速上升一定违背结构性去杠杆的基调，从“高质量发展”的要求讲，适度压缩广义信贷、控制社融增速在合理水平，避免无序加杠杆卷土重来，是2019年央行的重要任务。

三、狭义流动性：货币市场利率大幅上行可能性不大

在上一部分，我们论述的是广义流动性，对应的是宽信用程度、加杠杆程度，更偏重的是“数量”的部分，在本部分，我们重点讨论狭义流动性，或者说货币市场利率，更偏重的是“价格”的部分。

1、4月货币市场利率中枢并未抬升

3月PMI数据公布后，市场对经济企稳和货币政策收紧的担忧快速飙升，认为4月货币市场流动性会十分紧张，理由是缴税缴准+MLF到期。但事实却是，货币市场利率（以银行间7天质押式回购加权利率为代表）并没有比3月更紧，中枢和高点都低于3月份。

事实上，降准预期落空、央行缩量续作MLF后，货币市场利率竟然一路下行。

从央行货币政策操作结果来看，货币市场流动性比市场预期的要松。

此外，4月中旬以来X-repo一直保驾护航资金面，X-Repo利率也一直维持在3%以下，起到了维持流动性合理充裕的作用。

需要注意的是，历年4月资金面都会偏紧，这是缴税等导致的季节性规律。与2017、2018年相比，截止目前的2019年4月的资金面水平实际是好于前两年的。

2、今时不同往日：两次政治局会议后央行的不同选择

我们可以将2019年4月与2016年10月两次政治局会议后的市场表现进行比较。

2016年10月28日召开的中央政治局会议要求“坚持稳健的货币政策，在保持流动性合理充裕的同时，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”。货币政策由此开始迅速收紧，债券市场进入“黑暗时代”。

但当时市场大多数人并未看清形势，忽视了这一信号。我们当时在《中央政治局会议印证“货币政策拐点”：重心由“稳增长”转向“抑制泡沫”！》一文中警示，央行切换政策重心，货币市场长期紧张局面难以改变，监管趋严大势所趋。事后市场证明我们的判断完全正确，10月开始资金利率持续趋势性上行。

2019年4月19日召开的政治局会议要求“保持定力、增强耐力”、“注重以供给侧结构性改革的办法稳需求，坚持结构性去杠杆”、“稳健的货币政策要松紧适度”。这一次市场普遍关注了政治局会议内容，不少人惊恐地将其作为货币紧缩的信号，但4月的货币市场利率反而下行，资金面紧张程度显著弱于2017、2018年。

我们认为，2016年和2019年的区别在于：2016年10月政治局会议后，防风险成为央行的首要目标，甚至几乎是唯一目标。因为社融拐点一年前就已经出现（2015年三季度），经济拐点半年前已经出现（2016年一季度），欧美日等经济体经济陆续复苏，外贸环境改善。再加上前期宽松政策时间过长，金融乱象已经愈演愈烈，央行快速收紧了货币政策。

但今年一季度社融拐点和经济拐点刚刚出现，经济弱周期复苏基础尚不稳固。同时全球经济趋势下行，出口环境不利。从2013年和2016年的经验教训看，如果央行过快的收紧货币政策，之后很容易出现经济的加速恶化，因而央行货币政策快速紧缩的概率也较小。

3、政治局会议要求降成本，货币市场利率难以大幅收紧

2019年4月的政治局会议除了“结构性去杠杆”要求以外，还要求“着力解决融资难、融资贵问题”。李总理在两会记者会上也提出让小微企业融资成本在去年的基础上再降低1个百分点。因此央行货币政策不仅要防风险，还要降成本。

从降成本的角度看，货币市场利率不存在大幅上行的空间。

在解决融资贵问题方面，央行2018年主要是降低无风险利率，2019年着眼于降低风险溢价和“两轨合一轨”。

如果货币市场流动性大幅紧缩、货币市场利率飙升，进而导致国债收益率（无风险利率）上升，意味着央行降低风险溢价的努力将被抵消。因此，从维持无风险利率稳定的角度，货币市场流动性不能大幅紧缩。

从两轨合一轨的角度，信贷市场利率向货币市场利率并轨首先需要一个比较稳定的锚（比如DR007），如果货币市场利率大起大落，那就没有可供并轨的“参照系”。

同时，如果货币市场利率大幅抬升，两轨合一轨只会导致信贷利率上升、实体经济融资成本过高，与降成本的目标背道而驰。

4、央行货币政策不是“电风扇”，需要保持稳定性和连贯性

经济数据可以上下波动，但央行货币政策却要保持相对的稳定性和连贯性，才能更好地稳定市场预期。

3月经济数据虽然好转，但只是单月的数据，无法体现确定性的趋势。如果货币政策因此彻底掉头，那么如果4月经济数据不及预期，货币政策是不是又需要再次掉头呢？

从历史上看，央行货币政策基调的连贯性都较强，频繁转向只会造成市场信号紊乱，削弱宏观调控效果和央行的公信力。在经济企稳信号被确认之前，央行不会贸然大幅收紧货币政策。

中央财经委员会第四次会议要求货币政策根据经济增长和价格形势变化及时预调微调。今年CPI和PPI走势分化，CPI受猪周期影响走强，PPI因阶段性低基数、大宗商品价格上涨出现阶段性上行，但下半年依然存在通缩风险。由于CPI通胀压力，央行货币政策难以加码宽松；由于PPI通缩压力，央行货币政策也难以无视PPI大幅收紧。

中国经济的长期趋势是L型，不会是V型反弹。在这种情况下，货币政策总体上也应该是L型，当然底部的一横会有震荡和波动，但不会变成V型。经济L型时，货币政策V型是不合逻辑的。

5、宏观审慎政策框架完善，紧货币应对“防风险”的必要性较低

市场认为央行紧货币的另一个原因是全面加杠杆和房价泡沫重新抬头，央行可能像2013年和2016年那样出于防风险的目的收紧货币政策。但当前整体监管框架已与2013年和2016年不同。

2013年市场出现非标业务乱象，由于2011年至2012年的货币宽松，大量非标融资流向城投和房地产，推高了无风险利率，积累了债务风险，挤占了实体经济融资需求。当时处于分业监管时代，监管父爱主义浓重，央行被迫在2013年上半年通过紧货币倒逼金融机构压缩非标业务。

2016年宏观审慎监管框架尚未确立，股市泡沫破灭之后央行加码宽松，导致同业乱象、资金空转、杠杆高企等一列隐患，流动性风险、期限错配风险、监管套利、刚性兑付等问题突出，加之国内外经济都确立了复苏态势，央行通过紧货币来配合严监管、金融去杠杆的推进。

反观2019年，货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架已完善，MPA考核、大资管新规并未显著放松，在防风险方面发挥主要作用，金融市场风险可控。央行确实有理由开始边际收敛货币政策，但大幅收紧、彻底转向的必要性不高。

6、对比2018年4月和2019年4月

2018年4月，央行降准释放宽松信号，但是之后的4月资金面超级紧张；2019年4月，央行释放边际收紧信号，但是之后的4月资金面显著好于2017年4月、2018年4月。

我们猜测，当市场预期过度的时候，央行会通过对冲的方式进行预期引导。

2018年4月17日央行降准，市场对流动性宽松的预期过强，降准次日国债期货高开高走，10年期国债收益率下行15BP。但从央行角度看，当时经济才刚开始下行，没必要过度宽松，因此通过收紧货币市场流动性的方式提醒投资者“保持理智”。我们可以发现，在接下来的一周流动性紧张程度甚至超过了2017年4月。

今年4月针对市场关于紧货币的一致性预期，央行则通过维持流动性合理充裕进行对冲，资金面实际好于事前市场预期。4月24日中国央行进行2674亿元TMLF操作，与政治局会议“有效支持民营经济和中小企业发展，加快金融供给侧结构性改革，着力解决融资难、融资贵问题”的精神一致，也与国务院常务会议“抓紧建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架”的初衷一致。货币政策将更注重结构性，实行定向浇灌，实现民企和小微的宽信用。

7、货币政策主动型宽松边界已现，但不会V型反转

总体上讲，我们认为，央行边际变化已经出现，货币政策主动型宽松时点已过。从资金面的稳定性来看，资金面的波动性在2019年2月以后已经开始放大，临时性的资金紧张时有出现，但央行货币政策类似2013年下半年、2016年底-2017年那样彻底转向、大幅紧缩的可能性较小。

我们本节的结论是：货币政策主动型宽松边界已现，但不会V型反转，特别是对于狭义流动性、货币市场利率。主要逻辑包括：

（1）货币政策不应当是电风扇式的快速转动，应当保持应有的连续性和稳定性，流动性合理充裕定调并未发生变化；

（2）在防风险之外，降成本依然是2019年的重要任务，这与2013、2016年紧货币的背景不同；

（3）宏观审慎政策框架下，通过提高货币市场利率来防风险的必要性下降，这与2013年非标爆发、2016年金融乱象的背景不同。

（4）从4月货币市场利率的实际结果看，流动性的“合理充裕”得到了有效呵护。

（5）经济长期处于L型是大概率事件，货币政策V型反转与经济并不匹配。

四、上有顶、下有底，债市投资者需切换到“勤劳的小蜜蜂”模式

对于市场投研文章而言，极端的观点确实更能够吸引眼球，增加点击量。但对于投资者而言，极端的观点未必是对投资者指导意义最好的观点。

2019年宏观调控不搞“大水漫灌”和强刺激，经济企稳也只可能是弱企稳、弱复苏。在这样一个“非极端”年份，货币政策放松和收紧的空间都较小，出现“极端政策”的概率也较小。我们应当立足现实，理性客观地分析经济和货币政策走势。

2016年10月，华尔街见闻研究院邓海清、陈曦团队在《无法指望央妈“溺爱”，“股牛债熊”不可避免》等一系列文章中提出“债市黑暗时代”的概念，准确判断债券进入熊市。

2017年末，我们在《2018年最确定的机会是利率债——从<流动性新规>看银行“负债-资产再平衡”》等文章中提出“2018年最好、最确定性的机会是利率债”，“十年国债3.8%以上闭着眼睛买”，2018年利率债成为最佳资产。

从2019年3月26日报告《国债收益率直逼破“3”，债牛是该继续“守株待兔”，还是要变为“勤劳小蜜蜂”呢？》开始，我们连续撰写多篇阶段性看空债市报告提示债市调整风险，从发报告当日开始，截至4月23日，10年国债活跃券180027上行至3.40%，上行幅度达34BP。

近期，随着债券市场的持续大幅调整，对债市全面悲观的观点也开始出现。但我们整体对2019年债券市场收益率上行有顶，下行有底。

下行有底主要因为社融拐点已经充分确立，经济拐点也已经基本确认，CPI、PPI阶段性低点已过，货币政策主动型宽松边界已现。同时，2019年的资产荒程度与2016年没法比，且投资者对估值波动的敏感性远高于2016年，重演2016年背离基本面、货币政策的踩踏式抢债的可能性极低。

上行有顶主要在于货币政策不会V型收紧，特别是对于狭义流动性和货币市场而言。当前市场已经对社融拐点、经济拐点、通胀拐点、政策拐点形成了过强的一致预期，近期债市的大幅调整已经隐含甚至透支了这些利空因素。目前货币市场利率与长债之间的利差已经处于历史高位（剔除紧货币时期，例如2013年下半年、2016年底-2017年等）。若流动性定调维持“合理充裕”不变，则国债收益率上行有顶。

此外，广义流动性调控、适当降低社融增速、加强房地产调控的可能性较高，这实际有利于债券市场。

整体上讲，对于2019年债券市场，2018年“躺着赚钱”的时代结束，2019年更多的是交易性机会，债券市场的投资者需要从“守株待兔”模式切换到“勤劳的小蜜蜂”模式。