中国黄金国际(2099.HK):天时地利人和齐聚,静待价值释放

331日,国家统计局公布官方制造业PMI50.50,大超市场预期的49.60。而412日,海关总署公布中国出口金额同比增长14.2%,进口金额增长-7.6%,贸易顺差325.8亿美元,又是大超市场预期。 

经济数据的修复,对于稳定市场情绪起到了重大作用,同时也提示了市场的投资方向:331PMI数据出来之后,市场预期制造业回暖,A制造业中上游板块明显走出了超额收益,预计此趋势还会继续保持。

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(资料来源:wind)

不过A股市场启动太快,市场整体估值在第一季度已经上升了一个台阶,这几日市场也有了小幅回调,终究让投资者担心投资收益的持续性现在看来,A虽不算贵,但也不算便宜投资的难度提升了不少。

这种情况下,如果不局限于A股市场,顺着同样的投资逻辑,看一看港股的相关公司,也可以发现有不少优质且估值不错的投资标的。尤其是A-H溢价最近达到近一年来的高位水平,接下来关注港股会有更好的超额收益。

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(资料来源:wind)

从年报数据、相关行业逻辑、估值和盈利预期的角度来挑选相关公司,可以发现一家黄金品质的公司:中国黄金国际(2099.HK)

年报数据解读

中国黄金国际(以下简称中金国际)主要业务涉及黄金及基本金属矿产的营运、收购、开发及勘探。其主要采矿业务为位于中国内蒙古的长山壕金矿(持有96.5%权益)及位于中国西藏的甲玛多金属矿(全权益拥有)

其中,长山壕矿是中金国际主要的黄金产区,为中国最大的黄金矿山之一;甲玛矿为一个大型铜金多金属矿床,蕴含铜、黄金、钼、银、铅及锌金属。

其实第一眼看到中金国际2018年报数据时,数据似乎并不是很好。

公司现在主营收入主要来自于黄金及铜矿,2018全年实现营业收入5.71亿美元,同比增长38.5%;毛利1.11亿美元,同比下降5.2%;毛利率19.4%,相比去年下降8.9%;营业利润0.43亿美元,归母净利润-484万美元。

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(资料来源:公司公告)

营收增速大超市场预期,而归母净利润反而却下降很多,这是为何?

仔细分拆来看,2017年度利润表中,汇兑净收益项目为819万美元,而2018年为-1580万美元,这都属于非经常性损益。从归母净利润中扣除这部分之后,今年盈利是1098万美元,按现在汇率为8619万港元,考虑到去年的铜价和黄金价格走势,有这样的收益其实已经相当不错。且公司的经营活动净现金流为1.55亿美元,远好于账面利润。

不过投资资源性公司,公司报表只是历史业绩的参考,更重要的是考虑投资中的天时、地利、人和

天时

天时指的资源的价格变动趋势,即价格的周期变动。

按中金国际的业务结构,公司业绩在很大程度上受到金价和铜价的影响。

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(资料来源:公司公告)

其实从去年的价格数据上就能看到,从去年6月份开始,铜价和黄金价格都开始进入下降状态,LME铜最高下降20%COMEX黄金下降14%,期间下跌近200美金。这对公司2018年下半年的业绩产生了很大的压力。

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(资料来源:wind)

分拆季度数据,可以看到公司主要的亏损产生于2018Q3,因为Q3阶段价格下降最快,而且下降之后价格保持在底部。到了Q4,净亏损额已经大幅减少,这时已经能看到随着 Q4铜价和黄金的价格上升,公司的利润已经有了边际向好的情况。

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(资料来源:公司公告)

那和金价和铜价后续走势大致如何呢?

先说黄金价格。

从供给上来看,黄金供给应并非单纯按当年的黄金产量,它包括黄金持有者可能出售的黄金,这部分量有可能大于当年的实际产量。而黄金的需求也是同样如此,也具备很大的爆发力。

所以黄金的供需很难分析,但货币的五大功能来看,黄金具有资产配置、大宗商品、货币、保值、避险等这些功能属性。

去年Q2开始中美贸易摩擦升级,市场的避险情绪升温,但金价依旧处于下跌的态势。这是因为国际资本避险情绪优先考虑了美元,而一般中短期内黄金和美元是反向走势,二者均是全球主要的配置资产,有一定的竞争关系。

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(资料来源:wind)

但随着时间的发展,尤其是美国进入货币紧缩尾期及加息末期,经济增速放缓,美联储转鸽后可能在年内迎来利率拐点,当前暂缓加息以及后期不排除的降息,使得美元可能走弱。现在美元指数96.9,已经比2018 288.5高了很多,指数下降空间也会存在。

第二点是中美关税政策将会导致双方GDP下降3%-7%,避险资产交易量增大。同时全球债务问题日趋严重,地缘政治和经济不确定性促使越来越多的央行外汇储备多样化,各国央行正增加黄金储备对本国的货币体系支撑,有望推动金价回升。

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资料来源:招商证券wind)

比如俄罗斯央行仅在2018年就增加黄金储备14.9%(275);中国央行201812月至20193月,每月分别增持32万、38万、32万、36万盎司,共计138万盎司,波兰央行的黄金储备达到35年来最高位;匈牙利央行更是32年来首次增持黄金,2018年其黄金储备从3.1吨直接飙升到31.5吨。

受以上因素影响,金价大概率会向上走,在金价抬升的过程中,由于财务杠杆因素,投资黄金矿业股票的回报高于投资实物。

铜价也是如此黄金价格和铜价在长期趋势上呈现出一致性只是铜价在中期(1-2 年)内的波动振幅大于黄金,这是因为铜短期供需关系造成的。

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(资料来源:wind)

1986年以来铜价与美元相关系数-0.6472,高度负相关,黄金的逻辑在铜价上依旧适用。去年贸易战恐慌情绪蔓延,美元指数大涨,铜价也同样受到了极大的影响。

从未来供需来看,短期供给方面,铜矿供应2019年增量主要来自于Cobre Panama13万吨)、Chuquicamata8.5万吨)、Toquepala8万吨)等;减量主要来自于FCX旗下Grasberg露采转地下(20-30万吨),预计2019年铜矿增量50万吨左右,增速2-3%铜精矿供应整体偏紧。

需求面来看,全球整体经济下滑,中美贸易摩擦,制造业数据增速回落,铜需求放缓。

不过从国内需求端来看,按十三五规划计,国内电网投资今年有望回升,2019-2020年仍有1.06-1.24万亿投资额可释放。家电预期表现平稳,铜消费大概率保持稳定,铜基本面在下半年出现边际改善的概率较大。预计今年供需紧平衡,铜价延续震荡。

长期来看,铜供需缺口扩大,支撑铜价上行。

从供给来看,全球矿山产能有限,2030年预计有570万吨的供需缺口;低库存将给铜价提供支撑(全球铜库存目前降至三年最低位);新能源及可再生能源行业将会继续拉动铜需求。

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(资料来源:wind)

因此,从天时来看,铜价正在稳定,下行空间有限;黄金价格有上行的趋势所以公司2019Q1处于业绩处于修复的前期,算是比较好的买入点

地利

地利指的是公司拥有资源储量和品味,决定了资源的销售生命周期和回收难度及成本。

忽略业绩短期的波动,从2008年至今,公司营收增长了18.69倍,年复合增长率34%,绝对算的上高增长公司。

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(资料来源:公司公告)

这种增长主要来自于公司产量连续11年的增长,尤其是铜产量从2010100万磅大幅增加至1.21亿磅,增速极快,2018年度铜产量比2017年同期增长54%。公司2019年预计铜产量将达到约1.32亿磅,继续增长;黄金产量将达到约21万盎司,保持稳定。

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(资料来源:公司公告)

从开采的历史来看,公司的两个矿区中,甲玛矿区的一期于2010年下半年起进行采矿运作,矿产能7000/日;而二期矿建项目在前几年开始,包括两个系列,每个系列的矿石处理能力均为2.2万吨/日。

二期第一个系列已在2017年底实现商业化生产,第二个系列扩建项目也已经在20187月实现了商业化生产,每天矿石处理能力增加至每天接近5万吨,矿山服务年限为35年。

去年甲玛矿区扣除副产品抵扣额后每磅铜的总生产成本为2.08美元,相比2017年的1.36有比较大的上升,主要是生产的矿石品味下降。

为此2018年,公司完成钻探进尺10000米;2019年,公司计划实施钻探工程34487(27个孔)

另外利润下滑一个还有一个原因:设备太新,需要度过磨合期。随着设备使用率的提高,矿山项目整体达产能力有望提前,从而降低现金生产成本及总生产成本。

可以预计短期内,随着设备使用率增加,甲玛矿的单位生产成本将有所下降,加上回收率提升,相信2019年甲玛矿的盈利能力将有所增长。

除了甲玛矿全面达产,近乎翻倍的产能扩张长山壕滑坡的治理进度较预期理想,平均年产量调低,总产量不变,矿山服务年将限延长2年,其供给量基本稳定。

结合公司的产能计划和黄金和铜价的判断,我们对公司未来盈利做如下预测。

1) 首先计算产能未扩张的情况下,2019的预测净利润。

先计算保守情景。假设2019年现有产能为2018H2两倍,2019Q1铜价大约比去年下半年均价涨了6%,黄金均价则上涨了100美元,现假设铜价和金价全年保持现价,计算产能未扩张时2019年的净利润情况。

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(资料来源:公司公告,公司路演材料,关键假设参考的内容网址https://xueqiu.com/5782734677/125103204

通过假设需要注意的是Q4由于有一个突增的一次性行政开支400万美元,需要在2019年盈利预测中加回来。估算出产能未扩张情况下,经营净利润约为5336.6万美元,折合4.18亿港元,对应每股收益为1.055港元。

如果采取积极假设,2019年铜价整体高于2018年底的价格10%,金价维持增加100美金/盎司,则经营净利润约为6579.92万美元。

2) 计算扩产之后公司的盈利预测情况,做两种不同情况的情景分析。

保守预测情景下,假设地下矿铜含量0.9%,品位差取0.45%,回收率80%;地下矿金含量0.56g,回收率55%;铜价相对于2018年上浮6%(也就是和现在一样),为2.396美元/磅,黄金1300美元/盎司。保守预测结果如下表:

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(资料来源:公司公告,公司路演材料,关键假设参考的内容网址https://xueqiu.com/5782734677/125103204

保守预测情况下,今后四年的EPS(剔除非经常损益)分别为1.317港币, 2.012港币, 2.881港币,3.316港币。

积极预测情景下,假设地下矿铜含量0.9%,回收率80%;地下矿金含量0.56g,回收率55%;铜价相对于2018年上浮10%,为2.486美元/磅,黄金1300美元/盎司。此时估算出产能未扩张情况下,2019年经营净利润约为6579.92万美元,折合5.16亿港元,对应每股收益为1.3港元。

同时考虑4300作业面投产后需要增加一些固定资产折旧,新增矿石产出量前3000/日增加值折旧及摊销成本为7.0715美元/吨,后面增加的10000/日增加值折旧及摊销成本为14.14美元/吨。(稳妥预测情景下以增量保守来抵充成本增加)

积极预测结果如下表:

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(资料来源:公司公告,公司路演材料,关键假设参考的内容网址https://xueqiu.com/5782734677/125103204

积极预测情况下,今后四年的EPS(剔除非经常损益)分别为1.682港币, 2.590港币,3.304港币,3.490港币。

人和

人和涉及到公司具体拥有的价值亮点。

第一个价值点在于估值。公司股价上一波高峰出现在20183月份,之后股价有较大幅度的下跌,但进入今年1月之后,股价已有企稳的迹象,同业的股票也大都表现不错。

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(图片来源:wind)

从行业估值指标来看,贵金属和有色板块会更偏向于周期性公司,使用PB估值会更合理。从历史维度来看,公司现在0.35倍的市净率,估值已经接近历史最低,其估值下降的空间已经不大。

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(图片来源:wind)

另外从同业对比的角度来看,无论是在A股还是港股公司中,中国国际黄金的现在的估值都可以说是最具有性价比的。

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(数据来源:wind)

第二个价值点在于公司的强大的股东背景。公司的控股股东为中国黄金集团,持股比例39.3%

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(资料来源:公司公告)

中国黄金集团是中国黄金行业唯一一家中央企业,是中国最大黄金生产商,属于世界黄金协会会员,实力强大。中金国际也依托母公司极高的信用背景,在国际资金市场上享有超低融资成本的优势。

201511月,公司获得39.8亿元人民币抵押贷款(约合6.27亿美元)14年期利率仅有2.83%2017年,中金国际第二次在国际资本市场成功发行无抵押债券,债项评级BBB-,利率仅为3.25%,融资成本明显低于行业标准。

现在标准普尔对中国黄金集团有限公司的评级为BBB,对中金国际的评级为BBB-,依旧是相当优秀的信用评级

另外公司在多伦多及香港两地上市,并于20186月份被纳入恒生港股通指数、恒生港股通中小型股指数、恒生港股通非 AH股公司指数,扩大了融资渠道。

除了融资能力以外,中金国际同时是集团授权的独家境外并购平台,中金国际拥有优先收购目标的权利。超低融资成本+优先并购权,方便以后中金国际开展一系列的资产收购,有利于公司资产规模的扩张。

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(资料来源:公司官网资料)

另外作为中国黄金集团唯一的海外上市平台,母公司有可能会将成熟的海外矿产项目注入公司。这意味着中金国际拥有一笔极好的期权价值,但是并未体现在股价中。

所以同时从PB+并购期权视角去思考中金国际的价值,可以发现公司的安全边际是相当高的。

结语

天时、地利、人和三个角度来分析中金国际的投资价值,综合考虑量价趋势和公司的自身的估值及特点,可以发现中金国际安全边际很高

按保守预测的EPS数据,2019年预期PE只有7.85倍;乐观预测只有6倍,现在PB只有0.35,对金价铜价的下跌风险基本已经完全反映在估值里。而一旦金价和铜价向上修复,公司的PB预计能直接修复到0.7以上,加上

这种具有上行空间和下行风险完全不对称的投资机会,需要投资人好好抓住。同时最近不停向好的经济数据,则给公司的价值显现充当了事件催化剂,如果之后有更多的利好的经济数据出现,估值修复的过程将会大幅提速。

港股通的数据显示,早有资金在偷偷埋伏:去年9月份以来,公司股票下跌的过程中,港股通一路增持,也维持了公司的股价,可见总有些聪明资金能看明白公司的价值。

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(数据来源:wind)

*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

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