恒顺醋业（600305.SH）：舌尖上的大世界

恒顺醋业是调味品细分行业里的中等规模的企业。单品的品牌知名度和发达的渠道销售网络是公司的核心竞争力所在。

调味品属于快消品系列，由于自身的产品属性决定了恒顺不错的赛道。公司在2001年上市，募集资金2.84亿元。到目前为止，其市值已略超过100亿元。十八年间，公司市值翻了36倍；而最近10年，股价涨幅也达到10倍；净利润则从2001年的0.25亿增长到2018年的3.04亿。公司股价的上涨基本都来自于企业自身内生性的成长。

恒顺醋业成立于1993年，海天味业成立于2000年。所以公司赚钱的时候还没有其他公司什么事，恒顺躺着稳稳的赚钱。但是由于近几年海天醋产品的上市，恒顺的市场空间被进一步挤压。

护城河源于聚焦主业

查看恒顺醋业这家企业的发展史，你会发现曾在某个时期，它也将生意的触角延伸到多个行业领域中。虽然酱醋调味品一直是公司的主业，但也尝试过汽车贸易、光电产品、房地产等多元化业务。

多元业务的尝试虽然在短期之内为公司创造了巨大的利润，但也给调味品这一块的主业造成了不利的局面。导致公司调味品业务营收增长萎缩，错过了最佳窗口期。

2015年公司重新战略定位，开始痛下决心聚焦主业。同年的1月28日，公司公开挂牌转让镇江百盛商城有限公司50%股权，受让方为镇江八佰伴，彻底转让了公司的房地产遗留业务。公司调味品业务不断集中，到2015年上半年，调味品营收达到5.86亿元，较去年同期增长了9.86%，占营业收入比重达90.43%。

聚焦调味品市场之后，恒顺醋业也在市场中的份额逐年攀升。中国有“四大名酒”，同样也诞生了“四大名醋”——镇江香醋，山西老陈醋，保宁醋，永春老醋。

由于不同种类的醋在口味上存在较大的差异性，而当地的消费者在慢慢的习惯了地方品牌之后也产生了记忆，往往形成了消费惯性，也导致了食醋的区域性特点。

镇江香醋，主要在华东地区分布较多，山西老陈醋则在山西及周边区域较多，保宁醋则主要集中于四川地区。所以到目前为止，行业的集中度仍然不高，后期食醋企业做大做强除了规模优势、渠道开发能力之外，外延式并购也是一条康庄大道。

同时，公司也很重视品牌，渠道的建设。

作为四大名醋之一，公司是镇江陈醋的代表。最近几年国家也加大了对中华老字号、中国驰名商标等品牌的保护。企业在行业内的知名度也得到了很大的提升。根据恒顺醋业发布的年报中显示：截止到2018年年底，公司拥有经销网店60万个。同时开发了美菜网、盒马鲜生天猫超市、京东超市、苏宁易购等一些电商渠道。

增量问题

调味品作为传统行业，如果增量很难，而恒顺醋业的未来又在哪里？目前来看，新的增长点有三个方向：一是行业规模增量，二是行业集中度提升，三是新品的上市。

先说行业规模的增量。与国际食醋行业相比较而言，国内食醋行业还有很大的市场空间。中国巨大的人口基数，占据世界总人口数的五分之一，而人均醋消费量的增加会继续扩大行业规模。

目前，国内人均醋消费量在2.3公斤左右，和我们饮食习惯比较相近的日本可达到7.9公斤，而美国人均消费量达到了6.5公斤以上。

即使是按照6.5公斤的最低醋消费水平，国内的消费空间规模还有3倍左右的增幅。

同时随着行业集中度的进一步提升，头部公司的竞争力愈加明显。

二是行业集中度的提升。根据中国调味品协会著名品牌企业百强（94家）数据统计，食醋企业规模集中在年产1-5万吨。百强企业中产量在10万吨以上的食醋企业有4家，占总数的11%；总产量在5-10万吨的食醋企业有3家，占总数的8%；总产量在1-5万吨的企业有22家，占总数的61%；总产量在1万吨以下的企业有7家，占总数的20%。

目前的现状是，国内醋行业仍然以多数的中小企业为主，恒顺醋业作为食醋行业龙头，市占率才只有10%左右，行业集中度很低。根据中国产业信息网的测算，目前我国食醋行业的CR5不足15%，此外，与国际进行比较，目前，日本和德国的食醋行业CR5基本在60%-80%之间，相比之下，我国的醋行业未来具有很大的整合空间。

从这几年的发展趋势来看，调味品的各细分子行业的龙头企业，其增长速度普遍高于细分行业的增速，海天、恒顺、中炬高新及涪陵榨菜的收入增速都超过了行业2%-8%不等，这个趋势已经延续了5年。而且，近年来调味品行业的并购重组动作有所加快，行业集中度还会进一步提升，尤其是龙头企业的市场占有率将会进一步提高，从而提升其品牌认可度和对产品的定价能力。

三是新品的发力。参照日本醋业巨头味滋康的发展路径，恒顺醋业的产品收入结构比较单一。产品除了醋，料酒以外，几乎没有其他新产品。

根据年报披露的数据，保健醋和醋饮料等产品营收规模很小。而味滋康的营收之中，果醋、醋食品、保健醋的占比已经超过了其营收的一半。

公司在不断丰富食醋品类的同时，保健醋和饮料醋也是一个新的发力点。

比如近几年出现的天地壹号苹果醋，在2014年的营收就已经达到了11亿元。新品上市后的营收规模也不容小觑，根据国信产业研究院的研究，到2020年，我国醋饮料行业的市场规模将达到300亿元。不过话又说回来，新品的培育具有一定的风险性，关键看公司的研发能力，市场经验，广告营销能力，渠道开发水平如何。

主营业务情况

最后也谈谈公司主营产品的增长情况。

从17年到18年，恒顺的醋生产量只增加了1.44万吨。同时，查看财报得知，17年公司的醋的营收是10.33亿元，占收入比例为67%左右。利润为4.34亿元，利润占比是69.43%。而18年的醋的营收是11.63亿元，占收入比例为69%左右。利润为5.12亿元，利润占比是71.63%。

而第二大品类料酒的情况也不容乐观。17年公司料酒的营收是1.53亿元，占收入比例为10%左右。利润为0.92亿元，利润占比是9.64%。而18年料酒的营收是1.94亿元，占收入比例为11.5%左右。利润为0.64亿元，利润占比是9.0%。

从变动的数据中得知，醋品类占公司的营收，利润比重不断攀升，而增长出现乏力。其中料酒品类的利润还出现下滑的现象。

那么能不能通过产品提价的方式来提升公司的业绩增长呢？恐怕很难，就目前阶段而言，食醋行业还处于春秋战国时期，行业集中度不高，品牌具有地域性。行业状况如此，产品的议价能力非常弱。但比较乐观的是，公司具有一定的品牌知名度，市占率也有10%左右，（虽然不是很高），以及客观额渠道开发的规模和数量。

虽然行业中存在四个方面的机会：

一是人均醋消费量继续提升带来的规模扩张；

二是，行业集中度低带来的龙头企业兼并整合扩大市场的机会；

三是高端品类发展带来的产品升级；

四是醋饮料可能存在的爆发性增长机会。

但是根据资料显示，海天高明、江苏两大生产基地拥有食醋产能超20万吨，并于2017年收购镇江丹和醋业70%股份（2万吨产能）。海天依靠强大的品牌力和渠道铺货能力，并且借助资本运作迅速切入醋这个消费大品类。同时海天醋产品产品涵盖米醋、香醋、陈醋，销量超10万吨，在全国排名前五。可想而知，恒顺的生存空间被极度挤压。

假设恒顺醋业醋品类的营收按每年15%的增速计算（2018年增速为13%），料酒营收按每年35%增速计算（2018年为27%），分别算上醋45%的毛利率、料酒35%的毛利率，外加每年不怎么增长的其他项目4亿元左右，到2021年，预计公司营收为18+4.0+4.0大约在26亿左右（比较乐观的情况下），同时考虑行业产能未来集中的可能性，净利率提升到20%左右。对应的净利润约为5.2亿元。按照当前无风险回报率约4%，可以给予20到25倍合理估值，2021年合理市值为104亿到130亿之间。目前公司总市值就达到了103亿左右，以三年获利翻倍为目标，目前市值属于高估阶段。

在行业集中度分散的条件背景下，公司主营产品增速乏力。恒顺醋业通过开发新品类，继续深耕渠道，和外延式并购的方式去驱动公司成长才是未来的几大看点。