还要不要等降准？

作者：江海证券QQ总

来源：屈庆债券论坛

本周市场波动比较大，一季度宏观数据不错，预期中的降准也没有兑现，市场利率开始上行。不过随后市场认为短期利空出尽，买盘增加，利率又一波下行。后期走势取决于下面几个因素的变化：

第一，宏观经济改善的持续性如何？

本轮债券市场的波动最核心的因素还是经济的悲观预期的修正。经济的改善趋势能否持续是决定债券市场后期走势的关键因素，我们认为是可以持续的。

（1）信贷的投放具有延续性。从我们调研的情况看，这部分监管对银行还是有信贷投放的额度要求的，包括本周国务院常务会议的要求建立中小银行低准备金的政策框架也是为了增量资金去放贷。

（2）基建方面也具有可持续性。从3月份数据看，基建投资增速并没有预期的那么快，这意味着后期还有较大的空间。

（3）房地产的小阳春有望延续。实际上，春节后各地房地产市场已经开始回暖，而最近二三线落户政策的放松将有利于这些城市房地产市场的进一步回暖。

上述三个方面都是具有惯性的宏观变量，一旦趋势起来，短期内是不会马上逆转的。此外，中美贸易的谈判的顺利进行利于后期外贸的改善，3月份外贸已经看到了些许好的迹象；这几个月的汽车销售还是比较差，但是未来有一些刺激的措施，所以汽车消费的改善还是值得期待的。

因此我们认为短期内宏观数据的改善的趋势可以延续。当然考虑到基数的原因，有些细项数据并不会比3月份更高。

第二，货币政策微调的趋势是否确立，还要不要等降准？4月份以来市场一直预期降准，但一直没有兑现。货币政策微调的趋势是否确立？如果确立，对债券压力还是存在的。我们认为微调是确定的：

（1）货币政策大方向还是跟随经济和通货膨胀的趋势。既然经济改善了，通货膨胀压力开始反弹了，货币政策出现边际微调的逻辑没有问题。

（2）去年货币政策重心在于缓和基础货币的紧张，今年则是疏通货币传导机制。本身这个转变就意味着今年不会大水漫灌，这也是政府一直强调的观点。

（3）货币政策放松的约束上，房地产价格近期涨的有点多，如果继续大宽松，恐怕房价有上涨的压力。此外，通货膨胀水平也是今年需要关注的约束。

如果货币政策微调是确定的，降准的概率是明显下降的。因为过去货币政策放松的节奏是omo—mlf---降准。那么现在微调的话，自然是过去放松的逆过程，就是先暂停降准，依然还是有omo和mlf。如果mlf都不做了，那就是货币政策转向更明确了。当然短期还不会，需要看经济的更进一步的趋势。

换个角度，在货币政策微调背景下，降准不降准其实也没有多大的意义。因为不管降准不降准，资金不会有以前那么松了。另外一方面，降准的钱可能还是要更多去贷款。

面临2季度的资金缺口，我们认为单纯OMO可能并不会解决资金缺口的问题，还需要MLF的配合。但需要考虑，如果用MLF替代降准甚至是OMO，至少意味着资金成本的上升。毕竟omo，mlf和降准，成本是不一样的。如果mlf占比提高，那么3.3的资金成本对债券的约束力会更加明显，这可能导致10年国债利率跌破3.3的难度加大。换个思维，用mlf去代替降准和omo，成本提高了，也可能希望倒逼银行继续放贷吧。

第三，目前债券性价比如何？

这个取决于不同的机构和账户。对配置盘而言，10年国债和国开都低于均值水平，和资金成本的利差也不高，配置价值不高。

对交易盘而言，短期内利率处于多空因素交织：多的方面在于宏观数据处于空窗期，市场也对经济持续改善抱有怀疑；利率经历了前期的调整后，具有一定的交易空间。空的方面在于央行货币政策边际微调，而且后期经济改善的趋势还可能延续，通胀水平上升等等，看起来利率即使要做多，下行空间也非常有限。

此外，要关注股市的变化，在3200点横盘有一段时间了，但是股市上涨的趋势还没有走完。一旦股市重新反弹，债券市场又面临跷跷板的压力。

所以，在没有更多新的信息和方向之前，我们建议债券市场多看少动。