凯文教育(002659.SZ) :18H2毛利率显著改善,19年有望实现盈利,PB显著低于行业

公司发布FY18年报,实现营收2.42亿(YoY-61%),归母净利润-9795.4万(YoY-521.1%),扣非净利润-1.06亿(YoY-28.8%)。

作者:姚蕾

来源:杨仁文研究笔记

事件:

1、公司发布FY18年报,实现营收2.42亿(YoY-61%),归母净利润-9795.4万(YoY-521.1%),扣非净利润-1.06亿(YoY-28.8%)。

2、FY18教育业务实现营收2.1亿(YoY+127.8%),毛利率-20.4%,其中学杂费收入1.9亿(YoY+139.1%),毛利率-20.2%,培训费收入1751.3万(YoY+50.4%),毛利率-22.7%;其他业务(即租赁费收入)实现营收3304万(YoY+100%),毛利率79.6%。

点评:

1、FY18营收和净利润同比下滑,主要原因系公司于2017年剥离钢结构业务、2018年正式聚焦教育服务。FY18各季度营收持续增长,利润率波动较大,但下半年亏损幅度总体来看较上半年收窄。

2、国际学校学生人数稳步提升,驱动教育收入高增长。FY18教育业务实现营收2.1亿,YoY+127.8%,学杂费收入为主要驱动力。教育收入高增长主要由于国际学校FY17并表较晚导致收入基数较小和学生人数及学费逐步提升两方面原因。

3、公司有望于FY19实现盈利,商业模式符合《民促法》目前的有关规定,建议关注《实施条例》落地进程和非营利性民办学校监督管理办法的制定。(1)根据公司公告,海淀凯文学校2018年6月末在校生人数498人,已经超过盈亏平衡点(480人)。我们粗略估算朝阳学校学生人数将于19-20学年超过盈亏平衡点(900人)并实现盈利。(2)公司教育业务商业模式符合目前《民促法》及《民促法实施条例》(送审稿)的有关规定。《实施条例》已由国务院常务会议审议并获原则通过,此外教育部明确今年将研究制定非营利性民办学校监督管理方面的具体办法,建议保持关注。

4、盈利预测与投资评级:我们预计公司FY2019-2021归母净利润分别为0.18/0.87/1.96亿元,对应EPS为0.04/0.18/0.39元,对应PE为240.3/50.8/22.6X。考虑到公司体内包含学校校舍、土地等重资产,从PB角度看估值水平较低,当前PB(MRQ)仅2.1X,可比上市公司为2.6-4.3X,且FY2019有望实现盈利,首次覆盖,给予“推荐”评级。

风险提示:政策风险、宏观经济风险、招生进度不达预期风险、运营管理风险、减持风险、品牌声誉风险、行业竞争风险、收购进度不达预期风险、募投项目盈利不达预期风险、估值中枢下移风险、出生人数不达预期风险、管理层变动风险等。

事件:

1、公司发布FY18年报,实现营收2.42亿元(YoY-61%),归母净利润-9795.4万元(YoY-521.1%),扣非净利润-1.06亿元(YoY-28.8%)。

2、分业务情况:FY18教育业务实现营收2.1亿元(YoY+127.8%),毛利率-20.4%,其中学杂费收入1.9亿元(YoY+139.1%),毛利率-20.2%,培训费收入1751.3万元(YoY+50.4%),毛利率-22.7%;其他业务(即租赁费收入)实现营收3304万元(YoY+100%),毛利率79.6%。

点评:

1、FY18营收和净利润同比下滑,主要原因系公司于17年剥离钢结构业务、18年正式聚焦教育服务

(1)公司主营业务发生变化,FY18营收全部来自教育业务(学杂费、培训费)以及租赁费收入。公司原是国内桥梁钢结构制作领域龙头企业,2015年起逐渐向“钢结构+教育”双主业过渡;2017年10月,公司出售子公司新中泰100%股权,将原主营业务完全剥离。自2017年下半年起,公司将海淀、朝阳两所国际学校纳入合并范围,战略上以K12业务为核心,并通过收购子公司向教育产业上下游延伸,提供体育培训和留学培训等服务。

(2)分季度来看,FY18各季度营收持续增长,利润率波动较大,但下半年亏损幅度总体来看较上半年收窄。FY18Q1-Q4营收分别为4049.3/4888.9/6790.2/8451.0万元,Q2-Q4环比增速分别为20.7%/38.9%/24.5%。FY18Q1-Q4毛利率分别为-43.6%/-5.7%/15.3%/-7.4%,归母净利率分别为-74.3%/-44.1%/-29.1%/-31.4%。相比于FY18H1,FY18H2收入增长70.5%,归母净利润增长10.5%,归母净利率提升27.5pct,扣非净利润下降3.4%,扣非净利率提升22.9pct(公司非经常性损益主要包括政府补助、对非金融企业收取的资金占用费、委托他人管理资产的损益等),下半年亏损率收窄。

2、国际学校学生人数稳步提升,驱动教育收入高增长

(1)FY18教育业务实现营收2.1亿,YoY+127.8%,学杂费收入为主要驱动力。分业务来看,FY18学杂费收入1.9亿,YoY+139.1%,占比91.6%,主要包括海淀、朝阳两所学校的学费、住宿费、校车费、校服费等学杂费,以及子公司凯誉鑫德提供的教育配套餐饮服务等费用;培训费收入1751.3万,YoY+50.4%,占比8.4%,主要包括凯文睿信的语言培训收入和凯文学信的体育培训收入。

(2)教育收入高增长主要由于国际学校FY17并表较晚导致收入基数较小和学生人数及学费逐步提升两方面原因。公司目前拥有海淀凯文学校和朝阳凯文学校两所国际学校,分别于2016年9月和2017年9月开学。两校均于2017年9月纳入合并报表,且新建不久利用率较低,因此FY17收入基数较小;随着两校招生逐步推进,在校生人数从17-18学年的746人增加到18-19学年的1221人,增速达到63.7%;此外,朝阳凯文学校收费标准有所提高,小学/初中/高中学段的全年学费从17-18学年的16.8/18.8/21.8万元提升到18-19学年的18.8/20.8/23.8万元,提升幅度为2万元(约10%)。

3、公司有望于FY19实现盈利,商业模式符合《民促法》目前的有关规定,建议关注《实施条例》落地进程和非营利性民办学校监督管理办法的制定

1)凯文国际学校办学特色突出,随着学生人数增加有望于FY19实现盈利。凯文学校具有鲜明的办学特色。课程体系方面,海淀凯文学校与清华附中国际部强强联手开发THIC双语课程体系,并为高中学生提供经美国大学理事会认证的AP课程;朝阳凯文学校提供全学段IB课程。素质教育方面,公司收购凯文学信搭建国际体育教育平台,与美国职棒大联盟(MLB)、英国曼城俱乐部等一流体育机构达成合作,并计划收购位于美国的威斯敏斯特音乐学院,为学生提供优质的艺体教育资源。硬件设施方面,海淀、朝阳学校占地面积分别为26万平方米、17万平方米,配有顶尖体育场馆设施。根据公司公告,海淀凯文学校20186月末在校生人数498人,已经超过盈亏平衡点(480人)。我们粗略估算朝阳学校学生人数将于19-20学年超过盈亏平衡点(900人)并实现盈利。

2)商业模式符合目前《民促法》及《民促法实施条例》(送审稿)的有关规定,《实施条例》已由国务院常务会议审议并获原则通过,教育部今年将研究制定非营利性民办学校监督管理办法,建议保持关注。公司教育业务的主要盈利模式为公司及子公司通过与两所学校签订各种服务协议,提供设施设备租赁、学校管理、教育咨询、留学咨询、体育培训等定制化、专业化服务,并根据相应服务内容向学校收取公允、合理的服务对价。这一模式确保子公司凯文智信和文凯兴作为两所学校举办者,有权依法行使对学校的决策权,同时不违反现行法律关于学校举办者不得取得办学收益的规定。海淀、朝阳学校均登记为非营利性民办学校,FY18办学结余共594.72万元,期末累计办学结余-2377.8万元。

政策方面,自201611月新《民促法》颁布,与之配套的《民促法实施条例》修订工作随即于2017年启动;2018年,教育部和司法部先后于4月和8月发布了《实施条例(修订草案)》征求意见稿和送审稿;20191月,教育部部长陈宝生在全国教育工作会议上发表讲话,其中提到《实施条例》已由国务院常务会议审议并原则通过;201949日,教育部在《民办教育工作部际联席会议2019年工作要点》中明确,今年将研究制定非营利性民办学校监督管理方面的具体办法。建议关注即将面世的《实施条例》中对于实施义务教育的民办学校的规定、对于通过协议控制和关联交易方式控制非营利性学校的有关规定,以及非营利性民办学校监督管理办法的制定。

4、盈利预测与投资评级

我们预计公司FY2019-2021归母净利润分别为0.18/0.87/1.96亿元,对应EPS0.04/0.18/0.39元,对应PE240.3/50.8/22.6X。考虑到公司体内包含学校校舍、土地等重资产,从PB角度看估值水平较低,目前PBMRQ)仅2.1X,可比上市公司为2.6-4.3X,且FY2019有望实现盈利,首次覆盖,给予“推荐”评级。

5、风险提示

政策风险、宏观经济风险、招生进度不达预期风险、运营管理风险、减持风险、品牌声誉风险、行业竞争风险、收购进度不达预期风险、募投项目盈利不达预期风险、估值中枢下移风险、出生人数不达预期风险、管理层变动风险等。

附录1:公司基本情况梳理



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