当强赎即将触发：转债波动的规律及策略

1、经验上，转债触发赎回的过程，是个转股溢价率向0收敛的过程，这是整个市场非常统一的规律：

1）往往在这一阶段，相对于正股的涨跌幅来说，各个转债的转股溢价率下降幅度与其本身转股溢价率的高低有着更为相关的关系；

2）触发赎回价后，转股溢价率往往会明显回落，而在触发赎回条款后，转股溢价率往往会跌至0附近。

2、特例同样存在，某些转债因为投资者转股过猛，规模收缩比较快，导致其迅速变成小样本交易，其价格难免一时出现较大偏差：

1）触发赎回价后，吉视转债估值居高不下，东华转债估值不降反升，触发赎回条款后，齐翔、燕京转债的估值异常之低，都可能是此原因所引起；

2）价格的偏离只是一时，我们很难去博弈什么，在触发赎回条款后，吉视、东华转债出现了非常剧烈的估值补跌。

3、在转债走向赎回的阶段，尽管估值会出现脱离于正股价格的变化，但转债价格的变化还是更多与正股价格相关：

1）转股溢价率对转债价格的影响在这一阶段往往会减弱，“转股价值-转股溢价率”是一条正凸曲线；

2）是否触发赎回条款，在做波段的意义上并不太重要，我们只是获取了一条弹性更大的回归方程而已。

4、我们的策略如下：

1）博正股弹性的话，趁转股溢价率低位时去博高弹性是个好的策略，赎回条款及其可能下降的估值不太会影响转债的二级市场价格；

2）转债的流动性及交易量在强赎披露日到赎回登记日这段时间里，甚至还会略为放大，我们不必担心转债流动性提前枯竭的问题；

3）如果出于转股考虑，无论看多还是看空股价，及早转股都是个更理想的策略。

风险提示：正股及转债市场大幅波动风险；小样本交易时价格偏差

上证综指2019年初至今累计涨幅达到32.36%，加之2018年多只转债下修，我们已经进入了一段触发赎回条款的密集期。截至4月17日，已有13只转债触发强赎条款，其中7只公告强赎，2只放弃，1只公告但未确认是否行权，3只未发布消息。另外，6只尚未进入转股期的转债，其价格已满足强赎条件。

1触发强赎的过程中：转股溢价率的一致性变化

强赎条款通常设定为：正股价格在连续M个交易日中有N个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的X％，参数在绝大部分情况下为“15/30，130%”。也就是说，其价格信号是：正股价格高于“1.3*转股价格”或转股价值高于130元。

从强赎触发流程来说，主要包括以下步骤：1、首次达标强赎；2、真正触发强赎；3、公告执行强赎；4、完成赎回登记；5、赎回款发放。从阶段来看，主要分为：1、从步骤1到步骤2的“达标阶段”，需在M日内数够N个达标日，通常需15-20个交易日；2、从步骤2到步骤3的“公告阶段”，通常用时较短，1-2个交易日；3、步骤3到步骤4的“赎回阶段”，通常有20-30个交易日。

经验上，转债触发赎回的过程，是个转股溢价率向0收敛的过程。一个典型的先例是：三一转债在2016年7月4日进入转股期，在2019年2月1日正股价格达标强赎线后，转股溢价率迅速由3%降至0%附近，转债价格与转股价格曲线迅速合并。在达标日至触发日（19年2月28日）之间，转股溢价率进一步下探至-1.1%。

1.1达标阶段：转债触发赎回价，但尚未触发赎回条款时

一般来说，自正股价格突破强赎价格（达标强赎）开始，其转股溢价率就会快速下降。我们以2014年至今执行过强赎的47只转债为样本，验证了这一结论。

有一种解释是：正股触发赎回价后，转股溢价率的下降与正股价格上涨存在着密切关系。但实际上，这种关联没有那么密切。

我们把历史上已经触发赎回价，但尚未触发赎回条款（处于“达标阶段”）的转债做一统计，会发现：相对于正股的涨跌幅来说，各个转债估值的变化幅度与其平均转股溢价率有着更为相关的关系。

在赎回触发预期增强之后，各个转债的转股溢价率会暂时脱离跟着正股价格走的规律，开始向零值收敛。对于转股溢价率本就偏高的转债来说，其转股溢价率往往会在这一阶段出现较大幅度的下跌，而转股溢价率本就偏低甚至为负的转债，则在这段时间不容易出现太多估值上的变化。

而在此间，各个转债的估值变化，也同样存在着违背规律的个例：吉视、东华转债的估值本就不低，在达标期间，估值却没有出现下降，甚至东华转债的转股溢价率还逆势上升。可能的原因有：1）前期转股过猛，规模大幅收缩，小样本交易中价格难免一时出现较大偏差；2）两只转债在2015年二季度触发强赎价时，大盘、行业、正股均处于强势上涨、创出历史高位的前夕，短期内看涨情绪高涨。

但是，赌这种估值坚挺并无意义：一是这毕竟是小概率事件，而且事先难有确定性规律可循；二是这仅仅会影响估值变化的节奏而已，在短时坚挺后，这种转债的转股溢价率还会向0回归：东华转债在4月22日发布赎回公告后，连续三个交易日的转股溢价率为14.77%、5.98%、-0.16%；吉视转债在6月2日强赎公告后，连续三个交易日转股溢价率为17.51%、13.37%、8.15%，6月10日压缩至0附近。

1.2赎回期间：当转债触发赎回条款后

无论在触发赎回条款时转债的估值如何，在触发后转股溢价率都一律会压到0附近。几个在达标阶段估值异常坚挺的转债（东华、吉视），在触发赎回条款后估值下得非常快。

齐翔、燕京转债则是另一个类型的特例，投资者因转股汹涌，这些转债在登记日呈现出异常之低的转股溢价率（达到-15%附近），而极低的转股溢价率对应的成交量也极低。我们认为，此时的负溢价是由于交易不充分所引起的。

2此时的转债波动，与什么相关

在达标阶段或赎回阶段，尽管估值会出现脱离于正股价格的变化，但转债价格的变化还是更多与正股价格相关。

转股溢价率对转债价格的影响在这两个阶段往往会减弱，触发赎回本身意味着偏低的转股溢价率。而如果观察“转股价值-转股溢价率”的相关性的话，不难发现其是一条正凸曲线：当转股价值足够高时，转股溢价率的波动会明显收窄，而对转债价格的波动也会减少。

是否触发赎回条款，在做波段的意义上并不太重要。如果按照各种阶段的股价波动与转债波动之间的关系去形成回归方程的话，我们会看到达标期间及赎回期间的回归方程基本相近，其斜率都要高于未触发期间的回归方程。这个差异并非赎回条款的影响，而是转股溢价率压缩到这一位置，转债价格相对正股价格的弹性自然要更大一些。

3我们的策略

针对可能性触发的赎回行情，我们的策略如下：

1）如果我们要去博正股弹性，趁转股溢价率低位时去博高弹性是个好的策略。尽管某些转债可能会触发赎回条款，但赎回条款及其可能性下降的估值不太会影响转债的二级市场价格；

2）经验上看，转债的流动性及交易量在强赎披露日到赎回登记日这段时间里，甚至还会略为放大。由此，如果考虑二级市场操作的话，不必担心转债流动性提前枯竭的问题；

3）如果出于转股考虑，我们其实要避免转股溢价率下跌带来的转债价格小幅被削弱的问题，无论看多还是看空股价，及早转股都是个更理想的策略。